國家資產負債表視角下的金融穩定

本輪國際金融危機以來，社會各界對於金融穩定性的關注可以說超出了以往。人們從不同角度和運用不同方法來審視金融穩定性，由此所帶來的對於宏觀經濟學、金融學以及兩者關聯的反思亦是前所未有（或許只有大蕭條所產生的理論衝擊可與之相提並論）。本文從國家資產負債表的視角來討論金融穩定。

一、引言和文獻綜述

金融穩定性一般被認為是金融機構穩定性和金融市場穩定性之和（Crockett，1997），金融危機是缺乏這種穩定性的直接後果。現實中，觀察危機很容易，但考量穩定性卻難得多（Bayoumi，2014），因此大部分文獻是圍繞著金融不穩定性和金融危機這些問題來展開的。在歐洲，自14世紀起已有了較為完整的金融危機記載。當時英王愛德華三世由於戰爭失敗而對義大利的銀行家違約，從而造成了銀行破產形式的金融危機。在之後的幾個世紀里，總是周期性地發生各類危機事件，一些關於商業周期的思想也充斥在古典經濟學家的文獻中。

最初的理論比較傾向於將危機解釋為由經濟系統之外的衝擊所引致，例如歉收、戰爭、政府主導的貨幣減值等，這也是李嘉圖的代表性觀點①。由於在資本主義早期的經濟活動中，金融活動所佔的比例有限（Philippon，2015），很多研究並未刻意對經濟危機與金融危機做出區分。事實上，即便在金融高度發展的今天，要完全區分經濟危機與金融危機也是非常困難的。對於發生危機后的應對機制是討論的重點。Thornton（1802）就認為在面臨銀行流動性危機時，中央銀行可以充當最後貸款人的角色。這一思想在《倫巴德街》一書中得以條理化，最終貸款人通過向全世界顯示充足的貨幣準備來防止擠兌發生。②這一理論從實踐出發，促成了各國央行在金融穩定性中的重要職能。③

理論經濟學中對於「危機」一詞最為系統規範的解釋，起源於馬克思的《資本論》。④在《資本論（第二卷）》中，馬克思將資本主義生產劃分為兩大部類，並認為兩大部類間只有保持一個特殊的生產比例才能達成穩定的經濟增長。⑤但由於資本家對利潤的無限追求，這種平衡狀態很難保持，由此使危機從「可能性發展成為現實性」。這開創了從整個經濟體的內生性角度論述危機理論的先河。在《資本論（第三卷）》中，馬克思進一步提出了虛擬資本的概念，並認為從實物資本向虛擬資本的轉化成為危機發生的直接原因。之後，凱恩斯提出的有效需求不足理論與馬克思的思路基本一致，都是從經濟系統內生性的角度認為需求有天然低於供給的趨勢，因此危機總是難以避免的。⑥凱恩斯繼而對克服這類危機（即增強金融穩定性）給出了藥方：用政府購買來彌補私人支出的不足。⑦這類分析的一個重要特點是強調經濟變數中的流量指標，主要是供求的均衡匹配。由於忽視了存量的變化，例如政府部門槓桿率的積累並沒有被充分考慮，這些政策建議也產生了諸如滯脹這樣的不良後果（柳欣，1996）。

與凱恩斯同時代，對大蕭條的另一個理論解釋是費雪（Fisher，1933）的債務緊縮理論。費雪認為經濟衰退所引發的資產價格緊縮加重了企業家的實際債務負擔，從而降低了投資需求。這裡已經將企業的資產負債表加入到理論模型中來，將存量因素（債務）與流量因素（投資）通過資產價格聯繫在一起。此後，關於金融穩定性的研究主要順著幾個不同的方向進行，和資產負債表的聯繫也為更緊密。這包括Minsky（1986）的金融不穩定性假說，Bernanke & Gertler（1989）的金融加速器模型，Diamond & Dybvig（1983）的銀行擠兌模型，以及金融脆弱性研究（Allen & Gale，2007；Goodhart et al，2006）和金融傳染研究（Ng，2000；Sun & Zhang，2009；Wang & Liu，2016）等。

除了上述研究方向，另一個方向是對這種金融系統性風險的度量標準。對風險的有效度量是防範危機、增強穩定性的前提條件，因此眾多學者和國際機構對這一問題也較為重視。度量的主要角度集中在銀行資產負債表的各類比率上，如槓桿率、資本充足率、不良貸款率等。如何構造這類指標以及對指標臨界值的預警是這類研究的主要方向。Calvo et al（1993）最初提出了多元回歸構建指標體系的方法，IMF（2008）則在此基礎上構建了「金融穩健性指標」。這些指標是國際金融監管及壓力測試的主要依據，美國監管當局自2009年起每年都會對金融體系做壓力測試，即監管資本評估項目（Supervisory Capital Assessment Program，SCAP）。國內學者對金融系統性風險的估算也做了大量實證工作，如劉春航、朱元倩（2011）從多角度系統探討了金融系統性風險的度量框架。銀監會也自2012年起定期為銀行做壓力測試。

