10萬億銀行委外大撤退！

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版權：來源 綜合中金銀行-黃潔/張帥帥/嚴佳卉、21世紀經濟報道 李潔雪 深圳報道、明晰筆談 中信證券明明研究團隊、邱冠華、王劍、張宇國泰君安研究所銀行組、天風宏觀

「銀行委外業務主要的操作模式是通過加槓桿持有信用債，在考慮委外面臨贖回的背景下，短期可能造成機構債券拋售。萬億級別的委外資金回歸銀行流動性體系，勢必將會對市場造成一定衝擊。

銀行理財委外規模會斷崖式下降嗎？——六問銀行理財

1、什麼是銀行理財委外？

銀行理財委外並沒有一個明確的定義，一般來說，狹義的銀行理財委外指完全來源於銀行理財、由外部管理人自主管理或者外部管理人/銀行理財共同管理的投資；廣義的銀行理財委外還包括直接投資基金（包括貨基和債基）。除銀行理財外，銀行表內資金（一般由金融市場部管理）也有一部分資金委託外部管理人管理。

2、銀行理財委外的目的是什麼？

狹義的銀行理財委外主要是彌補銀行投資能力不足。廣義的銀行理財委外動機還包括利用基金通道實現以攤余成本法記賬，以及避稅的功能。

3、銀行理財委外的規模有多大？

我們草根調研表明債券委外：狹義的銀行理財債券委外大概占銀行理財債券投資比例的20%左右，即全行業約2~3萬億（銀行理財債券委外中有一小部分按照穿透原則最終投資到股票，特別是二級債基部分，預計金額在幾百億）；股票委外：銀行理財股票委外的比例顯著低於債券委外，預計全行業約1000~2000億。

4、銀行理財委外的規模最近有什麼變化？

我們草根調研表明，部分銀行理財近期債券委外出現了兩位數的下降，而銀行理財股票委外規模基本穩定。

5、銀行理財委外近期規模變化的原因是什麼？

去槓桿，特別是金融去槓桿的大背景下，銀行理財業務或面臨一定的監管風險。此外，部分銀行理財也面臨一定的流動性壓力。

6、銀行理財委外的規模未來有什麼趨勢？

短期預計還會有一定下降，特別是債券委外。股票委外短期或面臨一定壓力，但中期來看規模仍有擴張動力。

4月18日，一位債券交易員透露，此次某國有大行贖回的債券基金中主要以面值在1以上的債券基金為主。

委外的監管變化正在襲來。

4月18日，有市場傳聞稱某大型國有商業銀行於近日大舉贖回委外近千億元，這一消息很快在業內引發討論。

4月19日，包括銀行渠道、公募基金在內的多位機構人士向21世紀經濟報道記者指出，某國有大行確實正在著手贖回部分委外資金，不僅包括公募、專戶，還有券商資管，其中僅從某家基金公司處贖回的委外規模就達到近百億元，不過對於「近千億」這個數額無從查證。

事實上，最近幾個交易日債市確實有大額賣盤出現，而個別基金凈值的異常飆漲背後也指向機構資金的撤離。

4月19日，多位受訪的機構人士指出，近期監管層對銀行下發的多份監管指導文件，均指向銀行同業業務，這對委外業務的影響將持續發揮效力。而隨著銀行贖回委外動作的開展，將對債券市場帶來一定壓力。

委外贖回苗頭出現

4月19日，北京一位固收人士預估，「大銀行一般與排名前十幾二十的基金公司都有合作，加起來贖回近千億元是有可能的，從最近幾個交易日來看債市均有大額賣盤出現。但這種贖回肯定不會是近千億的賣盤直接拋出來，因為即使銀行有意向贖回也不可能做到一刀切，贖回的節奏必然是相對緩慢的，市場沒有那麼大的買盤來承接。」

上述固收人士表示，「其實不僅僅是國有大行，由於MPA考核以及銀監會近期對銀行監管的趨嚴，做委外的銀行在目前這個階段可能都會有贖回的想法，只不過有的已經付諸實踐有的還在考慮，它能不能拿回錢，或者以什麼樣的方式拿回錢都還是未知數。」

從個別基金近期異常的凈值表現，亦能探尋疑似機構資金的撤離的蛛絲馬跡。以鵬華弘達混合A為例，該基金成立於去年8月，4月18日鵬華弘達A的單日凈值漲幅高達98.10%，而據其年報顯示，截至2016年末其機構投資者持有份額佔比為100%，單日凈值出現如此大變動極有可能是機構資金贖回所致。

