一篇關於金融去槓桿節奏的全面分析報告！

來源 華泰宏觀研究 ID：hthgyj

金融去槓桿的節奏與經濟形勢息息相關。

雖然判斷金融去槓桿的節奏難度很大，但是至少有幾個原則是確認的：1）經濟形勢越好，金融去槓桿會做的越堅決；2）在敏感的時間點之前的半個月或一個月，短期會呵護市場，避免資本市場異常波動帶來的不利影響；3）如果政策疊加出台，市場短期走勢取決於情緒，市場大幅調整可能影響政策出台，但不會扭轉加強金融監管的方向和決心，考慮到這種情況，預計未來均勻出台監管政策的可能性更大。我們再次提醒，金融去槓桿，根本目的是為了金融穩定長期健康性的提高，不會因為短期的陣痛就偃旗息鼓。

金融去槓桿目標是引導資金脫虛向實。經濟下行、實體經濟投資回報率下降的情況下，銀行信貸供需兩弱，同業鏈條的大規模擴張使得資金脫實向虛和金融體系高槓桿。去年8、9月份起央行實行趨緊的貨幣政策，以及近期監管部門的頻繁發文均意在金融去槓桿，目標是切斷過多的金融同業鏈條，鼓勵資金進入實體經濟，這是一條短期存在陣痛，但有利於經濟長期發展的必經之路。一行三會去槓桿的方式主要是通過限制同業、理財業務的快速擴張，解決多層嵌套、資金來源過度依靠批發性資金、理財產品的資金池運作等問題。

這次金融去槓桿重點不是打壓非標，而是壓縮同業鏈條。非標準債權資產主要指的是銀行通過理財、同業業務、其他投資等形式進行對接的類信貸資產，其誕生和擴張的動力源於對銀行信貸投向和規模的管控。非標對應領域主要是基建和房地產投資，在經濟動能轉換尚未完成時，基建和地產仍是將經濟增速維持在一定水平的重要驅動力。一旦非標遭到比較強的抑制，經濟有可能重新面臨較強下行壓力，這很可能是政府監管部門不願見到的結果。我們認為本次金融去槓桿主要針對的是同業業務中的期限錯配、高槓桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監管套利等現象，重點不是打壓非標。金融去槓桿還將繼續推進，不會很快逆轉。

金融去槓桿進程可能導致利率走出倒U型曲線。我們在2月深度報告中判斷「市場或陷入四個低估」，較早判斷了今年我們處於利率上行的初期階段。現在看來，「四個低估」的觀點逐步得到驗證。在利率上行階段初期的總體判斷下，我們認為利率存在超調風險，3.6%未必是10年期國債的頂部。之後長端利率可能走出倒U型曲線。首先，從經濟表現看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率的進一步上行。其次，從公有制經濟部門軟約束來看，對利率初期上行是不敏感的，但利率上行幅度過大，仍可能受到影響。第三，從金融去槓桿目的來看，同業鏈條縮短，實體經濟融資成本終將下降，利率也會有回落趨勢。

一、金融去槓桿的節奏與經濟形勢息息相關

市場上最關注金融去槓桿的節奏，但判斷政策出台的時間和力度又恰恰是最難的。我們認為，目前銀監會的監管出台的文件還以自查為主，從對金融市場主要產生影響的幾個文件來看，集中上報自查結果的期限在6、7月份，預計未來出台進一步深化監管政策文件的可能性較大。

雖然金融去槓桿的節奏難以判斷，但是幾個原則是能夠確定的：

（1）經濟形勢越好，金融去槓桿就會越堅決。金融去槓桿與實體經濟之間確實存在著密切的聯繫，但是目前邏輯的主要方面並不是如果金融去槓桿誤傷到實體經濟可能導致去槓桿力度減速，而是另一條線，即：經濟表現越好，實體經濟支撐越強，金融去槓桿的力度會越大。