金融危機實際上就是各種類型的違約，銀行違約、貸款者違約、政府違約、超發貨幣實質性違約，等等。根據Goodhart & Tsomocos（2007）的總結，違約總是會涉及不同主體的不同風險偏好，這一特殊性質使金融穩定性理論很難納入到主流經濟學抽象的「經濟人」理論中去，因此，關於金融穩定性的研究在大部分時間也都遊離於主流經濟學之外。現有研究或者偏於實證，或者不能形成一個完整的均衡理論。尤其是在經歷了將近20年的所謂「大緩和」時代，經濟學家自認為已經熨平了周期，對金融穩定性的忽視就更加嚴重。雖然各國央行和國際金融機構也在定期發布金融穩定性報告，但並未正視風險。國際貨幣基金組織在2007年4月的《世界經濟展望》中甚至認為「全球經濟的風險已經非常低」（IMF，2007a）。直至2008年全球金融危機的再一次爆發，金融穩定性問題才又重新回歸人們的視野，大量的研究文獻也才開始從多方面對這一問題進行反思。這其中，最具影響力的是IMF所倡導發起的資產負債表研究方法，以及後續的國民財富方法。

二、第一階段：資產負債表方法

所謂資產負債表方法（Balance Sheet Approach，BSA），就是利用國家（及部門）資產負債表來從事經濟金融分析的方法。這一方法的最初思想來源於Diamond & Dybvig（1983）的一篇討論銀行流動性危機的論文，這一思想在亞洲金融危機後為IMF所倡導，隨著主權債務危機的爆發而蔚然成風。

國家資產負債表的主要功能，是依靠一系列處理數據的方法，用精心設計的理論框架，表示和列出整個國家的「家底」，並依託這一框架，揭示各經濟主體主要經濟活動之間的對應關係，藉以勾畫一國經濟運行的機制。這套框架不僅有助於我們準確把握國家經濟的健康狀況，了解可能產生衝擊的來源及強度，而且，在危機期間，它可為政府探討對策空間提供基本依據。進一步，對這些存量指標（有別於作為流量指標的GDP等）進行時間序列分析，比較其年度間變化，它還有透視一國多年經濟增長「累積效應」的功能。如果更深入地分部門考察資產負債結構、變動趨勢及其同其他部門的關聯，我們還可從存量視角對各國經濟的結構特點與體制特徵進行解構，從而揭示發展方式轉型面臨的問題，啟示未來經濟發展的方向。

儘管對資產負債表等存量分析方法的關注只是近年來才驟然升溫，但在學術研究領域，編製、研究國家資產負債表已經有較長歷史。早在1936年，就有美國學者提出把企業資產負債表編製技術應用於國民經濟的構想（Dickingson & Eakin，1936）。資產負債核算作為一種成熟的宏觀經濟核算方法，形成於20世紀60年代。作為此領域的開創性工作，Goldsmith & Lipsey（1963）以及Goldsmith（1982）曾編製了美國自20世紀初至1980年若干年份的綜合與分部門的資產負債表。Revell（1966）試編了1957-1961年英國的國家資產負債表。自1975年始，英國的國家資產負債表正式由官方發布（Holder，1998）。在加拿大，以賬面和市場價值計算的國家資產負債表，從1990年開始編製。至今，大部分OECD成員國都至少公布了不含有實物資產的金融資產負債表。

資產負債表方法的興起是與金融危機緊密相連的。Krugman（1979）有關研究支付危機的論文中就採用了資產負債表方法分析財政赤字的貨幣化對固定匯率的影響。這可以看作是現代經濟學應用資產負債表方法的研究開端。需要指出的是，在相當長的時期中，資產負債表一直在國民經濟核算的大框架下，僅僅作為一種統計方法進入人們的視野。而自20世紀90年代拉美（如墨西哥、巴西等國）和亞洲地區相繼爆發大規模金融危機以來，關於國家資產負債表編製和研究方法的討論日趨活躍，其功能也超越單純的統計核算，逐漸顯示出成為宏觀經濟分析基本方法之一的強勁勢頭。其中尤為值得注意的是，2003-2005年的短短3年間，國際貨幣基金組織便發表了十餘篇國別資產負債表分析，並極大地推動了相關研究的發展（Mathisen & Pellechio，2006)。2007年後金融海嘯席捲全球，資產負債表分析方法進一步得到了學界、政府以及國際機構的廣泛重視與認可。國內也有學者敏銳地跟上潮流，並用之對經濟問題展開了初步分析。⑧

