《人民幣國際化報告2016》連載（15）| 匯率變動對跨境資本流動的影響

編者按

《IMI財經觀察》將於每周四連續刊登《人民幣國際化報告2016》節選系列文章，以饗讀者。本文系《人民幣國際化報告2016》連載系列十五：匯率變動對跨境資本流動的影響。

本節指出，由於跨境資本流動與資本的收益率水平密切相關，而匯率的變動會直接影響一國資產的收益率水平，因此匯率的變動會影響跨境資本的流動。從生產成本效應角度考慮，一國貨幣貶值將降低該國相對其他國家的生產成本，特別是勞動成本，較低的生產成本將提高該國在國際貿易中的相對競爭優勢，從而促使FDI流入。然而，國外投資不確定性和風險較高，使得跨境資本投資波動性較大，容易對一國實體經濟造成衝擊，因此大多數國家對資本流動加以管理。在貨幣可兌換程度提高時，實際利率、通貨膨脹等因素會影響短期資本流動，這表明短期資本流動具有投機性，其更多的受預期風險收益的影響。短期資本受預期風險收益的影響產生跨境流動，是匯率變動和匯率波動的推手。

以下為連載內容：

一、匯率變動對資本流動影響的理論基礎

跨境資本流動是指私人或官方資本為了追逐高額利潤、規避風險、提供國際援助以及互利互惠等目的跨越國境而形成的國與國之間的流動，它是伴隨著國際貿易和國際投資等活動發展起來的。由於跨境資本流動與資本的收益率水平密切相關，而匯率的變動會直接影響一國資產的收益率水平，因此匯率的變動會影響跨境資本的流動。

許多學者從生產成本效應、資本化率理論、相對財富假說等角度分析，認為針對跨國直接投資方式的資本流動，東道國進行貨幣貶值來吸引資本流入，有利於直接投資。從生產成本效應角度考慮，一國貨幣貶值將降低該國相對其他國家的生產成本，特別是勞動成本，較低的生產成本將提高該國在國際貿易中的相對競爭優勢，從而促使FDI流入。通常，國際資本會選擇資本化率低的國家進行投資，Aliber（1983）指出，由於強勢貨幣國的資本化率較高，導致跨國公司的對外直接投資方向是從強勢貨幣國向弱勢貨幣國流動。在相對財富假說中，匯率貶值使得跨國併購活動中，企業的特定資產轉移獲得額外的貨幣收益，因此匯率貶值能夠刺激併購型的FDI。但從預期收益理論看，跨國公司的海外投資決策取決於未來收益的期望值，而一國貨幣越堅挺，投資者對該國市場未來收益的期望值越高，就會吸引更多的FDI流入。

追求收益的短期資本流動，主要是受到國際間稅後資產收益率差異的影響，為了逃離，資本會從收益率低的經濟體向收益率高的經濟體流動。一國即期匯率貶值，在利率水平和預期匯率不變的情況下，同樣的外國貨幣能兌換更多的本國貨幣，預期的未來投資收益增多，會促進短期資本流入。但若一國的貨幣貶值導致國際投資者對該國貨幣產生貶值預期，則會導致資本外流。總的看來，匯率變動對於長期資本和短期資本的流動均具有影響，它與長期資本流入負相關，而與短期資本流入正相關。

然而，國外投資不確定性和風險較高，使得跨境資本投資波動性較大，容易對一國實體經濟造成衝擊，因此大多數國家對資本流動加以管理。資本管制一定程度上令跨境資本流動受阻，短期資產收益率差異並不必然導致套利資本的流動。因此，匯率變動對資本流動的影響，在不同國家、不同匯率制度、不同資本管製程度下各不相同。對於資本管制較少的國家，資本流動對匯率的敏感性更強。

匯率制度對資本流動的影響較大。一般來說，在浮動匯率制度下，資本流入會造成本幣升值和經常項目逆差擴大，從而使國際收支趨於平衡。在固定匯率制度下，貨幣當局為了維持名義匯率而進行的干預，必然導致官方儲備和貨幣供應量增加， 並引起國內資產價格提高、總需求膨脹和真實匯率升值，進一步擴大經常項目逆差，減少總需求。物價上升還會通過實際貨幣餘額效應減少總需求。可見， 在固定匯率制下，實現外部經濟的平衡，往往以內部經濟的不平衡為代價。在管理浮動匯率制度和資本不能完全流動的情況下，外匯儲備是中央銀行調控匯率水平的政策砝碼。儲備越多，匯率調控空間越大。儘管不同匯率制度下，政府可以通過採取干預或不干預政策，使資本流動的貨幣效應有所差異，但是很難避免資本流入帶來的實際匯率升值壓力，除非存在嚴重的國際貿易逆差。