值得注意的是，業績表現較優的債券基金成為銀行贖回重點對象，4月19日，一位債券交易員透露，此次某國有大行贖回的債券基金中主要以面值在1以上的債券基金為主。

對於近期市場上出現的委外贖回苗頭，4月19日，九泰基金絕對收益事業部總經理張勇認為，應該正常看待。「往後還會有委外資金贖回，因為這是一個申購開放基金的正常行為，不用看得那麼嚴重，銀行也得靠贖回才能收回成本及投資收益。委外與之前的分級基金一樣，某種程度而言也是牛市產品，因為銀行也是沖著獲得超額回報這個目標來的，結果遇到去年和今年上半年債券的熊市，收益都不夠它的理財成本，在這樣的背景下銀行贖回也是理所當然。」

實際上，銀行委外資金的機動性也為其贖回創造了條件。4月19日，華南一位債券基金經理指出，「大行委外基本是單一投資者，它與機構簽訂的合同可能是一年或兩年，如果按合同辦事就會到期再結束，但如果中間銀行有壓力，它抽走其中大部分是可能的。對銀行來說它的錢其實也沒法給機構承諾一定會存續到哪個時間，一旦銀行資金緊張隨時會抽走，很多銀行都這樣。」

4月19日，深圳一位債券基金經理趙晨（化名）也向記者表示，「很多委外合同不設期限，銀行也不說具體的合作期限，所以銀行的贖回很具機動性，但一般銀行不會全部贖光，而是會留有一定的底倉。」

從資管行業角度測算委外規模，各資管機構業務獲得的委外資金=2016年底資管規模*來自機構資金比例。測算出2016年底的銀行委外資產規模大致為12.4萬億。

從銀行業角度測算委外規模，五大行在去年年底的委外資金規模約為3.77萬億。根據普益標準的統計，2015年國有銀行委外規模約佔各銀行委外總規模的40%，我們假定這一比例在2016年保持不變，以此為基礎算得2016年年底銀行業委外總規模約為9.4萬億。

以上兩種角度測算委外規模，可以說從銀行業角度測算的口徑更為全面，但由於數據的滯后性，兩種方法測算的數據與實際規模可能存在偏差，結合兩種方法來看，2016年底的銀行理財委外規模約10萬億左右，與2015年底的7萬億左右相比，增長了約40%。

近年來，銀行委外業務發展勢頭迅猛，成為了金融加槓桿的重要一環。近日銀監會下發多個文件，加強監管防範風險成為近期熱點。最近有消息傳「銀行正大規模贖回委外」，那麼各金融機構的委外資產規模究竟有多少？

鑒於各商業銀行和資管機構等的資產負債表中缺乏明確的分類與統計，我們只能綜合已有數據信息來估，分別從與銀行有委外業務合作的主要資管機構角度(即供給端)和銀行業自身角度(即需求端)測算到2016年底的委外規模。

估計方法：與銀行有委外業務合作的金融機構主要有基金管理公司及其子公司、證券公司、信託公司等，通過算得每個金融機構資管業務獲得的委外資金規模，即各資管機構業務獲得的委外資金=2016年底資管規模*來自機構資金比例，進行加總即可大致從資管行業角度算出委外規模。

估算假設：上述公式，是我們從資管業角度側算委外的基礎，在計算過程中，我們假設機構投資者全為銀行。雖然機構投資者還應當有其他金融機構等，但由於來自銀行的資金量龐大和難以細分各機構投資者的比重，外面採用了該假設。另外，證券投資基金業協會未公布2016年資產管理行業簡報，所以對各機構投資者投資資金的比例，我們運用了2015年簡報的數據，即假定2016年機構投資資產比重與2015年相同。

數據說明：各機構年底資管規模的數據主要來自各行業協會2016年年底的報告，為了提高估算的準確率，我們儘可能將數據細化，根據各報告中具體業務的資金投向，扣除了部分融資類、非標類的通道業務。比如，信託的整體資產中計入委外整體規模計算的主要是投資於股票、債券、基金等基礎資產的證券投資信託；券商的定向資管業務、集合業務、專向業務中納入委外規模的數據也是根據投資股票、債券、基金等基礎資產標的比重大致計算得來。至於機構投資者比例，信託資產中來自機構投資者的比重採用了信託業協會2016年底報告中單一信託資金信託比重為50.07%，因為單一信託資金投資者幾乎均為機構投資者，這一比例與2015年的57.36%相比有小幅下滑。對於券商資管計劃、基金管理公司及其子公司專戶中機構投資者比重則是取自2015年底的佔比數據。

結論：我們測算出2016年底的銀行委外資產規模大致為12.4萬億。雖然將來自機構的資金全部假設來自銀行，但我們細化了納入委外計算的資金，且機構投資者比重在一年內變化可能不大，因而一定程度上減少了估算的誤差。

表1：資管業角度測算委外規模

資料來源：各行業協會，普益標準，天風證券研究所

測算方法：我們將銀行委外規模的測算分為兩類：一類為非理財渠道的委外規模，另一類為理財渠道的委外規模。我們在測算出五大行的兩類委外規模之後，再按五大行委外規模占銀行委外規模的比重，即可倒算出總體委外規模。非理財渠道的委外規模的定義為：「未納入合併財務報表範圍的結構化主體中享有的權益」項下的投資基金、專項資產管理計劃、信託計劃的加和；理財渠道委外規模的計算公式為：2016年底理財資金規模*投向委外的比重。

