中信證券：細分周期 力推三大高景氣行業投資機會

中信策略團隊

楊靈修/秦培景/裘翔

投資要點

細說中觀，跟蹤景氣。行業中觀數據是連接行業和總量研究的橋樑，是策略研究基本框架的重要組成部分。我們希望通過跟蹤最新的行業中觀數據（集中在行業層面的「量」和「價」），找出景氣高的行業或邊際改善行業，為策略大勢研判和專題推薦等提供依據。

✦✦✦核心結論：2008年以來，總共經歷過三次投資的高速增長，分別是08年底至10年初、11年初至12年末、16年初以來至今。此輪周期與之前最大的不同，上遊資源品上漲可能還伴有「供給側改革」。代表資源品價格的PPI見底反彈，但中下游復甦卻產生了分化。PPI大概率在 2017Q1見頂，需求端的地產汽車銷售雖依舊景氣較好，但高位回落。中游相關行業復甦可能更偏向和上游價格上漲而引發資本開支加大領域和基建，集中在工程機械，採掘油服設備等領域，而歐美經濟復甦出口超預期，有望帶動航運板塊見底復甦，但產能過大依舊是擔憂。

✦✦✦上遊資源：動力煤消費需求節后企穩，或將整體回升，焦煤價格出現回落。1月煤炭產量預計延續跌勢，進口數量環比繼續上升，發改委等聯合發布平抑煤炭市場價格備忘錄，春節前後市場總體平穩。鋼廠庫存消化，電廠庫存上升，港口總體出現小幅下降。布倫特和WTI原油價格環比一降一升。1月OPEC原油產量下降，減產協議落實良好，12月非OPEC原油產量小幅上升。12月天然氣產量大幅上漲，2月液化天然氣價格小幅上漲。基本金屬現貨期貨價格普遍大漲。金屬現貨價格微跌，期貨價格漲跌不一，銅、鋁、鋅、鎳上漲，鉛、錫下跌，其中鋁、鎳大漲，錫大跌。國際黃金白銀價格繼續上漲，加息預期和川普稅制改革推動美元指數轉跌回升。

✦✦✦中游製造：代表資源品價格的PPI見底反彈，PPI大概率在2017Q1見頂，中下游復甦卻產生了分化。中游相關行業復甦可能更偏向和上游商品價格上漲而引發資本開支加大領域和基建，集中在工程機械、油服設備等領域，而歐美經濟復甦出口超預期，有望帶動航運板塊等。具體來看，鋼鐵價格總體延續上漲，螺紋鋼、線材大漲，噸毛利改善，庫存大幅上漲。水泥、玻璃價格維持高位，環保部等全國專項督查清理整頓。工程機械銷量繼續大漲，部分品種增速有所回落。化工產品普遍漲價，乙烯、聚合MDI、TDI、液氯、PTA產業鏈皆有較大漲幅。1月鐵路、水運貨物周轉量同比大漲，BPI、BCI、CCFI、SCFI出現不同程度下跌。中游鋼鐵、建材、工程機械、化工等行業延續高景氣，關注價格上漲帶來毛利改善對上市公司盈利影響。

✦✦✦下游需求：春節期間房產銷售大幅下滑，12月房地產開發投資完成額降低，而房屋新開工面積繼續反彈。12月社會消費品零售總額為3.17萬億，同比增速維持高位，家用空調銷量持續較高增長，部分反映節前銷售旺季。但汽車銷售增速放緩，補貼政策調整新能源汽車或將告別扶植期。購置稅上調導致1月汽車產銷同比增速放緩，僅SUV仍保持正增長，轎車與MPV銷量明顯降低，下游需求復甦可能更依賴基建投資的拉動。

✦✦✦消費品價格。春節前白酒盡享旺季紅利，一線白酒在節后超預期穩中有升。國內乳業表現穩定，3月奶價或有回調。由於供需逐步改善，中藥價格及維生素產品整體出現下行壓力。春節期間蔬菜需求增加，新增供應減少，價格仍保持上行趨勢。

✦✦✦風險提示：若基建落實不及預期，經濟整體轉冷，GDP增長失速，會對我們投資建議產生影響。

✦✦✦投資建議：我們在3月的投資策略中提到：細分周期，結合中觀數據，我們繼續看好的景氣主線：工程機械（機械和上遊資本開支的上升），航運（行業觸底回升，歐美經濟復甦）和大消費的偏地產後周期品種如家電。

細說中觀，剖析行業景氣

行業中觀數據是連接行業和總量研究的橋樑，是策略研究基本框架的重要組成部分。影響公司財務基本面的眾多因素可簡要概括為「量價本利」，「銷量」和「價格」更多受整體行業景氣影響，而「成本」和「利潤」更多在行業研究員判斷，包括資本運作和資本開支等對企業最終盈利的影響。我們希望通過行業中觀數據跟蹤（主要集中在行業層面的「量」和「價」），找出景氣高的行業或邊際改善行業，為策略大勢研判和專題推薦等提供依據。

核心觀點

2008年以來，總共經歷過三次投資的高速增長，分別是2008年年底至2010年年初、2011年年初至2012年年末、2016年年初以來至今。每次經濟增速下行壓力加大，基建投資與放鬆房地產政策則成為刺激經濟、穩增長的「強心劑」。基建投資與房地產投資帶動鋼鐵、建材、建築、工程機械、交運等行業的需求，直接帶動中遊行業回暖，景氣度提升。此輪過程中，先是2016年房地產政，疊加基建提速，成為拉動經濟的動因。

此輪周期與之前最大的不同在於，上遊資源品上漲可能還伴有「供給側改革」，代表資源品價格的PPI見底后大幅上漲，但中下游復甦卻產生了分化。

PPI拐點已在2016Q1出現，因此2016Q4應當是一個盈利改善大幅加快的季度，預計此輪周期行業盈利復甦將持續到2017Q1，盈利已開始由上游周期品向中游傳導。但需求端，春節期間房產銷售大幅下滑，汽車銷售在購置稅優惠減少后增速高位回落，新能源車補貼調整后產銷雙降。下游消費需求復甦或更依賴基建托底，上游的資源品在供需改善後價格可能有所下滑，中游相關行業復甦可能更依賴和上游商品價格上漲而引發資本開支加大領域和基建。