從當前的宏觀經濟形勢看，在基建和房地產的共同作用下，經濟從去年4季度開始表現出了向好跡象，兩個季度依次提高了0.1個百分點，這裡我們也提醒，經濟增速0.1個百分點的差別並不重要，只是反映了舊經濟（基建+房地產）托底的強弱，儘管動能轉換並沒有完成，但受益於供給側改革，製造業投資也逐漸走出低谷。這種宏觀經濟環境，確實給金融去槓桿提供了一個很好的宏觀窗口期，正如我們觀察到的在4月份，銀監會監管開始發力。

（2）在敏感時間點之前的半個月至1個月會適當呵護市場，保證金融環境平穩可控。防風險、抑泡沫是中央給今年經濟工作定的總基調，無論是央行的收縮基礎貨幣和提高政策利率，還是銀監會的加強監管，抑或是未來可能出台的「資管新規」，都是為了促進金融市場的穩定發展，不發生系統性金融風險。這也是政治換屆年的重要經濟工作，保證金融穩定也間接為召開黨的重要會議贏得一個相對好的環境。基於這個邏輯，我們認為，在一些重要的時間節點，如十九大、中央重大會議期間，預計監管部門還是會適當呵護市場，避免在此期間產生超調或過激反應。

（3）一行三會的政策出台均勻分佈的概率比較大，既實現去槓桿的目標，又避免大幅波動。前期一行三會監管政策疊加比較多的時候，市場容易過激反應，也會使得一些原有的政策措施受到影響。比如在4月中下旬，銀監會連續出台多個監管文件的時候，央行也釋放了一定的流動性，避免市場情緒出現過大波動。基於此，我們也預計未來一行三會監管政策均勻出台的可能性更大。但這並不會導致監管的轉向，市場出現一定的下行，不必然導致金融去槓桿自然結束。

二、金融去槓桿目標是引導資金脫虛向實

1）資金是如何脫實向虛的？

存量流動性寬裕。M2近幾年一直保持13%左右的年增速，M2存量占GDP的比重也在逐年走高，2016年達到了208%的較高水平。

伴隨著經濟下行，實體企業經營狀況不佳，銀行貸款意願和企業投資意願同時降低。存貸款業務為銀行的傳統業務，這形成了銀行以存貸息差為主要收入來源的經營模式。但是隨著利率市場化的基本完成，貸款利率上限和存款利率下限的相繼放開，銀行競爭格局日益深化，在互聯網金融的衝擊下，銀行吸存壓力加大，貸款業務收益下滑，貸款意願降低，出現資產配置荒，傳統信貸業務收益下降引發了理財業務等非傳統業務的大規模發展。

從企業角度，實體經濟投資回報率下降，企業貸款需求同樣較為低迷。2016年上半年，M1-M2剪刀差迅速擴大，M1增速大幅上升主要由於單位活期存款規模擴張，因此M1-M2剪刀差一方面說明企業「持幣而不投資」是廣泛現象，反映企業的自主投資意願的缺失。

同業鏈條蔓延導致金融體系槓桿率高企，使得資金在金融體系空轉，推高實體經濟融資成本。2013年以來理財業務迅速擴張，「同業存單-同業理財-委外投資-債市槓桿」同業鏈條的繁榮導致資金在金融體系空轉，拉長了企業融資鏈條，使資金難以有效流入實體經濟。一種典型的同業加槓桿模式是：銀行通過發行同業存單募集資金，用於購買同業理財，同業理財再將資金委託給券商、基金等進行委外投資，委外投資再通過加槓桿來增厚交易收益。

中小銀行理財規模的增加進一步導致委外繼續爆發。銀行業理財登記託管中心發布的《銀行業理財市場報告（2016上半年）》數據顯示，2016年上半年城商行、農村金融機構（農商行、農合行、農信社）理財產品發行增量佔總增量比重分別達到24%、19%，增量佔比大幅提高。小型銀行大量發行理財產品，由於投資能力、風險管理能力較弱，只能通過委外的方式提高收益率，導致委外進一步快速發展。