總體上說，近年來在討論金融危機的學術創新浪潮中，應用國家與部門資產負債表展開的研究已取得了重要進展。如Allen et al（2002）指出的，資產負債表方法的特點與優勢在於，通過這一方法，可以清晰地界定出四類主要的金融風險：期限錯配、貨幣錯配、資本結構錯配以及清償力缺失⑨。而分析考察這四類問題，則是揭示危機根源，認識危機的傳導機制，理解微觀經濟主體應對危機的行為方式，以及研判應對政策的關鍵所在。其核心政策建議為宏觀審慎和微觀審慎監管。具體到各部門的資產負債表上，則明確建議採用審慎性原則：少計資產、多計負債。這一政策建議深入人心，並在實際監管過程中成為指導性原則。

理論界最初對於資產負債表的應用，大部分局限於金融部門、政府部門、企業部門等獨立的分部門研究中。雖然偶爾也有一些研究將國民經濟整體綜合到一起來分析，但本質依然是基於各部門自身的。由於這種分析方法基於微觀企業的資產負債表，具有比較直觀的經濟學含義，也更容易被大眾和政策制定者所理解。

這類研究主要有三個方向。最初的研究集中於政府資產負債表對貨幣危機的影響，國債中內債與外債的結構是影響金融穩定性的重要指標。除了上文提到的Krugman（1979）開創性論文外，還有一些學者也對這一研究方向做出了貢獻（Flood & Garber，1984）。第二個發展方向是在原有分析中加入人們的行為因素，一些基於資產負債表的自我實現預言會引發或者加速危機。Cole & Kehoe(1996)在分析墨西哥比索危機時認為，國外的短期債務大量到期以及外匯資產短缺造成了投資者的自我恐慌，從而使危機的預期成為現實。這類分析方式實際上是Diamond & Dybvig（1983）銀行擠兌模型的另一種表達。之後，大量分析金融危機的文章也是基於這種思想（Chang & Velasco，1999；伯南克，2010）。第三個方向則是將私人部門的資產負債表和政府資產負債表放到一起做綜合研究。辜朝明（2008）在分析日本經濟衰退時，即採用企業資產負債表衰退這一思路。

三、第二階段：國民財富方法

如果說第一階段的資產負債表方法側重於依據審慎原則對分部門的資產負債表進行分析，那麼第二個階段的方法就可以被稱作「國民財富方法」（National Wealth Approach，NWA）。這是資產負債表方法的一個最新研究分支。IMF對其研究和應用進行了系統性總結和推廣（Frécaut，2016）。與前一個階段的研究相區別，這種研究方法主要以國家資產負債表（而不是各部門獨立的資產負債表）為基礎，或者說不是各部門獨立資產負債表的簡單加總。

由歐盟委員會統計辦公室、國際貨幣基金組織、經濟合作與發展組織、聯合國統計司和地區委員會以及世界銀行這5個組織共同發布的國民統計賬戶體系（System of National Accounts，SNA）「是一套基於經濟學原理的嚴格核算規則進行經濟活動測度的國際公認的標準建議」，其目標在於「提供一套綜合的概念和核算框架，以便建立一個適於分析和評估經濟表現的宏觀經濟資料庫。該資料庫的存在是制定明智、合理的政策並進行決策的先決條件」（聯合國等，2012）。其特點是全面性（包含全部經濟體）、一致性（特定活動對所有參與主體採用相同規則）和完整性（對流量和存量同時測度）。目前這一體系已經更新至第5個版本，即SNA2008。其基本框架是一個賬戶序列，從經常賬戶到積累賬戶，再到資產負債表，囊括了宏觀經濟中最重要的存量和流量指標。

IMF的大量宏觀金融分析框架都是建立在SNA體系之上的（IMF，2007b），包括2014年《政府財政統計手冊》（GFSM2014）、2009年《收支平衡與國際投資頭寸手冊（第六版）》（BPM6）以及2000年《貨幣與金融統計手冊》等。IMF的這些文件性手冊主要用於宏觀框架內的政策分析，而不是金融部門的審慎性監管。