測算假設：由於我們需要的2016年底的很多數據尚未更新，因而我們在估算數據時，在合理的情況下進行了預測或者運用了能取到的最新比重類數據。

首先，由五大行2016年年報披露的相關信息，我們整理得出五大行年底理財

產品餘額約為9.96萬億。其次，確定五大行理財資金投向委外的比重時，根據普益標準的統計，2016年第三季度末，國有銀行約8.03%的理財資金委託外部機構進行投資，在測定五大行理財資金投向委外的比重時我們假定這一比例不變。

數據說明：我們從商業銀行的資產負債表中難以直接分辨出來哪些資金是投向委外。但通過查閱五家國有銀行的年報，我們在財務報表附註中發現有一項科目稱為「在未納入合併財務報表範圍的結構化主體中的權益」，其中又具體分為「在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益」和「在本集團作為發起人但未納入合併財務報表範圍的結構化主體中享有的權益」。

根據工行年報的信息，「在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益」是指集團通過直接持有投資而在第三方機構發起設立的結構化主體中享有權益。這些結構化主體未納入本集團的合併財務報表範圍，主要包括投資基金、理財產品、專項資產管理計劃、信託計劃及資產支持證券。「本集團作為發起人但未納入合併財務報表範圍的結構化主體中享有的權益」主要包括本集團發行的非保本理財產品和投資基金。這些結構化主體的性質和目的主要是管理投資者的資產並賺取管理費，融資方式為向投資者發行投資產品。本集團在這些未納入合併財務報表範圍的結構化主體中享有的權益主要包括直接持有投資或通過管理結構化主體收取管理費收入。

結論：由前兩步我們算得五大行理財渠道委外的規模約為0.8萬億。再次，我們估算非理財委外規模，根據從五大行2016年度報表中整理匯總的相關數據，統計得到五大行非理財委外餘額為2.97億。將兩數加和得到五大行在去年年底的委外資金規模約為3.77萬億。根據普益標準的統計，2015年國有銀行委外規模約佔各銀行委外總規模的40%，我們假定這一比例在2016年保持不變(由於中小規模銀行委外在2016發展更加迅速，因此這一比例可能存在一定的高估)。最後，我們以此為基礎算得2016年年底銀行業委外總規模約為9.4萬億。

表2：從銀行業角度測算委外規模(億元)

資料來源：各銀行2016年年報，天風證券研究所

以上兩種角度測算委外規模，可以說從銀行業角度測算的口徑更為全面，但由於數據的滯后性，兩種方法測算的數據與實際規模可能存在偏差，結合兩種方法來看，2016年底的銀行理財委外規模約10萬億左右，與2015年底的7萬億左右相比，增長了約40%。

機構樂觀看待拋壓

銀行贖回委外行為的發生，也使得債券市場開始承壓。

前述趙晨表示，銀行這幾日贖回委外的事情對債券市場的壓力已經有表現。「因為債券市場本來就是機構為主，機構行為一致性強。對債券市場而言，我個人認為短期不太樂觀，因為4月17日公布的經濟數據超預期，而央行收緊資金面且監管趨嚴，這些都會影響短期債市走勢。」

張勇亦指出，如果銀行集體贖回委外，對債券市場的壓力肯定是存在的。「在去年四季度債市調整之前，雖然債市還是漲的，但那時整個債券市場收益率已經很低了，正是因為大量委外集中性地買入造成一時間供不應求的局面，才導致當時債市上漲。相反，如果現在委外贖回，集中性地賣出，必然也會對債券市場造成影響。」

張勇認為，未來債券市場會有好的時機但不是現在，有可能是今年四季度或者是明年，主要有三方面原因：一是經濟沒有大家預想的差；二是美國今年還有幾次板上釘釘的加息現在還沒充分反映；三是國內金融監管的趨嚴，這是一個長時間的變數，不是說今天出個文件跌兩天這事就了了，現在還只是銀行自查階段，自查結果反饋上去銀監會再來現場檢查，這中間有很多情況都還沒有明朗，在完全明朗前債市都不會很樂觀。

不過，也有機構人士認為對於委外贖回帶來的壓力無需過度擔憂。4月19日，華南一位債券基金經理鍾平（化名）向記者表示，「近期債券收益率出現上行主要與監管相關，委外贖回會帶來一定程度的拋盤壓力，但去槓桿從去年就已經開始，槓桿處於逐步釋放的過程中，對市場的短期衝擊效應應該不及去年12月份，同時在監管手段頻出的情況下，央行貨幣政策會相對溫柔，不太會出現債券市場劇烈波動的情況。此外集中贖回首當其衝的是流動性好的資產比如利率債，信用債的衝擊需要觀察監管的力度和持續時間。」