2）一行三會金融去槓桿政策目的是引導資金脫虛向實

金融去槓桿的目標是切斷過多的金融同業鏈條，鼓勵資金進入實體經濟，這是一條短期存在陣痛，但有利於經濟長期發展的必經之路。

打破空轉套利，實現資金的脫虛向實，一方面仍有賴於實體經濟投資回報率的回升，2017年一季度工業企業實現利潤同比增速28.3%，高於去年全年均值（8.5%）19.8個百分點，這是繼去年6、7月份督導組對製造業投資督導后製造業回暖后的又一資金脫虛向實的催化劑。

另一方面，監管部門近期集中發力實施金融去槓桿，化解金融風險。去年8、9月起，央行實行從「縮短放長」到「提價保量」，再到「提價縮量」的收縮性貨幣政策。收縮性貨幣政策下，當市場資金面趨緊、同業負債成本（同業存單利率）顯著上行時，將使得難以承受高負債成本的機構逐步退出發行市場，發行需求降低；另一方面債市在缺乏資金推動後下跌，資產端預期收益率呈現調整，進一步與負債成本倒掛，實現央行打掉終端投資的債市高槓桿、切斷金融同業槓桿鏈條的目標。今年一季度，理財產品正式納入MPA廣義信貸考核，這是央行從金融穩定視角出發防範系統性風險，一定程度上限制表外理財的無序擴張。

2月21日，媒體報道央行牽頭聯合三會等多部門正在擬定資管新規，針對目前混業經營分業監管存在的問題，抑制監管套利，徹底地去通道、拆槓桿、收縮影子銀行鏈條，減少資金體內循環，引導資金脫虛入實。

銀監會主席郭樹清在3月份國新辦答記者問中明確提出堅決治理各種金融亂象，此後，銀監會以及銀監會辦公廳密集出台了7個文件來落實郭樹清主席的講話。發文級別更高的銀監發4、5、6、7號文從銀行業服務實體經濟、控制批發性融資和同業存單以及銀行理財等方面對銀行提出了全面自查要求，屬於總領性文件。

其中，4號文《關於提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》可以看做引導資金脫虛向實的綱領性文件，明確提出強化重點領域監管，督促銀行回歸服務實體經濟的本源。將同業業務、投資業務、託管業務、理財業務納入流動性監管的範圍。加強直接債券投資、通過SPV、表外理財納入統一業務集中監管，對委外業務嚴控槓桿，包括明確比例和限額。

銀監會辦公廳的45、46、53號文件主要是要求銀行業針對「三違反」、「三套利」以及「四不當」行為進行自查，均劍指同業業務和理財業務。其中，46號文（「三套利」）針對當前各銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等跨市場、跨行業交叉性金融業務中存在的槓桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展的專項治理提出要求。要求各銀行縮短企業融資鏈條、降低企業債務槓桿、切實查糾偏離服務實體經濟的業務和行為。

46號文引導資金脫虛向實給出了具體細則。「四不當」再次強調了如何規範同業和理財業務，對於銀行同業業務來說，包括是否穿透、是否嵌套、是否計提資本成本；買入返售是否符合規範、賣出回購是否出表；監管指標執行是否到位，同業存單納入同業負債后的比例等問題。

銀監會的監管自查帶來贖回壓力，從企業角度，利率債收益率上行傳導至信用債，導致實體企業直接融資成本提高，轉而採取間接融資。從銀行角度，理財業務擴張受阻，信貸投放意願增強，供需匹配，利好傳統信貸業務回歸服務實體經濟的本質。

從當前的監管環境下，我們認為長期來看商業銀行勢必要大幅壓縮理財產品和同業業務以及壓縮金融同業鏈條，重新回歸到成為基金、保險的銷售渠道提供商的角色。而整個金融業的定位也將會更加貼近金融支持實體經濟的主基調。

三、這次金融去槓桿重點不是打壓非標，而是壓縮同業鏈條

非標準債權資產是相對於在銀行間市場或交易所流通的債券而言，主要指的是銀行通過理財或同業業務等形式進行對接投資的類信貸資產。2013年3月的銀監會8號文明確對非標資產作出定義：「非標準化債權資產是指未在銀行間及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債券、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權型融資等。」

