海通證券姜超：地產是把雙刃劍

地產是把雙刃劍——實體經濟觀察2017年第10期(海通宏觀姜超、於博)

1-2月工業、投資雙雙回升，但消費創下新低，其核心仍是地產，這在中觀行業也得到了印證：一方面，地產火爆對下游消費形成擠出，批零增速創下新低；另一方面，中上游鋼鐵、水泥、煤炭等行業以及交運行業景氣度向好，仍緣於地產拉動。

地產是把雙刃劍，在拉動工業經濟增長的同時，高企的房價易形成泡沫並加劇貧富分化，也擠出消費。但美國加息加快，央行再度上調回購和MLF利率，金融去槓桿仍在持續，多地加強限購限貸政策，房貸發放趨嚴，3月三四線地產出現明顯降溫，這也意味著年初的地產回升和經濟反彈不可持續！

需求：下游地產沖高回落，乘用車、紡織服裝、批零、文體娛樂走弱。中游鋼鐵、水泥、化工繼續回暖。上游煤炭改善，有色尚可，交運改善。

價格：1月房價漲幅回落，上周國內生產資料價格漲跌互現，國際油價大跌。

庫存：下游地產去化，乘用車大幅回補。中游鋼鐵、水泥去化，化工回補。上游煤炭去化，有色有去有補。

下遊行業：

地產：全國地產銷售反彈仍存隱憂，火爆三四線正降溫。1-2月全國商品房銷量同比增速升至25.1%，其中非重點城市商品房銷量增速高達35.9%。當前地產需求分化，一二線仍較低迷，而三四線城市較火爆，並帶動庫存繼續去化，1-2月商品房待售面積跌幅擴大至-4.6%，上周十大城市商品房存銷比降至37.2周。1-2月土地購置面積同比增速回升至6.2%。但3月以來我們統計的27個三、四線城市地產銷售同比下降13%，15個一二線城市地產銷量同比下降40%、加之多個重點二、三線啟動或升級限購限貸措施，因而地產銷售反彈或僅是曇花一現。

乘用車：2月乘用車產銷量增速下滑，3月初零售降幅擴大。1-2月汽車產量同比增速回落至11.1%，中汽協乘用車銷量同比增速回落至6.8%，尤其購置稅優惠力度減半，令限額以上汽車零售增速由去年12月的14%大跌轉負至-1%。而2月汽車經銷商庫存深度創同期新高至1.71，意味著終端庫存狀況惡化，未來或對廠家銷售形成拖累。3月汽車經銷商信心指數回升至140並創同期新高，但3月前兩周乘聯會乘用車批發、零售銷量增速僅為1%和-8%，尤其零售端未見改善。

紡織服裝：1-2月紡織服裝零售增速回落，內外需同步走弱。上周柯橋紡織價格指數微降。328棉花價格指數降。1-2月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速6.1%，50家零售服裝類零售額同比增速-1.6%，均較16年12月回落。而疊加1-2月紡織服裝各子行業出口同比增速均較16年12月下滑，指向年初兩月紡織服裝行業內外需同步走弱，這意味著行業收入增速或出現明顯下滑。

商貿零售：1-2月零售增速降至新低，汽車大跌，石油新高。1-2月社消零售總額同比增速降至9.5%，創03年以來新低。限額以上零售同比增速降至6.8%，剔除石油、建材、汽車后升至8.3%。1-2月50家零售同比增速回落至1.6%。從消費結構看，必需品消費漲少跌多，可選品消費漲跌互現。占限額以上消費比重最高的汽車零售增速大跌轉負，反映提前消費的透支效應顯現。而佔比次高的石油及製品零售增速則創5年新高，反映油價上漲擠占居民其他消費。

文體娛樂：上周全國電影票房繼續下滑，同比增速再度轉負。上周電影票房收入及觀影人次繼續下滑，票房收入降至7.11億元，同比-35.7%，觀影人次降至2248萬，同比-29.7%。春節假期過後，電影市場需求逐漸冷卻，環比連續5周負增長，同比增速更是大跌轉負。票房數據去水分和國產片質量堪憂仍是主要原因。3月末及4月電影票房市場仍需依靠進口片支撐。