鍾平稱，從中期來看，影響債券市場的因素中，經濟繼續超預期不存在融資支持，補庫存也告一段落，全球通脹也基本觸頂回落，債券市場整體存在基本面支撐，短期監管層面導致的波動不改變中長期走勢。我們從年初以來就堅持短期波動市的判斷，信用債主要以短久期高票息信用債、高等級信用值為主要配置對象，在市場波動中尋找配置的最佳時機，利率需要綜合考慮各種因素進行波動操作。（編輯：楊穎樺）

委外贖回短期放大市場擾動，但不改本輪去槓桿''溫和''底線

繼3月末表外理財納入MPA考核后，近日銀監會連續多次下發監管文件，專項治理銀行同業理財、委外投資造成的資金空轉，意在引導流動性脫虛向實。銀行面臨監管壓力，近期開始出現規模性的委外贖回，同時基金公司等外部管理機構出現拋售跡象。

一、委外業務發展與本次監管引致規模性贖回

2013年以來，一方面銀行的傳統對公信貸業務規模增長難以為繼，貨幣中性偏松使銀行間市場利率走低、利差收窄；另一方面，部分股份制銀行和中小銀行發行大量同業存單擴大資產負債表，發行理財產品擴大表外規模。上述兩項因素造成了銀行「資產荒」問題嚴重，催生了表外業務以及委外投資的興起。並隨著同業存單未受到監管限制而得到迅速擴張，在各類資管產品下金融工具多次嵌套，特別是中小銀行在該模式下不斷擴張資產規模，市場槓桿水平日益上升，形成風險隱患。

四月以來銀監會接連下發通告，要求規範銀行業投資業務。針對委外等活動，嚴格資產管理業務規範，強化穿透式監管。其中正式公告且明確提出規範要求的原文如下：

此外還有近期提出的規範文件，包括《關於開展銀行業「違法、違規、違章」行為專項治理工作的通知》（45號文）、《關於開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理的通知》（46號文）、《關於開展銀行業「不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費」專項治理工作的通知》（53號文）對於同業業務、理財業務、投資業務等涉及資產嵌套、槓桿投資的套利活動明確提出規範和整治要求。

總結以上監管文件，銀監會目前明確提出嚴格控制嵌套投資，防止理財資金在金融體系內部空轉，意在調控銀行系統流動性走向，約束銀行資本，從局部斬斷空轉形式根源，形成對銀行資金流向的倒逼壓力。於是，面對銀行業的密集監管，委外理財套利空間收窄，近期各家銀行開始出現規模性的委外贖回，代表有工商銀行、建設銀行等。本周一（4月17日）經濟數據利好支撐下股市依舊不振，本周目前為止已失守3200點，側面證實機構有拋售跡象。

二、短期委外贖回造成債市壓力，中長期望「溫和」去化槓桿

銀行委外業務主要的操作模式是通過加槓桿持有信用債，在考慮委外面臨贖回的背景下，短期可能造成機構債券拋售。萬億級別的委外資金回歸銀行流動性體系，勢必將會對市場造成一定衝擊。但委外浮虧一定程度制約了贖回規模，對於業績的衡量取捨，使得贖回對於債市的影響有一定顧慮。因而，短期對於債市利空作用顯著，但不致產生資金從債市的突發性大規模撤回。

中長期從當前調控政策的態度出發，我們認為「溫和」去槓桿是當前的主要基調，委外業務調控將以避免系統性債市風險為限。相較2013年打擊表外非標業務失控性擴張而嚴控流動性，「暴力」去槓桿，當前則是逐步抬升資金價格的「溫和」去槓桿。2013年時部分機構通過滾動融入低價短期限資金，配置長期限高收益「非標」產品。以各種信託受益權、資產管理計劃等為代表的「非標」資產不易二級市場轉讓，也沒有公開易得的市場價格，故不易發生自我加速的價格崩盤。一旦金融監管當局收緊流動性，該類槓桿機構的短期限資金融入發生滾動困難，但由於「非標」無法轉讓，該機構要麼接受任意高價借入資金，要麼只能違約。這就是2013年去槓桿過程中隔夜資金利率可飆升至30%以上的原因。而目前只能選擇溫和去槓桿，金融機構通過期限錯配槓桿配置的主要資產是債券，去槓桿若操之過急會導致系統性風險。如果金融監管當局去槓桿過程中收緊流動性幅度過大，槓桿機構短期限融入資金無法以可接受的利率滾動接續時，將選擇出售債券，這將打擊債券二級市場價格並引發所有存量債券的估值下調。如果債券基金或「委外」計劃的客戶為了避免損失而進行贖回操作，將進一步加劇債券拋售規模，導致市場連鎖下跌，甚至引發系統性風險。