非標誕生和擴張的動機，緣於銀監會對銀行信貸領域和規模的管控。銀行貸款投向地方融資平台（對接基建投資）、房地產企業（對接地產投資）等領域較為敏感、容易受到限制和調控。非標資產的誕生，迎合了銀行追逐利潤的目標，其本質上還是相當於給企業發放貸款，但在引入過橋企業、過橋銀行后，這類資產通常處理在同業買入返售資產、應收款項類投資或可供出售金融資產等會計科目下，不計入貸款科目，從而避開監管。

在2013年銀監會8號文對理財賬戶中的非標比重給出明確約束后，銀行的應對方式包括加大理財發行量從而間接擴充非標額度、將超額非標從理財賬戶向自營賬戶轉移（反映在同業資產、及其他類投資項下）等，後者加速了銀行同業業務規模的膨脹。

因此，存在這樣一種判斷，本次加強對銀行同業業務和理財產品業務，會明顯的衝擊非標業務。但我們不這樣認為，主要原因是地方融資平台和地產企業是非標背後的主要融資方，非標資產對應的領域主要是基礎設施建設和房地產投資。由於房企的融資利率遠高於銀行的貸款利率、同時銀行對房地產企業貸款容易受政策調控限制，因此銀行樂於通過非標途徑對房地產企業投放融資。

在經濟的動能轉換尚未完成的情況下，基建和地產投資仍然是將經濟增速維持在一定水平的重要驅動力。今年一季度GDP增速6.9%超預期，主要就是由於地產投資韌性較強，而基建投資持續發力；同時房地產投資也會對上游建材、下游傢具家電等消費鏈條產生影響。

從2013-14年銀監會8號文、人民銀行127號文陸續對非標、同業業務強化規範的後續影響來看，同期房地產投資增速和GDP整體增速對應出現較明顯的下行。所以一旦非標遭到比較強的抑制，經濟就有可能重新面臨較強的下行壓力，這很可能是政府監管部門不願見到的結果。

本次金融去槓桿，主要針對的是同業業務中的期限錯配、高槓桿交易行為，以及因此衍生的道德風險和監管套利等現象。

央行目前通過縮短放長和提高政策利率的方式，可以抑制部分金融機構和一定時期槓桿高的問題，但很難完全解決金融去槓桿的難題。還需要出台資產管理行業的統一規則，防止監管套利、改變理財產品資金池運作和剛性兌付、去除金融機構的渠道化運作，解除多層嵌套問題，才能有效抑制該問題。我們認為非標業務很可能不是這次金融去槓桿的主要方向，重點還是壓縮同業鏈條，金融去槓桿的過程還將繼續推進，不會很快逆轉。

四、金融去槓桿進程可能導致利率走出倒U型曲線

1）我們處於利率上行階段，利率存在超調風險

我們在2月深度報告中判斷「市場或陷入四個低估」，較早判斷了今年我們處於利率上行的初期階段。今年2月3日是金融去槓桿進程的一個重要節點。當天央行將維持了15個月的7天逆回購利率，由2.25%提升10個基點至2.35%。隨後市場展開了一場有關「真假加息」的討論。我們在2月10日發布的深度報告中明確提出「不應誤判了貨幣緊縮大勢」，並提出當時市場陷入了四個低估：1）低估了利率市場化的進程；2）低估了此次國家防風險、抑泡沫的決心；3）低估了經濟的韌性；4）低估了國際收支平衡目標的重要性

現在看來，「四個低估」的觀點逐步得到驗證。一是政策利率提升向信用債發行利率和居民房貸利率傳導，對實體經濟產生了一定影響；二是央行資管新規和近期銀監會連續發文，劍指資管產品資金池運作和層層嵌套；三是一季度經濟增長強勁，GDP同比站上6.9%；四是央行在美聯儲加息緊接著的3月16日再度上調7天逆回購利率。以上四點一一對應我們「四個低估」的判斷，我們的觀點逐步得到驗證。

