程實：歐洲經濟復甦短期無憂

文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

歐洲經濟復甦短期無憂。貨幣寬鬆的刺激效應進入高潮，疊加要素市場結構性改革的初見成效，共同支撐了當前歐洲經濟增長，因此短期內歐洲經濟將保持復甦慣性。

「變故興微細，一葉以識秋。」 根據近期的高頻數據，8月歐洲經濟復甦保持強勁，而通脹水平依然疲弱。我們認為，近年來歐洲勞動力市場的結構性改革初見成效，助力市場出清與經濟復甦，並階段性拉低通脹中樞，是導致當前增長、通脹背離的重要原因。這表明，歐洲經濟復甦已經進入換擋期。

一方面，勞動力等要素市場的結構性改革正在漸次取代貨幣寬鬆的總量刺激，有望成為貨幣寬鬆退出階段的增長主動力。另一方面，結構性改革亦有可能推高地緣政治風險，進而干擾歐洲經濟換擋，阻礙新舊動力承接。有鑒於此，我們判斷，短期來看，四季度歐洲經濟將延續復甦慣性，通脹水平有望緩慢抬升。

長期來看，由於地緣政治風險衝擊，疊加歐元走強對出口需求的壓力，歐洲經濟復甦的不確定性正在上升，貨幣寬鬆的退出仍需循序漸進。年內歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正常化路徑將長期平緩。

短期表現，增長、通脹背離趨勢延續。根據近期公布的高頻數據，8月歐洲工業、消費兩大引擎動力充沛，表明貨幣寬鬆帶來的需求側刺激效應已經進入高潮，歐洲經濟的短期增長仍將保持強勁。但是，歐洲通脹水平依然低迷，表明上半年以來歐洲增長、通脹相背離的趨勢仍在延續。

經濟復甦動能增強。一方面，先行指標表現亮眼，工業、消費雙引擎動力充沛。在經歷7月份小幅回落後，歐元區製造業PMI於8月回升至57.4，位於2011年4月以來最高水平，同期德國、法國和義大利的製造業PMI也有大幅提振。8月歐盟和歐元區的消費者信心指數分別為-2.3和-1.5，處於2015年3月以來的階段性高位。另一方面，避險情緒消散，市場預期持續向好。7月初至今，歐元區、德國、法國、義大利和西班牙的10年期國債收益率由短暫沖高轉為連續下行，表明全球市場對歐洲地緣政治風險的擔憂正在消解。與之相匹配，8月歐盟經濟景氣指數和歐元區Sentix投資信心指數分別為111.9和27.7，呈現高位穩定態勢。

通脹水平依然疲弱。從成分結構看，8月歐元區食品及煙酒、服務和非能源工業品的價格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，與上月相同。而能源價格增速躍升至4.0%，較7月大幅提高1.8個百分點。受此推動，8月歐元區HICP同比增速反彈至1.5%，但仍低於2017年2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干擾后，歐元區核心HICP增速為1.2%，與上月持平，依然上升乏力。從國家結構看，相比7月，8月德國、義大利的核心通脹分別變動0.2和-0.1個百分點，法國的核心通脹則與上月持平，繼續穩定於低位，歐元區主要國家通脹走勢分化加劇。從動力結構看，7月歐元區PPI同比增速為2.0%，較上月下滑0.4個百分點。2017年2-7月，歐元區PPI與HICP的剪刀差從2.5個百分點收窄至0.7個百分點，表明PPI對整體通脹水平的拉動作用正在衰減。

長期動力，勞動力市場推動經濟換擋。近年來，歐洲勞動力市場的流動性和機制活力顯著改善，在供給、需求兩側助力經濟復甦，並階段性壓低通脹中樞，進而塑造了歐洲經濟的當前特徵。這表明，歐洲已經步入經濟換擋時期。勞動力等要素市場的結構性改革正在漸次取代貨幣寬鬆的總量刺激，有望成為貨幣寬鬆退出階段的增長主動力。

第一，開放流動，助力經濟復甦。歐債危機至今，歐盟加快了勞動力市場一體化進程，著力消除限制東歐成員國勞動力流動的壁壘，至2014年基本實現了所有成員國勞動力市場的相互完全開放。得益於此，近年來在歐盟成員國的就業人口結構中，國外勞動力佔比持續上升，其中歐盟內部勞動力流動的增長貢獻最為主要（詳見附圖），遠高於歐盟外部勞動力流入的作用。勞動力流動性的持續提升，對歐洲長周期復甦具有關鍵的推動作用。

在供給側，歐盟各國能夠藉此修復勞動力在數量和技術上的結構失衡，創造新的企業和行業，並優化勞動力資源與其他要素的結合，從而提升生產效率和社會總福利。在需求側，學術研究表明[1][2]，勞動力流動能夠同時降低輸出國和輸入國的失業率，因而有效緩解了經濟危機對總需求的負向衝擊。較之於美國和，歐元區作為貨幣聯盟而具有更加受限的政策空間，因此這一緩衝工具尤為重要。