債券與「非標」的上述不同，決定了本輪去槓桿金融監管當局不會像2013年那樣容忍資金利率大幅波動；此外，由於股份制銀行和中小城商行資產負債表的快速發展疊加投資能力無法跟進，委外規模的激增是有一定的合理性的。在委外的過快發展受到一定限制時，日後銀行自營和理財資金或轉化為FOF或者投顧形式繼續對債市進行投資。因此，本輪監管引致委外規模性贖回僅是中長期流動性回歸銀行體系的體現，並不會引致債市系統性風險。當前金融監管當局會選擇逐步推升市場利率水平、「溫和」去化銀行系統槓桿、但避免利率波動性過高的策略。

數萬億銀行委外：套利模式終結，多元投資開啟

（一）委外業務背景：低利率環境下的資產荒

銀行委外投資業務（包括自營資金和理財資金的委外投資）近年快速增長，其風險引起市場和監管的關注，近期的債券市場波動也與之有關。而其產生的背景，則是近年的持續低利率環境，以及由此導致的資產荒。

首先，近年經濟增速放緩，尤其是2013年以來連續下行，銀行信貸的不良率開始攀升，銀行開始收縮對企業的信貸投放，惜貸局面出現，表現為對公短期貸款投放量持續萎縮。而廣大以本土中小微企業信貸業務為主的城商行、農商行、農合行、農信社（下文統稱「中小銀行」）受到的影響又最為明顯，陷入有效信貸需求不足的境地。

為支持經濟，央行自2014年底以來實施了穩中偏寬的貨幣政策，持續時間長達一年多。從2015年初開始，銀行間市場利率持續維持低位。這使得傳統的金融市場業務（包括債券投資、同業業務等）的利差空間快速縮窄。

這意味著，銀行業的兩大傳統業務的盈利空間收縮，均陷入資產荒。銀行業的資產投放開始轉向以政府背景項目為主，當然，其所採用的資產類別仍然是信貸、債券、非標等。

剛好又是近幾年，按照監管高層的部署，陸續有不少農合行、農信社改製成為農商行，其投資範圍在擴大。換言之，有更多機構加入了爭奪有限的資產的競爭之中來，資產荒有所加劇，全行業呈僧多粥少局面。

（二）委外業務成因與規模

在資產荒背景下，委外逐漸成為中小銀行的常用業務模式。起初，委外是因為很多中小銀行初次涉水投資業務（包括理財和自營資金的投資），缺乏相應的人才技術，因此從外部「購買」投資服務，聘請專業投資管理機構為其提供投資諮詢服務或投資管理服務。但在低利率、資產荒背景下，委外又承擔了加槓桿、加錯配以提高投資收益率的職能。

2.1 銀行發行CD和理財擴表

近年，部分股份行和中小銀行通過發行同業CD的方式擴大自身資產負債表，又通過發行理財產品（其中又以同業理財為主）的方式擴大表外資產（如果是發行保本理財，則在表內），然後這些表內外資產都要投資於債券、非標等。

比如，2014年以來同業CD發行量快速上升，且其中中小銀行發行金額佔比近半。比如，在最新的CD餘額中，總資產8000億元以下的中小銀行發行的CD佔全部CD比例為43%，比重較大。

再觀察近年的理財產品發行量，根據銀行業理財登記託管中心2016年9月公布的《銀行業理財市場報告（2016上半年）》（下文簡稱《理財中報》），2016年上半年全行業凈增2.78萬億元的理財產品餘額，其中城商行、農村金融機構兩類的增量佔比分別為24%、19%，合計43%，也占近半壁江山。

中小銀行通過發行CD和理財擴張了表內表外規模，大量金額的資金需要投放運用，其主要投資品種仍以債券、非標為主。因自身人才技術儲備不足，於是產生了委外投資的需求。大型銀行出於各種原因，同樣也會將部分表內表外資產進行委外投資。

2.2 通過委外實現槓桿和錯配

然而，因為銀行間市場的整體低利率，直接投資於債券等資產，很難獲取超過資金成本的收益（無法實現套利），因此，需要進行槓桿或錯配投資。委外賬戶實質上承擔了這一職能。

這裡，有兩點因素構成其成因：

（1）CD或理財的發行規模不受管控。此前，沒有正式的監管文件對銀行CD或理財發行規模的限制，因此中小銀行理論上可以無限發行CD或理財，然後以槓桿、期限錯配的方式投資於債券，從而實現套利。因為利差空間非常微薄，反而使他們更有動機去擴大規模，從而增加盈利。

（2）央行以「利率走廊」的方式承諾向市場供應低成本資金。比如，2015年以來，央行持續以隔夜、7天逆回購的形式，向市場注入低成本資金。在此承諾下，機構們會認為借入低成本資金用於加槓桿，通過期限錯配擴大利差，是完全可行的，完全不用擔心哪一天借不到錢。