中遊行業：

鋼鐵：1-2月粗鋼產量回升，上周鋼價跌，開工降，庫存去化。1-2月粗鋼產量同比增速繼續走高至5.8%，主因下游地產、機械需求依然旺盛，令鋼價持續上漲並帶動盈利改善，導致鋼企生產向好。雖然上周鋼價、毛利雙雙回落，但金三銀四傳統旺季到來，令社會庫存加速去化，2月中旬鋼企庫存同比轉負至-3.2%。而受兩會影響，上周高爐開工率繼續回落至75.5%，且同比跌幅擴大，意味著供需格局繼續改善，短期內對價格和生產仍有支撐。

水泥：上周全國水泥均價繼續回升，庫容比再度回落。上周全國水泥市場價格環比繼續上調，較前一周環比上漲0.76%。3月國內水泥市場下游需求繼續恢復，華東和中南地區大部分企業發貨恢復到9成或正常水平，西南地區恢復到8成左右，華北、東北和西北地區受環保整治或天氣因素影響，需求仍未恢復正常。3月下游需求恢復，疊加一季度的大範圍、大力度的錯峰生產、停產限產，令當前全國各地區熟料供應都處於偏緊狀態。上周全國水泥企業庫容跌至59.25%，仍處於同期低位。

化工：上周滌綸POY價格降、庫存補，江浙織機負荷率仍高。1-2月化工品產量增速漲跌互現，乙烯跌幅擴大，化纖增速走高。受油價下跌拖累，上周PTA產業鏈產品價格PTA、聚酯切片、滌綸POY均繼續回落。下游織造業將步入生產旺季，上周江浙織機滌綸POY庫存天數已季節性走高，而江浙織機負荷率則仍處高位，並帶動上游聚酯工廠和PTA工廠庫存去化、負荷率回升。

電力：1-2月發電量增速回落，3月中旬發電耗煤同比增速回落。1-2月發電量同比增速繼續下滑至6.3%，走勢繼續與工業增速走勢背離，或緣於工業結構繼續優化。3月中旬前6天日均發電耗煤增速9.2%，較上旬的22.7%回落，但3月前半月增速16.9%仍高於前兩月累計增速13.8%，意味著3月前半月工業生產依然旺盛。

上遊行業和交運：

煤炭：上周煤價有漲有平，電廠庫存天數降，鋼廠庫存天數平。上周動力煤、秦皇島港煤價格上漲，無煙煤、焦煤價格走平。上周秦皇島港口煤炭庫存繼續上升，電廠煤炭庫存可用天數降至15.8天，鋼廠煉焦煤庫存天數維持在13.5天。從需求端看，3月上中旬發電耗煤增速仍高，而同期港口庫存仍處低位，供需格局繼續改善令動力煤和港煤價格上漲，而焦煤價格則受鋼價下滑影響，繼續持平。從供給端看，發改委表示17年煤炭276天限產沒必要大範圍實施，而放開276天限產意味著供不應求局面得到緩解，也意味著17年煤價漲幅或較有限。

有色：上周銅、鋁價格雙雙回落，銅庫存大漲，鋁庫存再降。上周受美聯儲加息預期上升影響，美元高位震蕩而LME銅、鋁價格均跌。上周LME銅庫存大漲，COMEX銅庫存續升，庫存大幅回升，令銅價雪上加霜，而LME鋁庫存則繼續回落。美元加息將對17年工業金屬價格形成抑制，但中、美基建加碼預期仍對銅價形成支撐。

大宗商品：上周WTI油價跌破50，CRB指數回落，美元高位震蕩。上周在美聯儲官員的吹風之下，加息概率預期飈至90%以上，加息預期基本price-in令美元高位震蕩。本周美聯儲如期加息。加息預期疊加美國EIA原油庫存與產量大增，令上周油價暴跌，WTI油價重回50美元/桶下方。

交通運輸：上周航空客運量增速回升，BDI回升，CCFI回落。1-2月全國主要港口貨物吞吐量同比增速回升至10.1%，印證前兩月進口增速大幅回升。上周航空客運量增速繼續回升至17.8%，主要與家庭錯峰出行需求加大有關，而國際出行需求依然不足。雖然上周美元高位震蕩，但新船運力供應保持低位、需求持續改善令上周BDI繼續回升。而上周CCFI繼續回落，但回落速度趨緩。