資本管製程度不同，使得匯率對資本流動產生了不同的影響。對於資本管制嚴格的國家，外商直接投資可能會受到配額的限制，即使存在收益率差異也無法順利進行跨境資本流動套利，因此資本流動對匯率變化敏感度較低。對於資本賬戶充分開放的國家，由於資本流動渠道較為順暢，匯率波動對跨境資本流動具有較大的影響。

二、匯率變動與資本流動的歷史分析

自改革開放以來，不斷加快對外改革的步伐，並針對吸引外資採取了許多優惠政策和措施，吸引了大量外資流入國內。資本流入逐年增加，呈上升勢態。自上世紀80年代始，迄今資本流入可分為以下三個階段。

第一階段（1985-1992）處於資本凈流入狀態，流入量也處於平穩發展態勢。從1985年開始，人民幣匯率連續下調，因而出現了持久的資本凈流入，資本流入量呈上升趨勢，長期資本流入額每年保持在100億美元左右水平，資本凈流入基本保持順差。其主要原因是資本流入增長速度加快，尤其是對外借款增長較快，以至每年外商直接投資數額低於對外借款數額。另外，國際收支中的經常項目在此期間出現幾次逆差狀況，但由於大量資本流入，彌補了四年(1985、1986、1988、1989年)經常項目出現的逆差，也彌補了短期資本出現的逆差，平衡了國際收支的差額。因此，在這一階段，資本流入已經成為國際收支平衡的主要手段。

第二階段（1993-1997）資本流入急劇上升，成倍增長，金融項目及結構發生了巨大變化。在此期間，資本流入和經常項目與國際收支平衡居於同樣重要地位。首先，總資本凈流入成倍增長，如1993年資本凈流入是1991年的2.9倍，1994年比1993年增長130%，1995年比1994年增長106%，數額高達382億美元；其次，長期資本流入數額成倍增長，如1993年長期資本流入數額是1991年的近4倍，是1992年的1.8倍；再次，在資本流入中外商直接投資增長速度遠遠快於對外借款，且投資數額也遠遠超過對外借款額，這也是資本流入急劇上升的原因所在。因此，這幾年的資本流入狀況與80年代和90年代初的較低水平的資本流入有重大的區別。在這三年裡，資本項目之所以保持高流入態勢，主要原因就是1992年鄧小平南巡講話以後，進一步加快了對外開放步伐，外國投資者看好的良好經濟發展狀態和良好的投資環境。

第三階段（1998-至今）資本流入受到東南亞金融危機的嚴重影響，在經歷了1998年的低潮之後，的資本流入又逐漸增加。這一階段的跨境資本流動更為頻繁，金額大，增長速度快（見圖1）。在1998-2004年這一階段，資本流動平穩緩慢增長，資本流入和流出大體相當，金融賬戶差額在順差逆差間波動。受到加入WTO的影響，2004年，經歷了資本流入和資本流出的爆髮式增長，而且資本流入增長速度遠大於資本流出增速。僅2005年一年資本凈流入額為1594億元，比起2004年的818億元有接近成倍的增長。在經歷了長達4年的資本流動快速增長，金融賬戶順差持續擴大后，2008年全球金融危機爆發，資本流入急劇下滑，金融項目順差逐漸減小。在2008年第四季度，資本凈流入最高達到1312億，而金融危機發生后，2009年第二季度，資本凈流入銳降為169.73億。2008-12年，受到國際金融危機的影響，資本流入較少，而資本流出水平不減，導致資本賬戶順差減少。2012年，資本流入水平有所回升，由於金融危機影響衰弱，世界主要經濟體都從危機中恢復，且對資本流入流出渠道不斷增多，跨境資本流動逐漸活躍。

圖2反映了同一時期人民幣實際匯率以及有效匯率的變動情況。可以直觀地看到，2004年是資本流動變化的關鍵時點，此時人民幣名義匯率仍然盯住美元，實際匯率水平不斷走低。2005年實行匯率形成機制改革，擴大了匯率波動的幅度，先前抑制的人民幣升值壓力得到釋放，人民幣名義匯率與實際匯率都升值。2008年則是資本流動變化的另一個關鍵節點，此時國際金融危機爆發，人民幣實際匯率遭受了下挫，隨著危機的過去和經濟的恢復，實際匯率才又進一步攀升。根據圖1和圖2之間的關係也可以看出，人民幣實際匯率對跨境資本流動的影響更密切。