我們再用數據檢驗：根據《理財中報》，銀行上半年理財發行成本在3.7%左右。CD發行成本低於此，約在3%以上。而當時債券收益率卻很難達到這一水平，比如很多信用債收益率僅在3.5%左右，因此直接投資是很難實現收益的。而根據經驗，2016年主流的委外產品收益率在4.5%左右。因此，銀行將表內外資金投資於委外產品，能夠獲取利差收益。

而委外又何以達到4.5%左右的收益水平呢？這顯然依靠槓桿投資。央行源源不斷地向市場提供低成本資金，這些資金從一級交易商那裡流出，同樣成本較低，比如隔夜僅2%左右。通過加槓桿，且期限錯配（借入隔夜負債，投放更長期限資產），那麼其綜合資金成本被壓縮到4%以下，投資於4%左右的資產，從而使整個委外賬戶的收益率達到4.5%。同時，委外投資管理人也能獲取相對穩定的套利收益。

因此，整個委外鏈條其實是兩次套利行為，一是銀行通過發行CD或理財產品從銀行間市場募資，投資於委外產品，賺取利差；二是委外管理人受託管理銀行資金，投資於債券等資產，賺取利差。每一次套利，均採用了加槓桿（對於前者，銀行本身就是個槓桿）、期限錯配的方式。

綜上，通過發行CD或理財募集資金，然後藉助委外，通過加槓桿和錯配，投資於債券，從而實現套利的盈利模式被確定下來。這其實套的是央行低成本資金和市場收益率之間的利差。中小銀行在傳統信貸業務、傳統金融市場業務盈利不足的情況下，非常熱衷於從事這種套利。而且，由於發行CD和理財產品並無規模製約，因此這一方式還能迅速擴大本行總資產和盈利，並且通過理財產品發行來擴展或挽留客戶群體。

2.3 委外總規模或達3萬億元

委外業務包含在自營、理財投資之中，未單列，故沒有官方的權威統計，我們很難掌握精確的規模數據，但可以結合其他信息做大致的估測。

委外業務有兩種開展方式：

（1）銀行自營、理財資金直接申購委外資管產品，這次資管產品會在報表上體現，但與其他資管產品混同一起，無法區別。

（2）投資仍由銀行自行操作，但受託管理方提供投資顧問服務。這類委外在報表上完全無法體現。

雖然我們無法對委外單獨統計，但仍需大致了解可能實施槓桿投資的債券投資總規模，因為不管是不是通過委外，只要是槓桿投資，那麼其原理是相同的，其受監管的影響和後果，也是相近的。

首先，從《理財中報》中看，截止2016年6月末，26.39萬億元的理財資金運用中，40.42%為債券，15.62%的貨幣市場工具，另有極少比例的基金或資管產品等（其他投向類別和債券委外投資關係不大），合計約50%左右。當然，在全部理財中，還要扣除已計入表內的保本理財（這部分已包括在表內資產中，見后），總額約6萬億元，因此表外理財約20萬億元，按50%估計，則債券、貨幣市場工具、基金或資管產品等共10萬億元左右。

然後，銀行自營投資，也可作大致統計。根據央行報表，截止2016年末，大約有26萬億元債券投資，近22萬億元的股權及其他投資（包括購買資管產品），合計近48萬億元。

我們初步估計，在上述50多萬億元債券或資管資產中，槓桿投資比例並不高，外委比例也不足10%。整體而言，委外總量不會太大。

另外一種估測方式，是通過委託管理方的業務數據。最為主要的委託管理方包括券商資管、基金公司等。根據調研經驗，券商資管中委外賬戶的管理比例約為50%，但部分通道業務較高的券商資管，其比例大幅低於此。據此，我們收集了幾家大型券商的定向資管產品規模數據，前10家管理規模約在3000-15000億元間，平均每家6000億元，我們預計平均委外賬戶為2000億元，10家則為2萬億元。排名11-20名的后10家，每家管理規模2000億元左右，明顯降一個量級，預計前20家總的委外賬戶規模為2.5億元。同時，我們根據「二八」原則假設，這20家佔全市場約80%份額，則倒算出，全市場委外規模超過3萬億元。

綜上，我們估計全市場委外規模在3-5萬億元之間，投向則以債券為主，外加少量的股票等。當然，這是一個相對粗略的估測，僅供參考。

（三）委外業務監管：拆槓桿導致流動性波動

3.1 央行為控風險主動拆槓桿

央行警覺了這種債券市場加槓桿投資的行為，並在中央統一部署下，從2016年下半年開始，逐步啟動了主動拆槓桿行動，還配合了其他監管措施，對上述這一種套利行為，實行了全面的圍堵。

首先，是8月重啟了14天逆回購，又於9月重啟了28天逆回購。此後，央行在投放基礎貨幣時，中長期限（14天、28天）的逆回購佔比明顯提升，更長期限的MLF（半年或一年）也增加。