自2013年以來，基礎設施建設投資連續4年均保持15%以上的增長，2016年全年累積基建方面固定資產投資完成額達到15.2萬億，同比增長15.71%。其中，國家發展改革委、交通運輸部聯合印發《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》中提到，2016-2018年擬重點推進鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目303項，涉及項目總投資約4.7萬億元，2016年項目有131個，投資2.1萬億元，2017年項目92個，投資1.3萬億元，2018年項目80個，投資1.3萬億元。此外，根據鐵路總公司工作會議，2017年中鐵總計劃完成投資8000億元，預計投產新線2100公里、複線2500公里、電氣化鐵路4000公里。在公路及水路領域，根據2017年全國交通運輸工作會議，2017年，公路、水運完成固定資產投資1.8萬億元，新增高速公路5000公里，新改建農村公路20萬公里，新增貧困地區7000個建制村通硬化路。基礎建設將成為2017年穩定投資，拉動中游需求的主要力量。2017年是地方政府的換屆年，新一屆政府上台後也可能加速一些大型工程項目的上馬。

另外，三大國家戰略的實施也需要進行大規模基礎建設投資。京津冀協同發展方面，根據即將出台的《北京交通發展綱要（2014-2030年）》，到2020年，將形成京津冀9000公里的高速公路網和主要城市3小時公路交通圈，9500公里的鐵路網和主要城市1小時城際鐵路交通圈。「一帶一路」方面，作為「絲綢之路經濟帶核心區」的新疆，2017年計劃交通運輸基礎建設投資額就達2500億元，福建更是定下了全年完成基礎設施投資8520億元的目標，隨著「一帶一路」國際承包工程的簽約和不斷落地，建築建材鋼鐵等中遊行業將最先受益。

大規模基建資金來源方面，除了政府財政撥款和專項建設基金等直接投入方式，PPP模式引入社會資本，切實提高投資效率，良好助推國家基礎建設戰略。截止至2016年12月，PPP入庫項目總投資額達到13.5萬億元，其中進入採購和執行階段的PPP項目達到3.75萬億元，PPP模式的推廣彌補了財政的不足，延續了基礎建設的高增長，預計2017年PPP模式入庫項目落地將進一步加快，持續為中遊行業帶來動能。

上遊資源

核心結論：

➤煤炭：價格方面，動力煤消費需求節后或回暖，動力煤價格短期內將有反彈。焦煤市場價格回落。供給方面，12月煤炭產量略有下降，1月預計停工期環比繼續下降，進口量大幅上升。庫存方面，鋼廠庫存環比下降，電廠庫存小幅上升，港口庫存總體環比下降。

➤原油：布倫特原油價格環比小幅回落， WTI原油價格繼續小幅攀升。1月OPEC原油產量下降，減產協議落實良好，12月非OPEC原油產量小幅上升。12月原油進口量環比大幅下降，同比大幅上升。12月天然氣產量大幅上漲，2月液化天然氣價格小幅上漲。

➤有色：金屬現貨價格微跌，期貨價格漲跌不一，銅、鋁、鋅、鎳上漲，鉛、錫下跌，其中鋁、鎳大漲，錫大跌。銅庫存大跌23.1%，鋁、鋅、鉛、鎳庫存下跌，錫庫存大幅上升。黃金白銀價格繼續大幅上漲，美元指數轉跌回升。

具體來看：

➤煤炭：價格方面，動力煤消費需求淡季，節后價格短期內有反彈。焦煤市場價格與上月同期下跌。供給方面，1月煤炭產量下降，進口量大幅上升。庫存方面，鋼廠煤炭庫存小幅下降，電廠煤炭庫存小幅上升，港口煤炭庫存環比下降。

動力煤價格下跌或企穩，焦煤價格回落。動力煤消費需求從節后淡季逐漸走出，動力煤價格短期企穩。截至2月22日，環渤海動力煤綜合平均價格指數587元/噸，環比下跌0.6%（上期值-0.5%）。而27日公布的大同5500大卡動力煤坑口價435元/噸，環比上升2.4%（上期值-5.6%）；大同南郊5500大卡動力煤車板價395元/噸，價格與上月同期持平；秦皇島港5500大卡動力煤平倉價597.8元/噸，環比上升0.4%（上期值-4.7%）；秦皇島港5500大卡動力煤市場價590元/噸，環比下跌0.8%（上期值-0.8%）。截至2月24日，呂梁柳林和太原古交焦煤坑口價均為900元/噸，價格環比下跌2.2%（上期值0.0%）。截至2月27日，山西產主焦煤市場價為1380元/噸，環比下跌6.8%（上期值0.0%）。經過價格瘋狂上漲，煤炭行業已進入調控時代，煤價或逐步回調至合理區間，未來煤炭生產、庫存、銷售將持續受到行政管控，價格波動幅度也將趨於緩和。

供給方面，12月煤炭產量同比小幅下降，進口數量同比大幅上升。12月全國原煤產量3.11億噸，同比下跌1.8%（上期值-3.8%），環比增長1%（上期值9.3%）。大部分地方性礦井處於放假停工，國有礦在1月30日起陸續開工復產。

11月發改委同意加快和增加符合安全條件的產能釋放，緩解了煤炭供應不足的狀況。所有具備安全生產條件的合法合規煤礦，在採暖季結束前都可按330個工作日組織生產。此外，為平衡市場供需，保證電廠煤炭供應，發改委還促成煤炭企業與電力、鋼廠等下游企業簽訂長期合同，鎖定資源和運力。

庫存方面，鋼廠庫存環比下降，電廠庫存小幅上升，港口庫存總體環比下降。鋼廠庫存同比上升，環比下降，顯示短期需求或開始回暖。截至2月24日，國內樣本鋼廠煉焦煤總庫存為608.35萬噸，同比上升18.0%，環比下降2.3%。煉焦煤庫存可用天數為13.5天，同比上升3.8%，環比下降15.6%，焦炭庫存可用天數為10天，同比上升42.9%，環比下跌13%。受節后開工回暖，庫存釋放，下游鋼廠焦煤庫存短期有下降趨勢。

