從兩大主營業務看北京控股估值是否合理

文章來自「雪球」，作者「白兔子的窩邊草」，整合《北京控股估值漫談》系列一、二。

北京控股「跌跌不休」的股價，反映了投資者對公司未來的悲觀。探討一下北京控股股價現在是否進入合理區間，值不值得投資?希望能夠拋磚引玉。

根據最新年報，公司2016年凈利潤66.39億港幣，目前市值465.10億港幣，PE為7.0。北京控股業務主要分天然氣輸氣、天然氣分銷、啤酒和水務環境四大部份，其他的可以暫時忽略不計。

1. 天然氣輸氣，北京控股66.39億凈利潤中，天然氣管道運輸貢獻了27.9億，佔比42%，也就是與石油聯營的中石油北京天然氣管道有限公司。北京控股下面有一大堆的公司，從利潤貢獻率來講，這個屬於最重量級的，今天專門談這個公司。

在，不管是天然氣生產、進口還是運輸，都是三桶油壟斷，更準確的講是中石油壟斷。2015 年中石油天然氣產量達 822.32 億立方米，中石化和中海油的天然氣產量分別為208.10億立方米和75.66億立方米。石油集團的長慶油田、塔里木油田和西南油氣田是天然氣產量最大的3個油氣田，2014年這3個氣田的天然氣產量分別達到381.5億立方米、235.5億立方米和137.3億立方米;合計產量約754.3億立方米，佔全國總產量的58.8%。

中石油北京天然氣管道有限公司是石油專業從事管道建設和運行管理的地區公司，主要負責陝甘寧至北京輸氣管道工程(簡稱陝京管道)的建設、運營及管理。目前主要運營3條管道和在建1條管道，分別是陝京一線、二線、三線和在建的四線。這個公司供應了京津地區99%的管道天然氣，處於絕對的壟斷。

1.陝京一線：設計年供氣能力為33億立方米，1997年10月正式通氣。

2.陝京二線：計年輸氣量120億立方米，2005年7月正式通氣。

3.陝京三線：設計年輸量150億立方米，2011年1月正式投產通氣。

4.陝京四線：設計年輸量250億立方米，2017年10月正式投產通氣。

根據公司2016年報，去年三條線總輸氣量達到350億立方米，加上今年將要投入使用的四線，未來年輸量將達到600億立方米。

對於公用事業型公司，最大的優勢就是處於自然壟斷，最大的劣勢當屬政府的價格管制。過去政府管理沒那麼嚴格，造成了管道輸氣公司躺著賺錢，大家可以算算這家公司的ROE，截止2016年底公司總資產396.58億港幣，負債122.65億，凈資產273.93億，凈利潤69.79億，ROE達到25.48%。如此高的ROE，A股裡面也是排名靠前的(還是國企)!

面對日益嚴峻的環境問題，煤改氣當屬國策。但是現在國內天然氣價格高，用不起啊(大家看看福耀玻璃和巨石都去美國建廠了，美國天然氣價格是的五分之一)。原因之一是進口天然氣長協價高，再就是管道運輸費用高，所以政府改革的重點就在這裡。去年政府發布了一個《天然氣管道運輸價格管理辦法(徵求意見稿)》和《關於加強地方天然氣輸配價格監管降低企業用氣成本的通知》，目的就是降低天然氣價格，實行運銷分離，限制管道輸氣企業全面投資回報率不超過8%(也就是ROA不超過8%)。

有人說企業不傻，會去爭取最大利益的，我想說這可是爭取后的結果，當時北京控股統計了16家管道輸氣公司平均ROE為16%，所以提出ROA應該定在10%，否則下降太多。發改委給否決了，因為國外同類型企業一般為6%。 按照2016年公司總資產396.58億港幣算，8%的凈利潤為31.73億，比去年實際凈利潤69.79億下降54.5%。

考慮到還有250億立方米的在建工程，理論上建成后輸氣量由350億立方提升到600億立方。但能不能達到滿負荷運轉還未為可知，目前中石油陝京四線(設計年輸氣能力為250億m3)、中海油蒙西煤制天然氣外輸管道(設計年輸氣能力為200億m3)和石化鄂爾多斯—安平—滄州管道(設計年輸氣能力為300億m3)，3條管道走向相似，存在氣源不足爭搶氣源的情況，所以新建陝京四線只能給出80%產能利用率。這樣算下來，預測整個北京管道公司未來整體盈利預計會達到49.86億(31.73*550/350)。按照北京控股的40%權益是19.94億，比現在減少8億凈利潤。

北京控股下面的石油北京天然氣管道公司，這個業務貢獻了42%的凈利潤，是第一重要的業務。第二項重要業務：燃氣分銷業務。

北京控股的燃氣分銷業務有兩家公司，一是北京燃氣，由北京控股100%控股;二是燃氣，目前持有23.11%的權益(2016年底持有22.95%)。粗略計算兩家公司去年貢獻了22-23億的利潤，佔總利潤比例約為34%，三分之一! 北京燃氣這家公司的全稱是北京市燃氣集團有限責任公司，自然壟斷北京的燃氣供應。

北京控股持有40%權益的中石油北京管道公司，就放在這個公司下面，不過我們今天只探討他的燃氣分銷業務，也就是北京市城市天然氣管道業務。

的環境污染舉世聞名，不僅在於我們發達的製造業，更在於我們的能源消費結構。美國2015年天然氣消費量7780億立方米，同期僅為1933億立方米。美國天然氣人均消費量2.4 千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，只有0.14千立方米/人，是美國1/17，世界平均的1/3(還包括非洲兄弟)。美國的天然氣1/3用來發電，2015年天然氣已經取代煤炭成為主要的發電能源。

