信用債凈融資顯著下降 地產業發債規模收縮明顯

上半年信用債凈融資為負。從等級來看，近年來AA 及以下中低等級發行規模佔比有所下降。從行業來看，地產行業受國內融資政策影響，發行規模收縮嚴重。從債券類型來看，無論是發行數量、發行規模還是凈融資額，公司債都顯著收縮。從成本來看，2016年10月以來，短融、公司債發行加權平均成本呈現上升趨勢。截至2017 年6 月底，短融、公司債發行票面利率分別在5%和5.5%附近。我們需要關注歷史上首次凈融資為負的信用債發行融資情況，特別是需要關注主要依賴公司債單一品種融資的中低等級信用主體和地產企業。

⊙天風證券

上半年信用債發行情況

本文對2017年上半年信用債發行情況進行了簡單的梳理。2017年1月—6月，信用債合計發行量為21874.08億元，較去年同期下滑了51%；發行支數為2097支，較去年同期下降了45%。由於總償還量大體相當，今年上半年信用債凈融資額為-3873.61億元，較去年同期19487億元的凈融資量降幅較大，同比下滑了120%。自2017年以來，信用債發債規模和凈融資首次出現大幅下降，這主要是受市場環境影響。

下面，我們將分別從信用債發行的等級分佈、行業分佈、債券類型分佈以及發行成本四個方面進行闡述。

信用債發行的等級分佈情況

從信用債發行數量等級分佈情況來看，今年上半年，AA-、A+和無評級這一類發行主體較少，佔比均在3%以下（含），其他等級發行主體發行數量相當，佔比大致在27%-37%。其中，AA等級發行主體相對較多，佔比達到了37.63%，AA+、AAA則分別佔比27.56%、28.66%。

如果從信用債發行金額來看，情況變動較大。今年上半年，AA-、A+及無評級這一類發行主體發行總額遠低於其他主體評級，AAA等級主體發行總額超過了11000億元，總額佔比達到了50.55%，AA+、AA等級主體發行總額分別佔比24.64%、21.86%。

從近兩年來看，AA及以下中低等級發行規模佔比有所下降，從26.65%下滑至目前的23.25%，AA+、AAA等級發債佔比企穩回升，從71.59%上升至75.19%。

上半年信用債發行行業分佈情況

從行業分佈來看，今年上半年，共計27個行業發行了相關債券，數量、規模差異很大。從發行規模來看，綜合、建築裝飾、公用事業發行金額佔比位列前三。

此外，採用申萬行業分類，本文將2017年發行規模較高的八大行業與去年同期發行規模進行了對比。與去年同期相比，今年前八大發債行業的發債規模均有較大幅度下滑，平均下滑幅度為45%。其中非銀金融、鋼鐵行業下滑較小，分別下降10%和25%。下滑幅度位列前三的行業分別是房地產、交通運輸、商業貿易，分別下降了76%、61%和52%。如果從絕對規模來看，下滑規模較大的行業分別是房地產、建築裝飾、交通運輸，這三大行業均較去年同期下降了2800億元以上。特別是房地產行業發行規模收縮嚴重，下滑幅度接近5000億元，主要是受到國內融資政策的影響。

從近年來行業融資佔比趨勢來看，房地產行業發債佔比逐年提高，2016年達到峰值，但受制於行業融資政策的調整，今年上半年房地產行業發債規模下降明顯。

建築裝飾融資佔比整體上行，從2010年上半年的5.68%上升至目前的15.99%。而採掘、公用事業、交通運輸融資佔比雖處於高位，但近年來趨勢性下行，同時相較后兩者而言，採掘融資佔比波動幅度較大。

信用債債券類型分佈情況

從信用債發行數量來看，今年上半年短融發行數量仍一枝獨秀，佔比45.3%；其次是公司債和中票，佔比分別為21.79%和15.69%。但和去年同期相比，公司債、企業債發行數量同比仍下滑67%左右，其他品種則下滑幅度介於26%至32%之間。

從信用債發行額來看，各品種發行額從2010年起快速上升，企業債、定向工具在2014年達到峰值，近年來有所收窄。公司債、短融、中票則在去年上半年達到峰值，除了中票下滑幅度相對平緩外，今年以來公司債、短融發行規模均有較大幅度收縮。從各品種發債佔比來看，近年來定向工具、企業債逐漸下滑，但短融持續保持在高位。

從信用債的凈融資規模來看，除公司債以外，其他各品種均轉為負值。其中，定向工具、企業債在2014年達到峰值后就開始了下行趨勢，短融、中票凈融資額則相對平穩，但今年以來首度為負。公司債從2010年至2015年均變化不大，但2016年呈現井噴式上升，今年以來儘管收縮嚴重，但仍維持正值。

信用債發行成本持續上升

那麼，今年上半年信用債發行成本變動如何呢？為此，我們重點對發行數量、規模較大的短融、公司債這兩類品種進行分析，這裡僅考慮票息為固定利率類型。

今年以來，無論是短融還是公司債，其發行加權平均成本持續上行。目前，短融的發行成本在5%附近，而公司債的發行成本為5.5%左右。

公司債發行收縮影響顯著

通過以上分析發現：（1）從等級來看，近年來AA及以下中低等級發行規模佔比有所下降；（2）從行業來看，地產行業受國內融資政策影響，發行規模收縮嚴重；（3）從債券類型來看，無論是發行數量、發行規模還是凈融資額，公司債都有顯著收縮；（4）從成本來看，2016年10月以來，短融、公司債發行加權平均成本呈現上升趨勢。

因此，我們需要關注歷史上首次凈融資為負的信用債發行融資情況，特別是需要關注主要依賴公司債單一品種融資的中低等級信用主體和地產企業。