電廠煤炭庫存環比小幅上升，日均耗煤量大幅回升。截至2月28日，六大發電集團煤炭庫存合計1123.2萬噸，環比上升3.7%，同比下降10.4%，庫存可用天數為17.27天，環比下降31.1%，同比下降28.2%。受春節期間用電量需求下降影響，六大發電集團合計日均耗煤量為65.04萬噸，環比上升50.6，同比增長24.6%。顯示中游需求的景氣提升。

港口煤炭庫存環比總體下降。截至2月3日，秦皇島港煤炭庫存為441.0萬噸，環比下降26.8%，同比上漲43.6%，秦皇島港煤炭調度錨地船舶數為66艘，環比下降8.3%，同比上升135.7%。煉焦煤庫存四港口合計147.8萬噸，環比上漲5.7%，同比下跌33%。

➤原油：布倫特原油價格環比小幅回落， WTI原油價格繼續小幅攀升。1月OPEC原油產量下降，減產協議落實良好，12月非OPEC原油產量小幅上升。12月原油進口量環比大幅下降，同比大幅上升。12月天然氣產量大幅上漲，2月液化天然氣價格小幅上漲。

布倫特原油價格環比小幅回落， WTI原油價格繼續小幅攀升。截至2月27日，布倫特原油現價為55.30美元/桶，環比下降1.1%，WTI原油現價為54.05美元/桶，環比上漲4.0%。布倫特原油期貨結算價為55.93美元/桶，環比下跌0.6%，WTI原油期貨結算價為54.05美元/桶，環比上漲0.5%。截至2月24日，OPEC一攬子原油價格為53.61美元/桶，環比上漲2.8%。

1月OPEC原油產量下降，減產協議落實良好，12月非OPEC原油產量小幅上升。1月OPEC原油產量為3213.9萬桶/日，較12月減產2.7%。12月非OPEC國家合計原油供給量為5780萬桶/天，較上季度上漲1.6%。EIA發布數據顯示，截至2月10日，美國原油產量為897.7萬桶/日，環比增加2.2%，同比下降1.4%。庫存方面，截至2月17日，EIA美國商業原油庫存量為5.19億桶，環比上升0.1%，同比上漲8.9%。

12月原油進口量環比大幅下降，同比大幅上升。1月原油進口數量為3403萬噸，較12月下降6.5%（上期值12.5%），同比上漲27.5%（上期值9.6%）。原油進口金額為129.69億美元，較12月上漲5.5%（上期值9.7%），同比增長72.3%（上期值17.0%）。

12月天然氣產量大幅上漲，2月液化天然氣價格小幅上漲。12月天然氣產量為133.0億立方米，環比上漲7.7%（上期值14.4%），同比上漲6.7%（上期值11.2%）。截至2月20日，液化天然氣市場價為3156.4元/噸，環比上漲0.1%。

➤有色：金屬現貨價格微跌，期貨價格漲跌不一，銅、鋅小幅上漲，鋁、鎳大漲，鉛、錫下跌。銅庫存大跌23.1%，鋁、鋅、鉛、鎳庫存下跌，錫庫存大幅上升。黃金白銀價格繼續大幅上漲，美元指數轉跌回升。

金屬現貨價格微跌，期貨價格漲跌不一，銅、鋁、鋅、鎳上漲，鉛、錫下跌，其中鋁、鎳大漲，錫大跌。截至2月27日，CRB金屬現貨指數為831.28，環比下跌1.4%（上期值5.9%）。LME3個月銅、鋁、鋅、鎳分別環比上漲1.5%、4.3%、1.7%、和18.0%， LME3個月鉛、錫分別環比下跌1.9%、5.0%。銅庫存大跌23.1%，鋁、鋅、鉛、鎳庫存下跌，錫庫存大幅上升。截至2月27日，LME銅、鋁、鋅、鉛、鎳庫存分別下跌23.1%、3.2%、4.4%、2.1%和0.9%，錫庫存環比大漲8.1%。

黃金白銀價格繼續大幅上漲，美元指數轉跌回升。截至2月27日，美元指數為101.16，環比上漲1.2%。截至2月27日，COMEX黃金價格為1258.8美元/盎司，環比上漲4.9%；COMEX白銀價格為18.42美元/盎司，環比上漲8.5%。

中游製造

核心結論：

➤鋼鐵：近期鋼鐵價格總體延續漲幅，冷軋板價格微跌，熱軋板價格微漲，螺紋鋼、線材價格大幅上漲，唐山為防空氣污染出台限產，去產能任務及清除地條鋼將進一步影響鋼價。12月粗鋼、鋼材產量增速止跌回升。2月高爐開工率止跌回升，各鋼材庫存全線大幅上升。鋼價延續上漲趨勢，鋼材毛利修復明顯。

➤建材：水泥、玻璃價格總體維持高點，行業景氣延續，毛利改善。水泥價格繼續小幅下降，12月水泥產量較大幅度下降。玻璃價格維持高位小幅下降，12月產量小幅上升。水泥、玻璃加入去產能行列，環保部等聯合全國專項督查水泥、玻璃行業落後產能清理整頓。

➤工程機械：挖掘機、推土機、壓路機、裝載機、重卡銷量繼續大幅上漲，基建發力和工程機械設備更新周期疊加延續高景氣，「一帶一路」工程出海也對工程機械需求有所拉動。

➤電力：2月發電量增速較11月持平，火力發電量大幅上升，水電發電量大幅下降。2月底發電集團日均耗煤量同比環比大幅上漲。12月用電量同比上漲，增速有所收緩。中電聯發布報告預計2017年全國全社會用電量同比增長3%左右，火電設備利用小時將進一步降低。