我們專門論述了加息周期中的大類資產配置思路，提出「應對經濟過熱或通脹抬升的加息周期，往往因為商品和股市的順周期慣性，仍然有不錯表現，比如的前兩次加息。但如果加息更多是應對資產價格泡沫，那麼槓桿化、泡沫化程度高的資產會受衝擊或價格漲勢受控，貨幣市場基金或體現出比較好的風險收益比。」目前，股市、債市均出現較大調整幅度，我們當時提出的觀點正在逐步驗證。此外，提示二季度可能發生的風險事件，排在第一位的就是金融去槓桿加速，此外還提示可能出現流動性超預期收緊帶來的股債雙殺，目前看這一風險提示也在驗證。

在利率上行階段初期的總體判斷下，我們認為利率存在超調風險，3.6%未必是10年期國債的頂部。今年以來，央行公開市場操作總體轉向凈回籠，提供中期融資的MLF投放有所上升，但未能完全對沖公開市場操作投放餘額的下降，央行主動收縮資產負債表意圖明顯。雖然近期市場在觀察央行貨幣政策調控是否會因為銀監會的監管加碼而出現邊際放鬆變化，但是我們認為央行貨幣政策受到監管同業影響的概率較低。

目前僅在4月中旬繳稅繳準時提供了較多的流動性，未來也很可能在市場出現超預期調整情況下給予流動性支持。在金融機構一致性預期發生轉變的時候，利率存在上行超調風險，即我們不認為10年期國債收益率3.6%就是頂部，很可能今年10年期國債收益率的高點會觸碰3.8%至4.0%。

2）長端利率可能走出倒U型曲線

之後長端利率可能走出倒U型曲線。一旦長端利率偏離經濟中長期的基本面和資本回報率，終究會回落。因此我們判斷長端利率可能走出倒U型曲線。首先，從中長期經濟表現看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率的進一步上行。雖然利率的快速上行短期不會對經濟產生負面影響，但是中長期仍會拖累經濟，當經濟出現明顯回落預期，長端利率會轉為下行。

其次，從公有制經濟部門軟約束來看，利率上行幅度過大，將改變地方政府和國有企業行為。部分地方政府和國有企業存在預算軟約束，對利率變化初期並不敏感。但是如果利率上行幅度過大，終會受利率影響。這是長端利率走出倒U型曲線的另一理由。

第三，從金融去槓桿的目的來看，同業鏈條縮短，實體經濟融資成本最終將下降，逐漸利率也會有回落趨勢。短期內，無論是央行縮短放長、提高政策利率、還是監管機構出強監管措施逼迫金融機構去同業業務，短端利率將抬升。在央行保持流動性不松的情況下，一旦短端利率與長端利率比較平，就只有兩種結果，一種是長端利率上行，一種是流動性危機。目前看流動性危機概率較小，長端利率上行概率大。

然而長期來看，金融去槓桿的目的是引導資金脫虛向實。當前金融體系中同業鏈條過長，各個環節的盈利訴求最終累加到了終端，推高了實體經濟的融資成本。金融去槓桿后，金融空轉的現象不再，長遠看金融同業所加的價格可能被去化，實體經濟不用承受同業鏈條增加成本，逐漸利率也會有回落趨勢。因此，長端利率會走出倒U型曲線。

企業去槓桿喊了很長時間，但似乎還在加槓桿。以前經濟好，盈利增長很快，企業主動加槓桿，現在經濟不好，很多時候盈利覆蓋不了利息，企業被動加槓桿。這就是李克強總理去年在銀行調研時指出的問題：「貸款利率普遍在6%以上，可企業利潤目前平均只有5%」。如表1所示，近年來上市公司整體的總資產收益率（ROA）持續下滑，2011年之後A整體的ROA就已經跌至平均貸款利率

