中國散戶為什麼只賺指數不賺錢？

機構在股市投資能力明顯強於散戶，為何市場散戶的交易量仍高達85%？未來的趨勢如何呢？

本文轉載自英國金融時報

作者：上海交通大學上海高級金融學院金融學助理教授遲業光

在股市長期存在著令人困惑的現象，中小盤股票長期顯著跑贏大盤藍籌股票，股市機構投資者（以股票基金為代表）長期平均更多持有大盤股，而散戶投資者更多持有中小盤股，最終，機構表現卻長期顯著戰勝散戶。

為了挖掘這些現象背後所蘊藏的深層次原因，筆者所主導的課題小組針對400多家主動管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉動向和收益表現進行運算分析，並對上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調查，根據其研究而形成的關於股票二級市場有效性的論文《股市不對稱信息的價值與分佈：針對股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insides，該論文在2016亞太年金融與銀行業會議上獲CFA最佳論文一等獎）。

該研究指出，一個二級市場的有效性與信息的分配和定價機制息息相關。首先，有效的市場應該公平分配相關信息(relevant information)到所有市場參與者。這與金融業的法律法規及其執行強度很有關聯。如果法律法規嚴懲內幕交易(inside information)，那市場參與者即使有內幕信息也不敢通過其交易獲利，市場的信息分配就更公平。其次，市場參與者應有能力及時準確的分析相關信息並通過交易來影響資產定價。這與市場參與者的成熟程度掛鉤。如果受過金融投資教育的參與者佔比越高，那大家對於資產定價的把握就越精準，資產定價的合理性也就越高。

這兩個概念其實與投資學有非常緊密的掛鉤。要想成為一個能長期戰勝市場的投資者，無非需要兩個條件：快速取得相關信息和準確分析相關信息。一個成熟有效的二級市場是很難被戰勝的。原因其一：市場公平及時向所有參與者分配相關信息，所以在取得信息這一關上很難勝出。原因其二：市場參與者普遍懂得如何參考相關信息給資產定價，所以在分析信息這一關上也難勝出。這在美國的股市已經淋漓盡致地體現了出來。舉例美國的股票基金(stock mutual funds)，回顧過去二三十年，它們的總體表現只與市場持平。當然也有大家耳熟能詳的基金經理能長期戰勝市場，但他們畢竟是少數。

筆者還通過研究對股市有效性有了一些發現。

第一：股市中機構投資者（以股票基金為代表）長期跑贏市場。總體上，股票基金跑贏市場平均回報。在控制了市場風險因子后，股票基金總回報年化戰勝市場6.50%，扣除費用后還戰勝市場4.75%。這個發現與美國市場的結果大相徑庭，或許與中美市場中機構散戶比例相關。比如在股市，散戶交易量佔市場交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量佔市場交易量的10%都不到。遺憾的是，的散戶在兩條起跑線上都輸給機構。其一：在信息採集上，機構往往具有強大的資料庫支撐，能在第一信息攝取相關信息，而散戶則相對遲緩。其二：在信息分析上，機構可以雇傭金融專業人士為其分析數據並操盤下單，而散戶則又處於弱勢。所以在這樣一個散戶主導交易的市場，機構打敗散戶並且戰勝市場是一個必然的結果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場。上市公司重要股東的買入單對股價有很強的正預測性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創造年化高達14%的阿爾法。這個發現代表了上市公司的重要股東交易中確實隱含了一些有價值的私有信息。

第三，機構還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現重合性很強。其次，基金的大股東倉位（以基金倉位占公司市值比率而定，假設定義大股東為持股超1%的股東，那麼基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位）與公司重要股東的頭寸回報也有很強的重合性，而且越是相對集中於大股東倉位的基金表現越好。當基金成為了公司的大股東之後，他們取得公司內幕消息的渠道被拓寬。由於這些消息具有投資價值，所以渠道越寬的基金表現也就越好。當然，這也可能是由於基金經理對於大頭寸更上心研究從而取得超額回報。但是，如果僅用基金持倉市值的集中度對於基金表現並無影響力。所以，只重倉一個股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會對業績產生影響。

最後，股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現在不斷下降。在過去的十多年裡，股票基金表現整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對股價的預測性也在不斷下降。在最近幾年內，預測性已經趨於不顯著。市場有效性可以由市場參與者的回報來體現。成熟市場是信息有效的市場。不同市場參與者的表現應該與整體市場表現相當。這是因為市場的信息公平分配到不同市場參與者，並且被市場參與者有效快速的分析並交易，從而使市場對各個股票的定價及時有效。信息有效促使定價合理，定價合理則讓跑贏市場變難。股市的信息環境還存在不對稱性。但是從基金和重要股東的表現下降來判斷，股市的信息環境正在趨向更有效性。