➤化工原料：受環保監管趨嚴和上游原料價格上漲影響，化工產品延續普遍漲價的行情。石油化工方面，乙烯價格大幅上漲，產量上升，聚乙烯價格上漲。精細化工方面，純MDI、聚合MDI環比上漲，TDI大幅上漲11.2%，環氧丙烷大幅下跌。無機化工方面，輕質純鹼、重質純鹼小幅下跌，燒鹼、PVC小於上漲，液氯大幅上漲25%。化學纖維方面，滌綸長絲POY、滌綸短纖、PTA價格均有5%左右環比增長。

➤交通運輸：1月貨物周轉量增速較去年同期大幅上漲，公路、民航貨物周轉量下降，鐵路、水運貨物周轉量大幅增長。水運方面，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比小幅上升、巴拿馬型運費指數（BPI）環比小幅下跌，好望角型運費指數（BCI）環比繼續大幅下跌。主要港口貨物吞吐量大漲，出口集裝箱運價指數CCFI、上海出口集裝箱運價指數SCFI大幅下跌。

具體來看：

➤鋼鐵：近期鋼鐵價格總體延續漲幅，冷軋板價格微跌，熱軋板價格微漲，螺紋鋼、線材價格大幅上漲，唐山為防空氣污染出台限產，去產能任務及清除地條鋼將進一步影響鋼價。12月粗鋼、鋼材產量增速止跌回升。2月高爐開工率止跌回升，各鋼材庫存全線大幅上升。鋼價延續上漲趨勢，鋼材毛利修復明顯。

近期鋼鐵價格總體延續漲幅，冷軋板價格微跌，熱軋板價格微漲，螺紋鋼、線材價格大幅上漲，唐山為防空氣污染出台限產，去產能任務及清除地條鋼將進一步影響鋼價。截至2月24日，Myspic綜合鋼價指數環比上漲7.2%（上期值-4.3%），同比上漲79.2%（上期值73.3%）。冷軋板卷（1.0mm，上海）價格4780元/噸，微跌0.6%。螺紋鋼（HRB400 20mm，上海）價格3600元/噸，環比大幅上漲11.5%（上期值-4.7%）。熱軋板卷（3.0mm，上海）價格3840元/噸，環比微漲0.3%（上期值-5.0%）。線材（6.5高線，上海）價格3550元/噸，環比上漲9.2%（上期值-4.7%）。唐山地區為防止空氣污染，出台限產措施，鋼廠焦化廠產量均受很大影響，從而推高螺紋鋼價格。2016年鋼鐵過剩產能6500萬噸的去化為行業帶來根本性改變，毛利率由負轉正，根據經濟參考報報道，2017年鋼鐵行業去產能數量或增一成以上，2017年6月30日前全部清除地條鋼的政治任務也將繼續催化鋼鐵價格走勢。

12月粗鋼、鋼材產量增速止跌回升。2月高爐開工率止跌回升，各鋼材庫存全線大幅上升。產量方面，12月鋼材產量9571萬噸，環比上漲0.3%（上期值-2.3%），粗鋼產量6722萬噸，環比上漲1.4%（上期值-3.2%）。截止至2月24日，全國高爐開工率為75.14%，較上月上漲1.7%（上期值-1.7%），其中唐山鋼廠高爐開工率為79.88%，環比上漲5.6%。截至2月24日，主要鋼材庫存合計1629萬噸，環比增長49.0%（上期值20.2%），其中庫存上升最明顯的品種是熱卷板、螺紋鋼、線材，分別環比上升49.2%（上期值13.1%）、54.5%（上期值25.0%）、68.2%（上期值37.4%），此外，冷軋庫存環比上漲11.5%（上期值3.1%）。

鋼價延續上漲趨勢，鋼材毛利修復明顯。截至2月17日，冷軋板、熱軋板、螺紋鋼、中厚板噸毛利分別為587.49元/噸、520.38元/噸、294.84元/噸和115.27元/噸，分別環比-3.9%、3.8%、108.9%、和264.2%。

➤建材：水泥、玻璃價格總體維持高點，行業景氣延續，毛利改善。水泥價格繼續小幅下降，12月水泥產量較大幅度下降。玻璃價格維持高位小幅下降，12月產量小幅上升。水泥、玻璃加入去產能行列，環保部等聯合全國專項督查水泥、玻璃行業落後產能清理整頓。

水泥價格繼續小幅下降，12月水泥產量較大幅度下降，水泥加入去產能行列，環保部等聯合全國專項督查水泥、玻璃行業落後產能清理整頓。截至2月24日，全國水泥價格指數環比下跌1.6%（上期值-0.9%），其中華東、長江、華北地區分別下跌2.2%、2.4%、1.0%。12月水泥產量為2.00億噸，環比下跌6.4%（上期值-6.3%），同比增長0.9%（上期值4.2%）。環保部等於2月12日至22日，對全國31個省（區、市）和新疆生產建設兵團的相關情況組織開展水泥、玻璃行業專項督查，對落後產能進行清理整頓。錯峰生產、清除落後產能、兼并重組將帶來供給端的變化。預計2017年基建增速仍將維持在較高水平，水泥的需求量將進一步提升，原來企業的過剩產能將得到一部分緩解，持續的高水泥價格下，將提升行業毛利率。

玻璃價格維持高位小幅下降，12月產量小幅上升，2017年平板玻璃加入去產能行列。截至2月24日，玻璃價格指數1072.53，環比下跌0.5%，全國主要城市浮法玻璃現貨平均價格環比微漲0.3%，浮法玻璃生產線開工數233條，環比下降0.4%（上期值-0.8%），浮法玻璃開工率65.27%，環比下跌0.7%（上期值-0.8%）。12月全國平板玻璃產量為6363.0萬重量箱，環比上升0.3%（上期值-1.6%），同比上漲11.7%（上期值4.6%）。