一開始，銀行里誰都不想背這些壞賬，尤其是基層支行，大多數人選擇睜一隻眼閉一隻眼，等待自己調離，讓後人來處理這些燙手山芋。於是，本應成為壞賬的債務並沒有被劃為「不良貸款」，而是被納入關注類貸款，或者乾脆就在正常貸款里。但時間久了紙包不住火，手上的壞賬越攢越多，銀行發現自己的現金流快轉不動了。於是長痛不如短痛，或者說，暗痛不如明痛，躲在暗箱里的壞資產逐步開始暴露在市場的陽光之下。

對企業資質還比較好、僅僅是流動性問題的貸款，銀行會盡量通過展期來處理。但對於真正的壞資產，銀行不得不通過兩種方式承接：

從2011年經濟二次探底開始，銀行就開始加快對不良貸款的暴露和核銷，主要是針對一些資質較差、徹底失去償債能力的中小企業。以五大國有商業銀行為例，不良貸款從2011年的3160億增加至2015年的7450億，同時每年核銷的壞賬從2011年的120億增至2015年的1970億，本年核銷占不良貸款的比重也從2011年的3.8%升至2015年的26.4%，企業甩給銀行的債務越來越多。

（2）對於還有希望的「關注類資產」，進行債轉股。

債轉股不是新事物，在90年代末曾經出現過政府主導的債轉股。當時主要針對不良貸款，對象為有市場、有發展前景、但由於債務過重而陷入困境的國有企業。1999年，四大AMC以賬麵價值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，其中4050億元採用債轉股方式（佔30%）。不良貸款剝離至四大AMC后，四大AMC再與企業進行債轉股成為企業股東，折股率在50-70%，即風險從四大行完全轉移至四大AMC，不良貸款賬麵價值與股權價值的差額造成的損失由政府（四大AMC）買單。共580戶企業與AMC簽訂債轉股協議，協議轉股額4050億元。平均資產負債率超80%。實行債轉股一年後大部分企業資產負債率降至50%以下，80%的企業扭虧為盈。

【第二個故事】銀行甩給資產管理公司從企業轉移到銀行

從某種意義上講，銀行主導的債轉股只是進行了一次資產負債表調整，銀行的資產質量並沒有因此而改善，包袱並沒有實質減輕。這不是長久之計，銀行手裡的企業債務可能最終還是要從體內剝離到體外，而體外的第一個承接者就是專業的資產管理公司。大體分為三類：

1999年，財政部先後出資成立信達、東方、長城和華融四大資產管理公司（AMC）。如前所述，四大AMC以賬麵價值向中農工建四大商業銀行和國家開發銀行收購不良貸款近1.4萬億元，綜合採用債權重組、債權轉讓、資產證券化和債轉股等手段處置銀行不良貸款，其中30%債務採用債轉股（4050億元）。

（2）地方AMC。這相當於從地方層面承接。

自2014年7月銀監會批複首批地方AMC成立至今，國內地方AMC的數量已超過20家。借鑒四大AMC的經驗，成立地方AMC的目的是為了解決地方政府債務問題和處置銀行不良貸款。

（3）銀行子公司。

銀行若直接參与債轉股，將加大資本佔用（不良貸款風險權重為100%，而股權風險權重為400%），加上銀行缺乏對企業的重整能力，因此銀行可以採取「母公司-子公司」的模式：成立新的資產管理公司，區分商業銀行業務和投資銀行業務，壞賬交給銀行旗下的資產管理公司管理，尤其直接負責管理債轉股的企業股權，這也是銀行混業經營的一部分。

資產管理公司將壞資產變成好資產的前提，也是經濟要復甦，企業盈利條件要改善。但如果經濟持續蕭條，資產管理公司也很難憑藉自身的能力妙手回春，最後可能還是要政府買單。雖然不同於美國的聯邦政府體制，中央和地方政府本質上是一個信用主體，但從形式上看，還是可能有兩種路徑：

（2）要麼是地方政府買單：政府接手之後，寄希望於兩點。一是政府的抗風險能力更強，能在更長的時間內等待資產起死回生。二是企業和銀行甩掉了包袱，能夠形成自發的經濟復甦，做大經濟的蛋糕，政府稅收增加。但如果隨著時間的推移，這一切也沒有發生，誰將成為最後的接盤者呢？答案只有央行。