近年數據顯示，上述的推動作用已經漸次顯現。2010年至今，歐元區和歐盟的勞動生產率增速大幅領先於美國，並長期高於OECD平均水平。2010-2013年，在歐債危機的衝擊下，歐洲人均勞動時間出現嚴重下滑，而2014年至今，歐洲人均勞動時間的增速迅速反彈並與美國趨近，表明勞動利用率得到顯著提升。

第二，市場活化，降低通脹中樞。近年來，義大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭等歐盟成員國在工時、薪資、雇傭制度等關鍵領域，強化企業用工自主權，削弱工會集體權力，從而顯著減少就業保護、打破市場僵化。根據學理[3][4]， 在歐元區內部，過度的就業保護和集體談判權增加了企業邊際成本，是引致通脹上行的重要因素。弱化就業保護、提高市場效率，則有利於向下突破工資粘性，降低勞動力成本，從而抑制通脹抬升。據此，我們認為，本輪歐洲勞動力市場改革對通脹水平的影響分為兩個階段。

第一階段，在改革的引導下，此前危機時期因市場僵化而虛高的工資逐步回落至均衡水平，並有力推動低工資崗位的就業增長，進而加快市場出清和經濟復甦，同時也拉低平均薪資水平，從而導致經濟增速和通脹水平的背離。第二階段，在勞動力市場出清后，經濟復甦將切實推高薪資水平，從而撬動通脹水平上漲。從數據來看，雖然7月歐盟失業率已降至7.7%，達到2008年年末水平，但是歐盟薪資增長卻依然滯緩，嚴重拖累了通脹水平，表明歐洲正處於第一階段（詳見附圖）。下半年，隨著第一階段向第二階段漸次過渡，歐洲通脹水平有望在振蕩中緩慢上升。

值得注意的是，在取得顯著進展的同時，本輪歐洲經濟換擋亟需平衡兩方面的沉重壓力，因而仍將面臨較大的不確定性。一方面，改革進度需要與時間賽跑。當前貨幣寬鬆效果達到高潮后，政策邊際效力將迅速衰退，政策成本隨之全面顯現。過剩的流動性將扭曲要素市場的資源配置，沖銷結構性改革的作用，歐央行政策轉向不可避免。因此，結構性改革需要加速推進，以及時承接貨幣寬鬆的退出，避免換擋期的動力中斷而導致增長回落。另一方面，地緣政治風險恐將回升。

在當前歐洲，結構性改革是一把雙刃劍，而加速推進則會倍增其政策風險。以勞動力市場為例，無論是加速勞動力流入還是削弱就業保護，都會深刻觸動底層民眾的固有利益，引發民粹主義再度漲潮，進而可能衝擊結構性改革和歐洲一體化，阻礙經濟換擋步伐。實證研究表明[5][6]，對於英國而言，外部勞動力的流入顯著降低了低收入階層的工資，但有利於中高收入階層。這是2016年英國民粹勢力崛起並觸發退歐黑天鵝的根源之一。而無論是薩科齊時期還是奧朗德時期，法國的勞動力市場改革均遭遇了工會的強大阻力而被迫中斷，因此馬克龍改革的前景並非坦途。

我們的判斷。基於對歐洲經濟短期表現和長期動力的分析，我們作出以下判斷：第一，歐洲經濟復甦短期無憂。貨幣寬鬆的刺激效應進入高潮，疊加要素市場結構性改革的初見成效，共同支撐了當前歐洲經濟增長，因此短期內歐洲經濟將保持復甦慣性。第二，換擋成敗決定復甦長期進程。在雙重壓力之下，法國勞動力市場改革，以及德、法主導下的歐元區一體化改革能否如期完成，將決定歐洲復甦的中長期前景，亦將深刻影響歐央行貨幣政策。

第三，歐央行貨幣政策轉向將謹慎而緩慢。由於勞動力市場的改革深化尚需時日，加之地緣政治風險的衝擊，歐洲經濟換擋的不確定性正在上升。同時，歐元的持續走強也將對出口需求產生沉重壓力，因此貨幣寬鬆的退出仍需循序漸進。我們認為，四季度歐洲經濟復甦仍將保持強勁，通脹水平將緩慢上行，但是年內歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正常化路徑將長期平緩。

參考文獻

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[6] Nickell， S．，J． Salaheen． The Impact of Immigration on Occupational Wages： Evidence from Britain [R]． Staff Working Paper No． 574． Bank of England， 2015， January．

2017年1月至今歐洲工業、消費先行指標表現強勁

2017年2月至今歐洲通脹水平持續疲弱

2010年至今歐盟勞動力流動性持續增強

2010年至今歐洲勞動生產率增速大幅領先於美國

2014年至今歐洲人均勞動時間增速恢復至高位

2016年至今歐洲失業率持續下降而工資增長低迷