➤工程機械：挖掘機、推土機、壓路機、裝載機、重卡銷量繼續大幅上漲，基建發力和工程機械設備更新周期疊加延續高景氣，「一帶一路」工程出海也對工程機械需求有所拉動。

挖掘機、推土機、壓路機、裝載機、重卡銷量繼續大幅上漲，基建發力和工程機械設備更新周期疊加延續高景氣。1月份壓路機、挖掘機、推土機、裝載機銷量分別為629、4548、322、4133台，同比增長6.3%、54.2%、187.5%、19.6%，其中推土機和裝載機銷量同比增速比上期值有所提升，而挖掘機和壓路機銷量同比增速比上期值有所下降。值得注意的是1月重卡銷量8.2萬輛，環比增長9%，比去年同期的3.68萬輛大幅增長122%。2017年基礎建設投資增速接力房地產投資成為固定資產投資主要貢獻力量，交通類基建大規模落地，工程機械行業景氣將延續，加之「一帶一路」工程出海又帶動了新增需求。另一方面，工程機械設備的平均淘汰周期約為8年，從2008年設備銷售高峰至今，大量設備需要更新換代，從而與新增需求形成疊加效應，推升工程機械行業景氣度。

➤電力：12月發電量增速較11月持平，火力發電量大幅上升，水電發電量大幅下降。2月底發電集團日均耗煤量同比環比均大幅上漲。12月用電量同比上漲，增速有所收緩。中電聯發布報告預計2017年全國全社會用電量同比增長3%左右，火電設備利用小時將進一步降低。

12月發電量增速較11月持平，火力發電量大幅上升，水電發電量大幅下降。2月底發電集團日均耗煤量同比環比大幅上漲。12月，全國發電量為5329億千瓦時，同比增長6.9%（上期7.0%），延續上期增速。其中，水電發電量650億千瓦時，火電發電量4236億千瓦時；水電、火電同比增速分別為-3.7%、7.0%（上期值分別為-3.3%和5.3%），環比增速分別為-19.1%和11.6%；水電、火電發電量比重分別由11月16.0%下降至12月12.2%、11月75.4%上升至12月79.5%。截至2月27日，六大發電集團合計日均耗煤量環比大幅上升50.1%（上期-33.8%），同比增長28.2%（上期值-23.8%）。

12月用電量同比上漲，增速有所收緩。12月全社會用電量為5351億千瓦時，同比增長6.9%（上期值8.9%）。第一產業用電量72.8億千瓦時，同比增長8.1%（上期3.8%）；第二產業用電量3989.5億千瓦時，同比增長7.37%（上期6.0%）；第三產業用電675.9億，同比增長6.68%（上期11.77%）。

月25日中電聯發布《2016-2017年度全國電力供需形勢分析預測報告》，2017年，在常年氣溫水平情況下，預計2017年全國全社會用電量同比增長3%左右，增速將低於2016年；新增裝機容量繼續略超1億千瓦，非化石能源佔比進一步提高；全國電力供應能力總體富餘，火電設備利用小時將進一步降低。

➤化工原料：受環保監管趨嚴和上游原料價格上漲影響，化工產品延續普遍漲價的行情。石油化工方面，乙烯價格大幅上漲，產量上升，聚乙烯價格上漲。精細化工方面，純MDI、聚合MDI環比上漲，TDI大幅上漲11.2%，環氧丙烷大幅下跌。無機化工方面，輕質純鹼、重質純鹼小幅下跌，燒鹼、PVC小於上漲，液氯大幅上漲25%。化學纖維方面，滌綸長絲POY、滌綸短纖、PTA價格均有5%左右環比增長。

石油化工方面，乙烯價格大幅上漲，產量上升，聚乙烯價格上漲。截至2月24日，乙烯現貨價環比大幅上漲10.6%，線型低密度聚乙烯（LLDPE）現貨價環比上漲3.5%。12月乙烯產量152萬噸，環比上漲4.6%。基礎原材料價格上漲、環保節能減排、去產能政策、需求擴張等一系列因素疊加使化工行業保持景氣格局。

精細化工方面，純MDI、聚合MDI環比上漲，TDI大幅上漲11.2%，環氧丙烷大幅下跌。截至2月24日，聚氨酯產業鏈中純MDI環比上漲2.9%、聚合MDI環比上漲5.6%，TDI環比大幅上漲11.2%，環氧丙烷環比大幅下跌8.4%。

無機化工方面，輕質純鹼、重質純鹼小幅下跌，燒鹼、PVC小於上漲，液氯大幅上漲25%。截至2月24日，純鹼產業鏈中輕質純鹼環比微跌0.6%，重質純鹼環比下跌2.9%；氯鹼產業鏈中燒鹼環比上漲1.5%，液氯環比上漲25.0%，電石法PVC環比微漲0.4%。

化學纖維方面，滌綸長絲POY、滌綸短纖、PTA價格均有5%左右環比增長。截至2月24日，滌綸長絲POY市場價環比上漲4.7%，滌綸短纖出廠價環比上漲5.2%，PTA環比上漲5.5%。PTA產業鏈價格紛紛上漲，主要原因是原油漲價及行業供需改善化纖工業「十三五」發展指導意見出爐，可關注化纖子行業變革帶來的機會。

➤交通運輸：1月貨物周轉量增速較去年同期大幅上漲，公路、民航貨物周轉量下降，鐵路、水運貨物周轉量大幅增長。水運方面，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比小幅上升、巴拿馬型運費指數（BPI）環比小幅下跌，好望角型運費指數（BCI）環比繼續大幅下跌。主要港口貨物吞吐量環比微跌，出口集裝箱運價指數CCFI大幅上漲，上海出口集裝箱運價指數SCFI小幅下跌。

1月貨物周轉量增速較去年同期大幅上漲，公路、民航貨物周轉量下降，鐵路、水運貨物周轉量大幅增長。1月全國貨物周轉量1.51萬億噸公里，環比下跌3.3%（上期-1.4%），同比6.1%（上期值-1.4%）。其中公路貨物周轉量同比微跌0.2%，鐵路貨物周轉量同比增長12.4%，水路貨物周轉量同比增長8.5%，民航貨郵周轉量同比下跌1.5%。客運量方面，公路、鐵路、水運、民航客運量分別同比增長1.4%、17%、14.8%、17.6%，鐵路和民航客運量持續高速增長。

水運方面，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比小幅上升、巴拿馬型運費指數（BPI）環比小幅下跌，好望角型運費指數（BCI）環比繼續大幅下跌。截至2月24日，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上漲1.5%，同比上漲159.6%；巴拿馬型運費指數（BPI）環比下跌2.6%，同比上漲212.5%；好望角型運費指數（BCI）環比下跌14.9%，同比上漲395.7%。