尤其是在2008年金融危機之後，央行為政府融資的趨勢愈演愈烈。美聯儲從2008年11月到2014年10月共推行四輪QE，期間美聯儲通過二級市場的公開市場操作凈買入國債近1.9萬億美元，截止2016年3月底，美聯儲持有國債高達2.46萬億，而2008年僅為4700億美元。日本央行在2001年3月啟動QE，至今已超過10輪。尤其是2012年之後，國債購買規模明顯擴大。日本央行持有的國債從2008年不到70萬億日元飆升至2016年3月底的近350萬億日元。

（2）要麼是央行間接支持政府融資：

為政府信用融資不一定通過國債，也不一定通過財政部，還有很多背負著政府信用的載體可以藉助，這也是在最可能出現的方式。

第一大載體是國有商業銀行。

第二大載體是四大資產管理公司。

【結局大猜想】從企業轉移到銀行

回過頭看，一場債務的奇幻漂流已經開始：從企業到銀行，從銀行到資產管理公司，從資產管理公司到政府，從政府到央行。每一步的實質都是轉移，而不是消化。所以，儘管目前我們還處在第一步，但央行充當最後貸款人可能成為不可避免的結局，而這將在短期內產生三種後果：

國內貨幣供應量陡增，錢又跑不出去，再加上壞賬剝離后需求好轉，必然導致通脹上行。這實際是通過名義收入的提升、實際債務的下降來消化債務，買單的是全體國民。

錢跑不出去，但國內實體需求又沒有明顯恢復，錢流不進實體，可能會在各類金融資產和不動產之間輪動，這種情況下貨幣多好資產少，很容易形成泡沫。這實際上是通過資產價格的上升來修復資產負債表，降低資產負債率。

如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化，那麼大放水必然導致大貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內企業的收入，加速經濟增長，最終化解債務。但這種方式也有很大的風險，如果一國外債較多，大貶值可能會引發貨幣危機。

槓桿負債有一個85，90，85的規則，政府部門不宜超過85%，超過這一水平那麼對於經濟將造成影響，而企業部門別超過90%，家庭別超過85%。從這幾點看，的企業已經非常危險了，非金融企業負債基本都是通過債券，信託等形式表現出來，這可以說是一個比較危險的情況。但這可能是跟的直接融資不發達有關，大部分都是借錢，而不習慣通過資本市場融資造成的。

以上這張圖基本上，看出來我們的融資基本都是靠債務靠貸款。所以思路有了，面對企業債務這麼高的危險局面，最好的方法就是通過居民加槓桿的方式來給企業去槓桿。

看一眼居民負債率占GDP的比重發現，人確實是出了名的不愛借錢。所以居民貸款還有很大的開發空間。之前的降低首付貸款門檻的舉措，就是一個利用居民住房貸款，來化解開發貸風險的重要舉措。所以沒有疑問了，既然槓桿去不掉，那麼咱們就置換，現在的政策就是要用風險更低的個人貸款，來置換風險更高的企業貸款。第一企業貸款已經超出了極限，而個人貸款量還很少，第二企業貸款是有限責任，他要倒閉了，就全是壞賬，而個人貸款是無限責任，你只要不死，就得還錢。所以這麼置換下來，確實能夠有效降低金融風險。

當然化解企業金融風險，還有另外一招，就是之前的債轉股，把貸款變成了股票。之所以這麼干，主要還是針對國有企業而言的，國企的負債率更高。由於他們已經基本還不上錢了，又不能讓銀行太難看，所以就轉股吧，這樣你好我好大家好，反正一個國資委一個銀監會，兩個部委打個招呼就好了。

另外從政府的債務來看，好像也不高，所以政府債務應該還有進一步的提升空間，未來繼續通過財政政策，多發國債多發地方債，應該也在計劃之中。這對債券市場也會造成一定影響。

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