三、匯率變動對資本流動影響的門限回歸結果

當貨幣可兌換程度較低，資本流動受限時，匯率變動對於資本流動的影響總體上看是不顯著的，無論是實際匯率增長率的變化還是匯率波動性的變化，對外國直接投資的影響都不顯著。隨著貨幣可兌換程度的提升，外商直接投資對匯率變動和匯率波動都變得更加敏感，實際匯率增長率提高1%，外商直接投資凈流入將會減少17%。而匯率波動對資本流動的影響效力更大，當波動水平提高1%時，外國直接投資凈流入會降低103%，幾乎完全阻止了資本流入。根據之前的理論分析，匯率波動會使得外幣投資風險劇增，對資本流入的打擊更是毀滅性的。而我們的實證結果證明，當貨幣可兌換性較低時，匯率變動對跨境資本流動的影響並不顯著，原因在於，資本管制措施的存在，即使匯率變動造成收益水平變化，外國投資者也無法迅速將資本兌換為外幣流出。當資本賬戶逐漸開放以及貨幣可兌換程度提升時，匯率因素對於外商直接投資的影響開始逐漸顯現，並成為主導因素。此時，利率對跨境資本流動的影響也變得顯著。作為外國資本進行國際投資的收益衡量指標，利率對跨境資本的流入有較為顯著的影響，利率升高，吸引資本流入；利率降低，驅使資本流出。利率水平每提高1%，跨境資本流入將會增加0.25%。此外，跨境資本流動對通脹水平、實體經濟增長率水平的敏感性也有所提高。

無論貨幣可兌換程度高低，實際匯率升值和匯率波動對短期資本流動都沒有明顯的影響。在貨幣可兌換程度提高時，實際利率、通貨膨脹等因素會影響短期資本流動，這表明短期資本流動具有投機性，其更多的受預期風險收益的影響。短期資本受預期風險收益的影響產生跨境流動，是匯率變動和匯率波動的推手。

《人民幣國際化報告2016》

人民幣國際化是人民大學國際貨幣研究所（IMI）的重點研究領域。自2012年研究所首次發布《人民幣國際化報告2012》並首創人民幣國際化指數（RII）以來，已經連續五年編寫併發布《人民幣國際化報告》。儘管時間不長，報告因其獨立性、客觀性和決策參考性，得到了社會各界尤其是政策部門的高度關注。同時報告還被譯成英文和日文同步發布，在國內外理論與實務界均產生較大影響。

《人民幣國際化報告2016》主題為貨幣國際化與宏觀金融風險管理。報告聚焦於人民幣國際化新階段的宏觀金融風險管理問題，對人民幣加入SDR 后的宏觀金融政策調整及其可能誘發的國內外宏觀金融風險展開分析，並提出應基於國家戰略視角構建宏觀審慎政策框架，守住不發生系統性風險的底線，為實現人民幣國際化的最終目標提供根本保障。

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人民大學國際貨幣研究所（IMI）成立於2009年12月20日，是專註於貨幣金融理論、政策與戰略研究的非營利性學術研究機構和新型專業智庫。

人民銀行副行長潘功勝與諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾出任IMI顧問委員會主任，委員包括埃德蒙、陳雲賢、漢克、李若谷、李揚、馬德倫、任志剛、蘇寧、王兆星、吳清、夏斌、亞辛·安瓦爾等12位國內外著名經濟學家或政策領導人；人民銀行副行長陳雨露出任學術委員會主任，委員會由47位來自國內外科研院所、政府部門或金融機構的著名專家學者組成。IMI所長、聯席所長、執行所長分別為張傑、曹彤、賁聖林，向松祚、塗永紅、宋科任副所長。

自2012年起，研究所開始每年定期發布《人民幣國際化報告》，重點探討人民幣國際化進程中面臨的重大理論與政策問題。報告還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本並在北京、香港、紐約、法蘭克福、倫敦、新加坡和阿拉木圖等地發布，引起國內外理論與實務界的廣泛關注。

迄今為止，研究所已形成「國際金融」、「宏觀經濟理論與政策」、「金融科技」、「財富管理」、「金融監管」等五個研究方向，並定期舉辦貨幣金融圓桌會議、大金融思想沙龍、燕山論壇、麥金農大講壇、陶湘國際金融講堂等具有重要學術影響力的高層次系列論壇或講座。主要學術產品包括IMI大金融書系、《國際貨幣評論》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究動態》（周刊）、《國際貨幣金融每日綜述》（日刊）等。

國際貨幣網：www.imi.org.cn

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