主要港口貨物吞吐量大漲，出口集裝箱運價指數CCFI、上海出口集裝箱運價指數SCFI大幅下跌。1月沿海主要港口貨物吞吐量7.08億噸，環比上漲8.0%（上期2.1%），同比增長4.2%。截至2月24日，出口集裝箱運價指數CCFI環比大跌6.9%，上海出口集裝箱運價指數SCFI環比下跌14.6%。

下游需求

核心結論：

➤房地產：12月主要城市新建住宅價格增速進一步放緩，二手房價保持平穩增長。受春節假期影響，房地產開發投資完成額降低，而房屋新開工面積繼續反彈。12月商品住宅銷售面積與成交面積較11月大幅上升，1月周期性下跌。

➤零售：12月社會消費品零售總額為3.17萬億，環比上升2.58%（上期值10.90%），同比增長10.9%（上期值10.8%），春節效應明顯，同比增速創年內新高。12月全國百家重點大型零售企業零售額同比下降0.5%，其中食品類零售額同比與零售類同比降幅相同，其他類表現平穩。

➤家電：家用空調銷量持續高速增長，內銷再創新高。出口數量顯著上升而增速回落。

➤汽車：1月汽車銷量同比增速回落，其中僅SUV仍保持較高增速， 轎車與MPV 銷量同比降低，全國經銷商庫存深度持續下降，2月全國經銷商信心指數環比加速下降18.7%（上期值-8.3%）。新能源汽車推廣目錄發行，補貼政策調整新能源汽車或將告別扶植期，未來或面臨價格上漲及行業整合。

➤食品飲料：節前提價充分，春節期間，白酒價格穩中有升。二線白酒價格較為穩定。乳業方面，國內乳業春節期間表現穩定，3月奶價存在回調可能。國內生鮮乳價格自去年年底連續七周上升後於今年1月保持穩定，實現穩步回暖。

➤醫藥：供求結構或有改善，中藥價格環比微降。價格目前維持高位，符合預期，或存在回調壓力。維生素價格有所回落。

➤農產品：1月農產品與菜籃子批發價格200指數環比上漲。最新公布的豬肉價格環比略有回落，仔豬均價進入上行周期，存欄量繼續探底。雞苗價格節后大幅下跌，雞肉零售價保持平穩。春節期間蔬菜需求增加，新增供應減少，價格仍保持上行趨勢。白糖持續漲勢，大豆、小麥、豆粕及玉米價格環比下跌，天然橡膠價格沖高后快速回落。

具體來看：

➤房地產：2016年12月和2017年1月主要城市新建住宅價格增速繼續放緩。受春節影響，12月房地產開發投資額環比回落，新開工面積繼續反彈，銷售面積較去年11月顯著增加，12月成交面積環比反彈，1月周期性下跌。

1月主要城市住宅價格指數延續漲勢，但增速持續放緩。自11月樓市調控政策出台以來增速持續放緩。其中，70個大中城市新建住宅價格指數1月同比增長10.4%，但12月和1月環比增長0.3%和0.2%（上期值0.6%），其中一線、二線、三線城市1月分別環比上漲0%、0.1%和0.3%（11月值分別為0.2%、0.5%和0.7%）。70個大中城市二手房價格指數環比增長0.3%（上期值0.3%），其中一線、二線、三線城市分別環比上漲0.5%、0.4%和0.3%（11月值分別為0%、0.4%和0.3%）。全年來看，新建住宅價格上，一線漲幅高於二線和三線城市，同比增長分別為22.7%、16.9%和6.3%。而二手房價格同比增長分別為8%、25.6%和14.2%，表明16年一線城市的新房依舊千金難求，房價穩定，而二三線的二手房配置需求較高。

房地產開發投資額環比回落，房屋新開工面積12月環比增長。12月全國房地產開發投資完成額9193.53億元，環比回落2.33%（上期值0.38%）。12月房屋新開工面積為1.54億平方米，環比上漲12.18%（上期值-5.38%）。2016年全年房地產開發投資額同比增6.9%（上期值1.0%）。房屋新開工面積16.69億平方米，同比增8.10%，環比增長12.18%。全年開工量在下半年7月後開始回落，2017年新增供給有所收縮。

12月銷售面積環比大幅反彈，1月成交面積環比顯著下降。12月商品住宅銷售面積1.80億平方米，環比上漲35.68%（上期值-0.08%）。30大中城市商品房成交面積來看，1月共成交1293萬平方米，環比增速分別為-36.1%（上期值8.57%），其中一線、二線、三線城市1月成交面積環比分別為-38.18%、-33.13%和-39.20%（上期值分別為11.38%、-0.60%和23.02%）。顯示大中城市限購限貸政策影響下，房市交易活躍度較去年同期明顯下降。

➤零售：12月社會消費品零售總額環比上升2.58%，同比增長10.8%，同比增速創年內新高。12月全國百家重點大型零售企業零售額同比下降0.5%，增速回落1.1個百分點，下降0.5%，其中食品類零售額同比與零售類同比降幅相同，其他類表現平穩。

根據商務部的數據，12月社會消費品零售總額為3.18萬億，環比增加2.58%（上期值10.90%），同比增長10.9%（上期值10.8%），同比增速續創年內新高。按消費類型分，11月餐飲收入3351.6億元，同比增長10.6%（上期值10.1%）；商品零售2.84萬億元，同比增長10.9%，與上期持平。12月全國百家重點大型零售企業零售額同比增長-0.5%（上期值0.6%），增速回落1.1個百分點，與整體增速背離。