基於SNA體系的國家資產負債表，有許多不同於所有者權益的特點，對表中數據的理解和應用也不能直接從商業資產負債表的概念出發。

我們在分析研究中所用到的資產負債表分為兩種類型：企業資產負債表（business balance sheet）和國家資產負債表（national balance sheet），分別基於企業會計原則和國民賬戶統計體系SNA原則。兩者在許多科目上並不一致，例如「利潤」這一企業會計中的科目，在國民賬戶體系中並不存在對應項。有一些科目雖然同時存在，但卻有完全不同的含義。更進一步，對這兩種資產負債表的運用方向，存在著本質區別：企業資產負債表基於會計上的審慎性原則，主要作用於對金融部門的審慎性監管；而國家資產負債表基於國民賬戶統計中的一致性原則，主要作用於宏觀經濟政策的制定及對其效果的預期。

SNA體系是由一系列賬戶順序排列而成的，主要包括經常賬戶、積累賬戶和資產負債表。經常賬戶又包括生產賬戶、收入分配賬戶和收入使用賬戶，描繪了某個部門生產過程所產生的增加值、對增加值的收入分配以及對分配部分的消費與儲蓄。積累賬戶主要包括資本賬戶和金融賬戶，分別描述了對儲蓄部分的實物積累和金融積累。實物積累對應的是資產負債表中實物資產的變動，金融積累則對應了金融資產和負債的變動。這一系列賬戶從頭到尾一一對應，形成一個邏輯上完全嚴密的統計體系。這個方法的重要特點在於每一期的金融凈積累數額恆等於零（暫不考慮國外部門），即在任何時點金融資產都等於負債⑩，全社會的金融資產與負債相加為零。這一重要原則是無法在企業資產負債表中體現的，即使將全社會所有部門的企業資產負債表相加，也無法保證金融資產與負債相加為零的性質。

這裡需要特殊說明的是股權和股票資產。眾所周知，每個部門的融資都可以通過兩種方式進行：股權和債權。而資產負債率即是這個部門債權總額與債權加股權總額之比。這在企業資產負債表中，是顯而易見的關係。但在SNA體系中並不能這樣劃分。舉例來說，政府持有國有企業的股份，對於政府來說屬於金融資產的一部分，根據SNA金融資產恆等於負債的原則，這部分股權對於企業來說只能劃分為負債。這一劃分方式，初看起來並不符合邏輯，也會影響到對全社會資產負債率的估算，但這裡始終強調的是國家資產負債表主要用於宏觀經濟政策以及對金融危機的預防，而不是對各部門的審慎性監管。因此，這種方式有其重要的優勢，我們將在後文展開表述。

為了堅持金融資產恆等於負債的原則，在記賬中也要對普通商業會計記賬方式進行改進。在一般的會計原則中，普遍採用的是複式記賬原則，即「有借必有貸，借貸必相等」。舉例來說，在銀行危機中，銀行需要減記一筆不良貸款，那麼，商業銀行的資產負債表需要在資產和負債兩方同時記錄這筆操作：資產方記錄一筆貸款餘額下降，負債方要將自有資本減記相應金額，這才能達到資產負債表的平衡。但在SNA體系中，這兩步操作顯然是不夠的。除了銀行賬戶發生相應變化之外，還要在這筆不良貸款所對應的企業資產負債表中記錄下這一行為。也就是在企業的負債方減掉相應的銀行貸款負債，同時在所有者權益中加進這一數額。這一操作體現了國民經濟的整體性。我們可以將其視為一個封閉的水管，任何一筆資金流動都有相應的流出方和流入方，在這個大水管中不存在黑洞。由此形成了SNA記賬中的「四步體」（quadruple entries），一筆交易需要在資產負債表的四處有所體現。相應的「借」和「貸」概念也被國民賬戶體系中的「來源」和「運用」所替代。

四、國家資產負債表編製與研究的最新進展

需要強調的是，無論是資產負債表方法（BSA）或是其分支之一的國民財富方法（NWA），都要基於國家資產負債表的編製與分析。沒有後者的數據支撐，再好的方法也不過是紙上談兵。

就國內而言，的資產負債表編製與研究起步較晚，但也取得了不少成就，在新興經濟體中是佼佼者。[11]國家統計局在20世紀90年代就引進了國家資產負債表，並在2004年發布了《國家資產負債表（1998）》，且在1997年和2007年兩次出版《資產負債表編製方法》。但之後國家資產負債表的編製一直處於試編階段，且未公開發布。2012年，關於國家資產負債表研究，幾乎是同時出現了三批力量。一個是曹遠征牽頭，另一個是馬駿牽頭，分別編製了一些年份的國家資產負債表（曹遠征、馬駿，2012）；還有就是李揚牽頭的社會科學院課題組（李揚等，2013）。再後來，又有新生力量加入，如杜金富等（2015）、余斌（2015），他們更側重於政府資產負債表的編製。國家統計局計劃在2017年底發布2015年的國家資產負債表。目前，堅持編製與定期發布國家資產負債表數據的就只有社會科學院國家資產負債表研究中心[12]。該中心編製了自2000年以來的國家資產負債表以及自1996年以來的債務槓桿率（李揚等，2013；李揚等，2015），相關數據成為分析研判國家能力、財富構成與債務風險的權威依據，並被國際貨幣基金組織（Li & Zhang，2013；Frécaut，2017）、世界財富與收入資料庫（Piketty et al，2017）以及國際主流學術期刊（Naughton，2016）所引用。