這一方面意味著銀行加槓桿的成本上升，另一方面也意味著負債期限更長，不利於加槓桿和期限錯配。這時，我們預計有部分委外產品出現因加槓桿困難，所以無法實現預期收益率。

10月底，市場開始有消息稱央行將表外理財納入MPA的廣義信貸統計，總量上被管控（後來，該消息在12月由央行官媒《金融時報》證實）。這意味著中小銀行大舉發行理財產品擴張規模的時代終結。受此消息影響，債券市場開始調整。

到了11月，央行的拆槓桿行動進一步升級，乾脆在銀行間市場通過公開市場操作（逆回票、央票等）凈回籠資金，改為投放更長期限的MLF，市場資金面更加緊張。

再加上券商「代持」案件事發，對市場信心造成重大打擊，流動性緊張加劇，債券市場由10月底開始的調整演變為快速下跌。直至12月中下旬，央行開始加大流動性注入，才止跌回穩。但市場信心仍未完全恢復，委外風險事件仍偶有發生。

近期，市場上還有央行將CD發行量納入同業負債的消息。我們暫無法核實，但前文已提及，CD發行規模不受限制，也是中小銀行藉此融資並投資套利的原因之一，因而將其納入同業負債，從而受到「同業負債不得超過總負債的三分之一」規定的制約，也是順理成章。因此我們預計實施的可能性較大。

3.2 市場波動最大的時期已過

但我們認為，債券市場波動最大的時間段已經度過。

首先，債券市場經過前期快速下跌，已經處於較低位置，收益率上行明顯。導致流動性緊張的各類因素均已反映在現價之中，包括政策基調和央行拆槓桿行動、季節性因素等。除非後續再發生重大黑天鵝事件，否則劇烈衝擊債券市場流動性的可能性已經不大。

其次，央行為控制風險而主動拆槓桿，但仍以「守住不發生系統性金融風險」為底線。事實上，經過這一輪波動，央行的施政意圖已經充分傳達，金融機構已經認識到低利率環境終結，開始逐步調整資產負債配置。後續央行只需要繼續維持穩中偏緊的貨幣條件即可，已無繼續加碼拆槓桿措施的必要。

因此，我們認為2017年的利率中樞會比目前的位置有所回落，目前的利率水平是特殊時期，不會全年都維持在這一水平。當然，即使回落，也不會回落到2016年的低位，並且其間的波動性也會大於2016年。

（四）委外業務展望：由亂而治考驗管理水平

我們認為，由於滋生槓桿投資的低利率環境已扭轉，並且CD、理財的發行規模也預計將被管制，因此委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段，這將極度考驗受託管理人的資產管理水平。

首先，市場利率上行之後，部分債券的收益率已較可觀，通過委外加槓桿的必要性下降。

其次，銀行資金委外投資業務的野蠻生長時代結束，銀行將會更加審慎地選擇投資管理水平較高、風格嚴謹穩健的投資管理人。這也意味著，委外業務的市場份額可能會向部分優質管理人集中。

同時，因銀行間市場整體利率水平有所抬升，2016年那樣的低利率環境不再，簡單粗暴地加槓桿、錯配來套利的方式難以為繼，委外管理人需要注重依靠紮實的投資管理水平來獲取收益，控制風險。也就是說，央行通過一系列主動拆槓桿行動，已經瓦解了委外槓桿投資的基礎前提，即低利率環境。

最後，2017年央行正式實施MPA考核，新口徑廣義信貸（即納入了表外理財）的增速是核心指標，因此廣義信貸增速必然回落。並且，中小銀行前期增速過快，因此是受MPA影響最大的群體，而大中銀行本身前期規模增速就相對低，因而受影響小。而在有限的廣義信貸增量里，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。根據我們前期報告《2017年銀行業資產負債配置展望》預計，2017年廣義信貸增速在12-15%間，其中表外理財增量在2萬億元左右，均較2016年顯著回落。同理，發行CD的總量也將被管制。

綜上，理財和委外業務增速回落，且管理難度加大，投資範圍擴大，考驗委外管理人的投資管理水平。對於真正管理能力出色，且與大中型銀行業務合作關係良好的管理人，其委外市場的佔比有可能反而會提升。

（五）銀行板塊影響

流動性緊張和債券市場下跌，對銀行盈利基本面有多重影響，有多有空，但綜合起來看的話，對盈利影響為輕微利空。但另一方面，流動性最緊張的時期已過，無風險利率將在目前基礎上有所下行，且波動加大導致全市場風險偏好下降，銀行板塊作為低風險特徵品種，反而可能吸引資金進入。