全年同比下降0.5%，降幅相比上年擴大了0.4個百分點。從細分領域的全年表現看，糧油、食品類零售額同比下降0.5%，增速低於上年同期3.5個百分點。其中，蔬菜類、冷凍食品類和家禽類增長情況較好，同比分別增長10.2%、8.0%和6.2%。服裝類商品零售額同比增長0.2%，增速高於上年同期0.5個百分點。其中，童裝類增長最快，增速為3.2%，男裝和女裝類則分別同比下降0.7%和0.6%；各類服裝零售量累計增長0.9%，增速低於上年同期5.5個百分點。家用電器類零售額同比增長0.5%，增速高於上年同期4.3個百分點。中，吸塵器、電暖器、空調器同比增長較快，洗衣機、電冰箱零售額低於上年同期。金銀珠寶類零售額同比下降9.8%，降幅較上年同期擴大了6.3個百分點。化妝品類零售額同比增長1.4%，增速較上年同期回落了0.4個百分點。日用品類零售額同比下降0.4%，降幅相比上年略有收窄。

➤家電：「家電四大件」中家用空調銷量連續5個月高速增長，內銷增速保持高位，其餘三大件同比增速有所放緩。2016年全年全國百家重點大型零售企業家電類零售額同比微漲0.5%（上期值-3.8%）。主要推動力來自家用空調的良好表現。受益於前期銷量低值，家用空調銷量自去年8月到12月連續5個月高速增長，平均增幅為35%。同期冰箱、洗衣機和TV均為同比上漲。其中， LCD TV受上年同期基數較高影響，12月同比回落3.1個百分點，已連續4個月低於10%的增速，目前出現拐點。

2016年12月空調產量重破1000萬台，2017年1月回落，而銷量持續高速增長，其中內銷同比增速續創2010年以來新高，出口增速近4個月持續下滑。2017年1月家用空調產量分別為999.6萬台（上期值1068.9萬台），受前期高基數影響，同比增長放緩至17.1%（上期值51.9%）。銷售達991.9萬台（上期852.8萬台），同比增長16.8%（上期值42.5%），其中內銷出貨456萬台，同比增長61.5%（上期520萬，同比82.3%），12月增速續創2010年以來新高，今年1月增速略高於11月，仍超預期；出口536萬台（上期332.4萬台），同比下降5.5%（上期值6.1%），出口數量顯著上升而增速進入下降通道，表明外需復甦但較為緩慢。需求與供給端雙輪驅動內銷增速持續回升，但一季度內銷增速下降和出口同比下降，續注意考證行業高速增長的拐點是否臨近。1月家用空調庫存為983.3萬台，同比增長67.77%（上期值67.69%），庫存內銷比為2.2（12月值1.9），由於同期銷量景氣，帶動產量增長較快，庫存出現大幅反彈。但庫存內銷比保持歷年同期的穩定值，為3月後的銷售旺季準備。根據空調行業對地產銷量存在6-8個月滯後期，我們重申投資者可重點關注房地產成交量維持增長下的空調產業鏈回暖，尤其是內銷高速增長帶來的投資機會。

➤汽車：1月汽車銷量同比增速明顯回落，乘用車中SUV仍同比增長，商用車銷量增速穩定提升，全國汽車經銷商信心指數持續下跌。新能源汽車12月創下新高后，1月受補貼政策調整，產銷同比大幅下降。

據汽車工業協會數據，1月全國汽車銷量共252萬輛（上期305.7萬輛），同比增長0.23%（上期值9.47%），其中乘用車銷量佔據88.0%的份額，乘用車銷量221.8萬輛，同比增長-1.1%（上期值9.1%），商用車銷量30.1萬輛，同比上漲11.3%（上期值12.1%）。乘用車的銷量同比增速轉負。而商用車銷量與乘用車進一步分化，與前期增速基本持平，保持10%以上的高增長。由於2017年乘用車購置稅上調2.5%，以及汽車保有量基數較大，佔總銷量88%的乘用車回調使得汽車銷量增速明顯回落，而基建投資復甦和超載治理的政策對運力的限制下，商用車增速超預期，但對總銷量增速貢獻小，預計汽車行業銷量拐點將近。

乘用車細分領域中，1月依然只有SUV銷量同比增長，MPV銷量同比加速下降，全國經銷商庫存深度持續下降，全國汽車經銷商信心指數持續下跌。廣義乘用車中，轎車銷量108.0萬輛，同比降3.0%（上期值-2.3%）；MPV銷量20.6萬輛，同比大跌21.1%（上期值-0.5%）；SUV銷量88.1萬輛，同比增長放緩至10.5%（上期值35.6%），交叉型銷量5.1萬輛，同比下降28.4%（上期值-32.6%）。SUV銷量的上漲增速放緩緣於1.6t以下型車輛購置稅由5%上升至7.5%的政策，一定程度上擠壓了車市需求。12月全國汽車經銷商庫存深度在連續23個月後首次跌破1.3關口后，1月重新反彈。同比上升5.4%（上期值2.26%）。2月全國經銷商信心指數為126，環比加速下降至-18.7%（上期值-8.3%），同比上升5.9%（上期值3.3%），表明供給端依然對市場具有較強的短期信心，但中長期拐點或在年末或18年出現。

新能源汽車銷量在12月再創新高，但1月補貼政策調整后，產銷同比均出現斷崖式下跌，行業或將迎來整合期。1月新能源汽車產銷分別為6889輛和5682輛，比上年同期分別下降69.1%和74.4%。同比大幅下跌主要原因是2016年12月30日財政部聯合三部委共同發布《關於調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，降低了廠商的銷售補貼，動態調整目錄，影響了廠商動力。其中，純電動汽車產銷分別完成5857輛和4978輛，比上年同期分別下降63.8%和67.8%；插電式混合動力汽車產銷分別完成1032輛和704輛，比上年同期分別下降83.2%和89.5%。補貼甫去，只有真正擁有競爭優勢的龍頭企業，能屹立於市場，1季度后可進一步判斷行業集中度提升的窗口期。

➤食品飲料：節前提價充分，高端白酒價格繼續保持高位，二線白酒價格穩定。原奶供需格局正在改善，國內奶價或面臨回調。國內生鮮乳價格實現穩步回暖。

白酒方面，一線白酒享受旺季需求和品牌認知度的紅利。截至2月24日，一號店數據顯示：一線白酒2月價格漲幅較大，53度飛天茅台價格為1279元/瓶，年初以來價格上漲6.67%；52度五糧液價格858元/瓶，年初以來價格上漲3.50%。二線白酒年初以來價格表現較為平穩，僅52度洋河夢之藍和52度小糊塗仙價格分別上漲4.38%和2.61%。隨著春節市場旺季過去，茅台不僅在投放量上控制，更延續春節銷售攻勢，推出更具收藏價值的套裝。議價能力進一步提升。