那麼，既然機構在股市投資能力明顯強於散戶，為何市場散戶的交易量仍高達85%？筆者進一步分析得出原因可能有如下：

第一，一些散戶對機構不夠信任，在散戶心目中機構即莊家，而莊家在資本市場口碑很差，被認為其操縱股市，操作股價來賺散戶的錢；

第二，一些散戶對自己過於自信，要麼覺得自己能力強，有較強的敏銳度和判斷力，或者自認有內幕消息渠道；

第三，散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂意味。這也是為何出現全民炒股盛況的原因。

筆者還通過研究發現，股票基金（機構投資者的代表）對於市值因子具有顯著的擇時能力，在因子盈利時會加大敞口(exposure)，在因子虧損時減小敞口。換種通俗表達，市場里的這些股票基金，他們有非常強的市值風險因子擇時能力，會靈活根據市場變化相應調整中小股和大盤股的持倉比例，在合適的時間或增持，或減持。所以雖然在長期平均的風險敞口上，基金更多持有大盤股，但是他們通過顯著的擇時能力來彌補這一缺口並且仍取得超越市場的表現，因此其收益是一個顯著的正α。

相反，股市上的散戶雖然更多持有中小盤股，但是他們的交易偏好導致他們長期踩錯市值風險因子，在大盤股有超越表現的時候卻持有中小盤股。市場流行的「散戶只賺指數不賺錢」的說法便是一個例證。

就此繼續深度挖掘股票基金的持倉比例，計算其每日凈值，筆者發現了一個更有趣的現象：股票基金加倉中小股之後，中小股會更大概率跑贏大盤股，反之亦然。

那麼這是否意味著股票基金的倉位變化或可成為未來股市變化的風向標，亦即通過追蹤股票基金的持倉比例變動，從而預測未來大盤和中小盤股的變化？

研究課題組將的這些股票基金進行分類，根據歷史交易數據對其風險擇時能力進行排序，發現過去風險擇時能力強的，其對未來的預測能力確實也越強。由此得出如下結論：

一、對市值因子的擇時能力是股票基金經理能力的重要層面。擇時能力最強的基金經理表現的延續性也最強，擇時能力最弱的基金經理表現更容易反轉。

筆者在擇時能力最強的20%基金組裡，發現基金表現的延續性極為顯著。過去一年表現（以CAPM阿爾法衡量）最好的20%基金在下一個月顯著跑贏過去一年表現最差的20%基金。月度超越表現值高達0.69%（t值3.32）。而在過去一年擇時能力最弱的20%基金組裡，基金表現的延續性極低且不顯著（0.10%，t值0.74）。在過去一年擇時能力居中的60%基金組裡，基金表現的延續性居中（0.20%，t值1.56）。這些結果說明基金表現的延續性很大程度上取決於基金經理的擇時能力。

二、綜合基金經理過往表現（阿爾法）與其對市值因子的擇時能力，能幫助基金投資者選擇最優基金並且創造年化15%的超值回報。

這個問題的核心在於基金表現的延續性。如果基金表現沒有延續性，那選擇基金便是一個偽命題，因為過往數據沒有任何對未來基金表現的預測性。但在目前的基金市場里，相關研究顯示，基金表現還是有較強的延續性的。

比如用過去12個月的基金CAPM阿爾法和市值風險因子擇時能力這兩個維度來選擇最優的20% 基金，這個基金組合能年化跑贏市場9.84%（t值4.12）。控制了Fama-French三因子之後，這個基金組合能給投資者創造年化15.24%的阿爾法（t值6.47）。

三、通過估算基金的大中小盤股票倉位，投資者能夠顯著的預測市值因子，從而更有效的控制頭寸風險。

簡而言之，基金的回報隱含了其跟蹤大、中、小盤股票的風險敞口。筆者在研究中應用日回報來估算基金對於市值風險的敞口從而來預測下一期的市值風險因子。發現當股票基金大幅增持中小盤股的時候，下一期的中小盤股表現相對於大盤股會更好。

這對於股票投資者來說是一個重要的信號，因為在股市，市值風險因子是一個顯著為正且波動較大的風險因子。因此控制好這個風險因子的敞口，對於投資者構建最優化的投資組合具有重要指導意義。

基於上述研究成果，筆者認為，股市未來的趨勢肯定是散戶把投資這件事情交給機構代理，事實也證明把投資交給機構比自己操作獲得的平均收益更高；而從社會資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業的人做專業的事，市場才會更有序和健康。