我們仍然基於經典的DDM分析框架，判斷流動性緊張一事對銀行板塊的影響。包括對銀行業基本面、無風險利率和風險溢價的影響。

5.1 對基本面輕微負面影響

債券市場流動性緊張，對銀行基本面有三點明顯的影響：

（1）導致銀行相關資產與負債承受一定風險，包括利率風險、流動性風險，以及債券資產一定的市值損失；

（2）有利於提升銀行業資產收益率，有助於穩定凈息差；

（3）隨著時間推移，利率上行卻有可能導致信用風險抬升，不良生成率可能會有所反彈。

其中，第（3）點中的情況曾經在2013年出現過，但預計不會重演。2013年6月「錢荒」之後，原本在2012年下半年開始走穩的溫州不良率（當時不良尚未在全國範圍內暴露），又開始重抬升勢，反映出不良生成情況對流動性極其敏感。但我們認為這一情況在2017年並不足為懼，因為一些客觀條件已與2013年有巨大差異。2013年銀行業剛開始暴露不良（溫州是2011年開始），經濟增速還在快速下行，且企業部門還有大量的潛在不良，而且溫州經濟空心化程度較高，企業貸款償還能力與再融資能力高度相關，因此，對利率非常敏感。但時至今日，企業部門不良出清已比2013年充分，尤其是私人部門已基本出清，因此預計利率上升僅會導致不良生成率溫和反彈，不會非常嚴重。

所以，我們主要關注前兩點情況，但目前依然很難對全行業做出量化評估。

第（1）點是指，部分債券因市價下跌或流動性不佳，難以賣出（或者需以極低價格賣出），因而帶來的風險或損失。對於委外業務而言，利率風險和流動性風險均開始暴露：

一是利率風險：由於期限錯配，負債到期后需再次融資，新的融資成本較高，可能因利率倒掛而產生虧損。如果前期收益較好，仍有一定的浮盈，則還有一定安全墊，否則就可能直接導致委外產品整體虧損。

二是流動性風險：如若委外產品到期（或者委託方因故提前終止），需賣出資產返還資金，則可能面臨資產無法賣出，或需要較高折扣賣出的局面，也會承受損失。

事實上，管理利率風險、流動性風險本身是投資管理中的基本工作，委外產品在運作過程中，及時根據市場情況調整槓桿和久期，那麼這些風險並不是致命的。但是，因前期委外擴張過快，受託管理人蔘差不齊，不排除其中一部分管理人風險管理不力，從而導致風險暴露，使產品遭受損失。這也意味著，有些銀行也可能遭受不同程度的損失。我們並不過分擔憂這種損失，畢竟大部分銀行在實施投資或挑選管理人時，還是會相對慎重。

況且，對於大多數上市銀行而言，CD發行、理財業務在全行業務中的佔比並不高。以理財業務為例，其創造的收入佔全行總收入比例，約在5%以內。經估算，上市銀行的CD發行餘額佔總負債比例，也不足5%。因此，從總量上看，影響不會太大。

第（2）點則是指流動性偏緊的情況下，資產收益率上行對銀行凈息差的影響。這要取決銀行的資產負債結構和期限結構。一般來說，存款利率較為穩定，主動、同業負債較多的銀行，可能會首先承受負債成本上升，除非在前期已提前將負債期限拉長。然後，資產端，則取決於資產的利率期限結構，重定價期限短的，則將更早受益於收益率上行。從銀行業全行業看，存款佔比仍在60%以上，主動負債佔比仍然不高（20%以內），因此受利率上行影響有限，而資產端重定價期限較短，2017年全年來看，我們預計流動性收緊這一因素對凈息差是正貢獻，甚至部分資產負債管理較好的銀行，有可能實現凈息差在2017年有所回升。

綜上諸因素，我們預計流動性緊張這一情況不會對銀行業基本面構成重大威脅，整體上體現為輕微利空。2016年12月下半月銀行股出現了快速下跌，行業指數跌幅最高達到7.5%，已經充分甚至過度反映了這一利空。部分風險管理較好、資產質量優異、負債成本穩定、資產重定價期限較短的銀行，甚至有可能受益於流動性緊張。

5.2 對摺現率則有正面影響

首先，無風險利率在前期毫無疑問是上行的，但期銀行股價已下跌，已經充分反映了流動性緊張所導致的無風險利率上行。正如前文所述，我們預計利率中樞是會較目前水平有所回落的，因此，無風險利率將從現在的高價有所回落，不用過於擔心無風險利率還將上升。

而風險溢價，則更加有利於銀行股。

一方面，隨著監管層拆槓桿行動的推進，市場中所隱含的風險是在逐漸釋放的。因此，市場對銀行股的風險評價也將下降。

另一方面，股票市場受資金面影響而波動之後，資金整體的風險偏好有所下降，銀行股作為低風險特徵的板塊，與資金的低風險偏好更為吻合，反而有可能吸引部分資金。

5.3 小結：整體偏利好

因此，不管從基本面還是從市場面分析，我們認為因監管去槓桿帶來的流動性緊張、債券市場波動，對銀行板塊負面影響有限，對大部分個股（尤其是其中相對優質的個股）甚至是偏利好。

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