乳業方面，關注原奶價格上漲，國內乳業供需格局持續改善。

GDT拍賣總體量價回落。2017年2月21日，全球乳製品拍賣網站（GDT）第182次拍賣結束，本次拍賣GDT總價格指數下跌3.2%（上期值1.3%），漲幅回落。其中，全脂乳粉價格為3189美元/噸，環比下跌3.7%，脫脂乳粉價格為2574美元/噸，環比下跌3.8%。主要產品中只有乳糖和黃油價格環比上升。此次拍賣最大供應量為22205噸，較年初下降9.6%。

紐西蘭天氣狀況轉好， 1月產量回暖，同時年初國內供給充足，近期國際奶價仍存回調可能。但從中期看，歐盟減產仍將持續，且國內需求回暖將支撐奶價上漲。

國內原奶價格年初至今高位穩定，春節后產量復甦，價格或回落。截至2月15日，主產區生鮮乳平均價為3.54元/公斤，環比持平，同比下跌0.56%，國內生鮮乳價格已連續7周穩定在近兩年高點，價格呈現較強的季節性，主要由於進入冬季，部分產奶區天氣寒冷影響產量，同時臨近春節消費旺季，下游開始備貨，預計春節後生鮮乳價格隨需求減緩，天氣回暖，產量將得到一定釋放，價格將回落。

➤醫藥：中藥價格維持高位，維生素K3價格上漲，其餘均明顯下跌。

截至2月20日，成都中藥材價格指數環比下降0.06%（上期值1.37%），同比上漲8.21%（上期值8.43%），從今年6月開始中藥價格快速上漲，藥品漲價主要是因為種植面積減少、天氣因素使得產量減少等原因影響了供需關係。在價格過155元高位連續三個月的大背景下，中藥材在一段時間內可能出現供需改善，價格可能出現拐點后回落。

截至2月27日，國產維生素VC市場價為47.5元/千克，環比持平（上期值-5%），國產維生素K3市場價為122.5元/千克，環比上漲4.26%（上期值4.44%），由於、鉻礦港口報價持續上漲，維生素K3重要原料重鉻酸鈉供給偏緊且價格亦有所上漲。成本推動下，維生素K3主流廠商兄弟科技上調市場報價帶動維生素K3市場價格保持高位。由於前期普遍大幅漲價維生素B族，開始回調。國產維生素B1市場價為355元/千克，環比持平（上期值0%）；國產維生素B6市場價為220元/千克，環比下跌6.3，（上期值18.99%）；國產維生素B12市場價為230元/千克，環比下降4.17%（上期值2.3%）。

➤農產品：1月農產品與菜籃子批發價格新指數上線，受益於春節需求，同環比上漲。截至2017年1月，由2017年1月4日正式上線的農產品批發價格200指數顯示上月同期環比漲5.5%，同比漲1.2%。菜籃子產品批髮指數環比上漲6.3%，同比上漲1.2%。

2月豬肉價格環比略有回落，仔豬均價進入上行周期，存欄量繼續探底。截至2月24日，全國22個城市仔豬平均價51.34元/公斤，環比上漲9.87%，生豬平均價格17.02元/公斤，環比下跌6.17%，豬肉平均價格25.36元/公斤，環比下跌3.98%。1月生豬存欄數為3.57億頭，較上月減少2.9%，能繁殖母豬存欄數為3651萬頭，環比減少0.41%，同比減少3.49%。自2013年9月開始，母豬存欄同比已連續40個月負增長。

雞苗價格節后大幅下跌，白條雞與雞蛋價格持續下行，雞肉零售價保持平穩。截至2月24日，主產區肉雞苗平均價為0.33元/羽，環比下跌73.6%；白條雞平均批發價為13.28元/公斤，環比下跌6.21%，36個城市平均雞肉零售價為10.74元/斤，與上期價格基本持平。雞蛋平均批發價為5.52元/公斤，環比下跌13.88%，雞蛋價格自去年9月上旬出現拐點后，價格持續回落，累計跌幅達35.4%。

受天氣降溫的影響，蔬菜新增供應減少，價格總體上行。截至12月22日，根據36個大中城市平均零售價，大部分蔬菜市場價普遍上漲。15個主要蔬菜品種中價格上漲的有10種，價格下跌的有5種。價格漲幅最大的依次是豆角（11.24%）、圓白菜（10.96%）、土豆（6.83%）、青椒（5.88%）、韭菜（5.81%）等，價格跌幅最大的依次是油菜（-8.23%）、芹菜（-5.9%）、大白菜（-3.8%）等。

白砂糖價格上漲，天然橡膠價格沖高后環比回落，大豆、豆粕、小麥、玉米價格下跌。截至2月27日，大豆、豆粕現貨價環比分別下跌0.04%和3.57%；玉米現貨平均價環比下跌0.33%，同比大降22.8%；小麥，現貨平均價環比上漲0.74%；白砂糖現貨價格環比上漲0.81%。天然橡膠市場價環比下跌7.37%，近期價格有較快回落，天然橡膠期貨主力合約價格2月中旬曾一度突破20000元/噸的關口，創近三年以來新高，近期快速回落的原因主要有三：第一，泰國制定15萬噸天膠拋儲計劃，預計在3月5日-7日，造成一定的利空；第二，國內合成膠價格下挫，制約天膠漲勢；第三，國內庫存較多，現貨交割較弱，或與重卡等補庫存周期將結束有關。

投資建議

我們在3月的投資策略中提到：細分周期，結合中觀數據，我們繼續看好的景氣主線：工程機械（機械和上遊資本開支的上升），航運（行業觸底回升，歐美經濟復甦）和大消費的偏地產後周期品種如家電。

風險提示

若債市再次出現劇烈調整，或明顯資金外流，會對我們投資建議產生影響。