鑒於如此嚴峻的環境問題，政府也制訂了雄心勃勃的天然氣發展計劃。在國務院辦公廳印發的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)》中明確指出，到2020 年，非化石能源佔一次能源消費比重達到15%，天然氣比重達到10%以上，煤炭消費比重控制在62%以內。天然氣總消費量將提升至3600億方，相比2014年的1830億方接近翻倍。2016年實際消費量是2058億方，要達到3600億方的目標，從現在開始每年的消費量增長率要達到15%，可現在一年也就6~7%。

天然氣市場需要整體改革，去年發改委出台了一個《石油天然氣行業改革總體方案》，將價格機制改革、管網獨立及第三方准入列入此次天然氣體制改革的三大重點。天然氣價格改革的終極目標是形成市場化的定價機制。按照「放開兩頭、管住中間」的思路，將放開天然氣上游門站價和下游非居民用氣價格，政府只監管具有自然壟斷性質的管道運輸價格和配氣價格。如此看來，天然氣降價是必然的事情了，不過這個蛋糕怎麼分，對哪方更有利還得仔細研究。

具體到北京燃氣，2016年公司總售氣量達到143.8億立方米，同比增長10%，這個增速在全國還是比較高的，去年全國天然氣總體消費量增長6.6%。不幸的是營收393.8億港幣，同比下降10.4%，原因就是2015年北京天然氣降價了。未來天然氣還得繼續降價，營業收入恐怕也是凶多吉少，現在北京天然氣消費量年增速大概就是10%，如果氣價降的更快，營業收入也得跟著降，不過這不是最主要的，我主要關心它的凈利潤。

有球友認為北京控股的天然氣管輸業務和分銷業務存在利潤對沖，具體講就是管輸業務收費低了，利潤自然會到分銷業務中來;更形象的比喻是一塊蛋糕，原來我佔三分之一，你佔三分之二，現在蛋糕不變我們一人一半了。我的觀點是利潤會存在對沖，但是一方的利益損失，另一方能多大程度得到補償呢?這個判斷起來有點困難，我們試著分析一下。

1. 如果終端天然氣價格保持不變，分銷業務會增加多少利潤：

中石油北京管道公司的天然氣不是全部賣給北京燃氣的，那理所當然分出來的蛋糕不會全部被北京燃氣佔有。北京管道公司去年輸氣量達到350億方，按照這個輸氣量進一步推算管輸業務凈利潤會下降38億港幣。北京燃氣去年輸氣量143.8億方，燃氣去年輸氣量98.60億方(權益23.11%)，兩者加權輸氣量166.59億立方米，據此推算分銷業務會增加利潤18億港幣(166.59*38/350)。

2. 如果終端天然氣價格下降，分銷業務的利潤又會怎麼樣?

天然氣價格分為居民和分居民，居民實行階梯價，非居民又分電廠、採暖製冷和工商業等等，正常居民比非居民低幾毛錢。北京現在的天然氣價格是這樣的： 燃氣電廠：2.51元/立方米;六區採暖製冷：2.60元/立方米(其他區域2.36元/立方米);六區工商業用氣：3.16元/立方米(其他區域2.92元/立方米)。

未來非居民價格市場化后，價格勢必是要下降的，這是市場改革的方向，但下降多少不好判斷。我們可以看一下北京燃氣的供應結構，非居民還是占絕大多數的。

既然非居民占多數，總體利潤會怎麼走?會降低嗎?我想也許會，也許不會。一是看上游採氣會降價多少，二是看下游非居民氣價會降多少?當然這取決於分銷業務的利潤情況，利潤太高政府就要要打壓你。

3. 燃氣分銷業務的利潤分析

據彭博新聞社報道，知情人士透露，可能把城鎮地區天然氣分銷商的年度資產回報率限制在6%。這個計劃是政府通過降低終端用戶成本促進消費措施中的一部分。由於消息尚未公開而要求匿名的知情人士稱，這個6%限制是在扣除合理成本后、在稅後基礎上計算得出。他們說，國家發改委起草了該計劃，目前正在徵求意見。

這個消息現在還不確定真實性，通過上面的分析，我認為可能性很大。只是不明白為什麼管道可以8%，分銷商就得6%?這個6%是否包含接駁費?如果不包含，這麼低的收益率，以後拿什麼錢來投資城市管道建設?。

北京控股的財報沒有單列北京燃氣的財務數據，但有管道燃氣類業務總的財務數據，我們通過中石油北京管道公司和燃氣的相關數據進行推測一下，只能保證大致準確，如有錯誤，希望財務高手不吝指正。

通過推算，我們可以看到北京燃氣的總資產大概是351.5億港幣(剔除中石油北京管道公司40%權益)，負債38.89億，負債率11.1%(有那麼低嗎?)。ROA是4.8%，燃氣ROA是4.9%，均低於政策限制的6%。難兄難弟啊!那麼低你們還要打壓? 按照最樂觀的推算，兩家企業ROA都能達到6%，凈利潤將是28.73億，比2016年實際增加6億港幣。 （編輯：何鵬程）

通過以上三點，我個人判斷天然氣整體改革會利好天然氣分銷企業(多分點管道企業的蛋糕)，但是利好程度沒有想象中的大，頭上給你弄個緊箍咒。毛估估會最大會增加北京燃氣和燃氣合計6億港幣凈利潤。

上次分析管輸業務凈利潤會減少8億，這次分銷業務凈利潤增加6億，實際兩項業務還會減少2億凈利潤。2016年凈利潤66.39億會變成64億左右，按照目前市值471.41億，PE7.36，也不貴啊!（編輯：何鵬程）