商家應付賬款：京東模式命脈和火山

京東股價在3月2日年報發布前後拉出了過山車式曲線，盤前10%的漲幅，在開盤後轉為急跌。市場是敏銳的，能夠反映藏在複雜報表下的真實業績與未來趨勢，而沒有投資者願意拿自己的錢犯糊塗。下文即會分析，市場對京東業績的擔憂和預警具體在哪些方面：

圖：同比增速腰斬

關於增長： 增長持續放緩，渠道模式價值越來越有限

• 京東報出的GMV增長47%，而4Q的增長還有併購一號店的助力，原業務增長應該只有40％左右。在2014年京東GMV增速為107%，2015年即下跌至 84％，到2016年的40%左右，增速逐年加速下降。而下個季度給的收入預期是同比成長34%~38%，加速下降趨勢預計難以扭轉。

• 京東4Q收入里有2.2%來自一號店，1%來自京東金融，也就是事實上本身業務的增長大概是41％，而不是47%。

• 京東4QGMV有10%由京東白條帶動。未來要把京東金融剝離，不計入它的損失，卻在GMV享受它的幫助，這個事情比較蹊蹺。

• 京東客戶12個月的消費者開支是2905元, 按年沒有增長，阿里的每個客戶支出費用在持續增長，持續拉大與JD差距。

• 京東 GMV主要只靠新客拉動，新客裡面有1/4是來自微信，QQ，拉動越拉越邊際效應遞減。

• 京東2016全年GMV 6500億，大概占阿里的18%；年收入2600億含自營GMV 2380億，如果換算成可比口徑收入，年收入不到400億；年利潤10億，大約是阿里的1/70。在核心數據上，含金量的差異巨大；而核心數據含金量背後是京東與阿里兩種完全不同模式真正為商家和消費者提供的價值的體現。作為單純的渠道，與阿里生態經濟體相比，價值越來越有限，天花板越來越近。

關於物流：

• 粗略的用京東的自營收入減去銷售成本和倉配支出，得出自營業務在4Q虧損人民幣11億，全年虧損34億，去年虧了35億。

• 京東的第三方平台商家在4Q大約有25% 單量是京東配送，去年這個數是靠近30%，京東配送在第三方平台商家這邊的並沒有很高的增長。京東的商戶在4Q的選擇京東倉配之所以比三季度有所增長，但是其實是因為京東雙十一給了商家特定時段的免費倉庫使用。直營倉配需要平台商家用它的倉配一體來達到效率的提升，光是配沒有倉並不行。一年只有一次雙十一，京東不可能也做不到對商家倉配的持續補貼，這種增長顯而易見不可持續。

關於盈利：

• 在2016年，京東的凈利率（non-GAAP）是0.4%，2017年的目標是0到1%，增加其實比市場預期低，這也是部分原因為何股價在報完業績后，沖高回落了。

• 京東在2016年的凈利率（non-GAAP）的增長主要靠來自自三方平台的毛利率的增長，但是上面提到京東的商戶的毛利（take rate）增加，很大其實有京東通過採購條件，通過向商家強制配售貸款產品而帶來的利息收入。而來自營平台的傳統業務毛利率的增長，已經開始低於市場的預期，由此而來帶來的唯一選擇也就是不斷拉長對供應商貨款資金的佔用時間，隨之而來，京東非常激烈地在向供應商施加壓力，或硬保京東毛利，或提高返點；乃至強迫商家加大對消費者的打折力度。

關於市場份額：

• 國家統計局報送的2016年全年網上零售額是比2015年凈增了1萬億，其中阿里的貢獻大約是6800億，京東的份額相對小得多。

• 如果按國家統計局報的大盤子來計算，京東四季度 GMV市場份額變小，占電子商務銷售的12%，小於3Q GMV 13%市場份額。2017 京東市場額應該難以突破14%。相反，天貓4Q GMV市場份額在提升。

關於模式：

• 京東一直標榜自己的自營模式有多好，可是傾力打造的卻是平台業務。京東GMV目前已經有近一半來自於平台，而且也高調披露平台業務的增長率快過自營。

• 京東的自營業務仍然通過虧損在吸流量。平台是它主要的利潤來源。

• 京東自營毛利率及第三方平台商業化率，如果去除京東金融利息收入影響並沒有上升。

• 京東模式始於傳統的零售商模式，商家資金鏈是其商業模式的重要組成：財報數據顯示，京東應付供貨商款的天數從2015年初的42天拉長到目前的53天。但京東的應付賬款和預收商家款，卻從2015年底的298億增加到2016年底的440億，然後跟商家和供應商說，我是應付你，可我不想付，這樣吧，我貸款給你，8%利率。。。佔用供應商資金，拿供應商自己的錢貸款給供應商，京東收著利息，2016年底京東的供貨商融資餘額70億，還有平台上供應商融資34億，和12億供應商預付款，加起來共112億供應商貸款。所以裡外里都是京東賺供應商的錢。

• 數據看起來確實複雜，但這充分顯示了京東的複雜財務邏輯對沖商業實際的高超手法。撥開浮雲，京東的十億盈利，是苦是甜，只有京東感受最深。