就國際而言，全球主要發達國家都有定期公布的國家資產負債表。但由於學術界對存量經濟指標的理解和應用尚缺乏共識，各國編製資產負債表的目的也不盡相同，因此各國的國家資產負債表仍沒有形成如GDP這類流量指標一般的統一標準。2008年的全球金融危機推動了全球各國資產負債表編製的進展。金融危機之後，美聯儲和歐洲央行對國家資產負債表和資金流量表所體現出的指標更為重視。由歐洲央行幾位經濟學家編寫了兩卷本從資金流量表分析金融危機的著作（Winkler et al，2013），這標誌著中央銀行學者從國家資產負債表角度理解這次金融危機的嘗試。[13]

除經濟學家外，國民賬戶統計專家也開始對這一問題產生興趣。由OECD組織的「金融統計研討會」是一年一度探討改善金融統計指標質量的學術會議。2016年10月，這一會議的年度主題定為「資產負債表數據的彙編與運用」。來自IMF、國際清算銀行（BIS）、6個國家的央行（智利、德國、印度、日本、墨西哥和葡萄牙）以及澳大利亞國家統計局的專家學者參與了這次會議。IMF也在2015年3月舉辦過「資產負債表及各部門賬戶」研討會，召集全球學者對這一問題進行討論。對國家資產負債表的編製有三點普遍共識：首先，各國標準尚未統一，基於各國特殊情況的不同假設為資產負債表的國際比較造成困難，因此急需建立具有可操作性的國際統一標準；第二，各國國家資產負債表存在一些普遍的缺陷，例如時效性較差、頻繁修正、缺乏與企業資產負債表的比較以及實物資產估值標準不統一等，這些困難需要全球統一的標準來解決；第三，越來越多的政府與學者開始對國家資產負債表進行研究，取得的進步越來越大（Frécaut，2017）。

對國家資產負債編製規範的進一步統一，是當前各國所需要解決的重要問題。IMF也在呼籲建立一個跨國合作「全球資產負債表項目」，召集相關的專家學者分享經驗並統一各國間的假設標準和統計規範，從而使國家資產負債表對金融危機和金融穩定性研究產生更重要的作用。顯然，經濟學家、國民賬戶統計專家和金融專家的密切配合。

五、國民財富方法視角下的金融穩定

相比於傳統的資產負債表方法，在國家資產負債表視角下，由於更為強調全社會各部門金融資產負債的統一性，其對許多經濟行為的認識會增加一個維度，對問題的觀察也更為全面。與傳統資產負債表方法相比，國民財富方法為我們提供了三個增強金融穩定性的途徑：危機的預警、損失的估算與政策反應。在這三個方面，採用國家資產負債表更有可能得出正確的結論。

（一）無效投資與金融危機的延時預警

當銀行發現並減記一筆非金融企業的違約貸款時，在國家資產負債表中反映的是一筆凈資產從銀行部門向非金融企業部門的轉移，國民凈財富並未發生變化，而只是在部門間轉移了。在現實中，違約貸款是造成金融危機的重要導火索。我們在討論槓桿率、債務率等指標時，本質也是在擔心違約貸款大規模爆發對國民經濟和金融體系的系統性影響。這裡將違約貸款看作一筆財富轉移，有利於對金融危機提早預警，從而加強金融穩定性。

銀行減記貸款發生在一瞬間，一般是與確認這筆貸款無法償還的某一事件相伴隨的。但在實際經濟過程中，這一財富轉移過程並非瞬間完成，一筆貸款成為違約貸款也是在很長一段時間內逐步經歷量變到質變的過程。因此，之前在國民經濟賬戶中所記錄的各項經濟指標是有「水分」的，需要進行調整。最終確認的這筆財富轉移，應該在經濟運行過程中分步記錄下來，但實際的國民賬戶統計中並沒有記錄。由此得出的一個重要結論是，由生產過程所記錄的經濟增加值被高估了，這部分表面上看來是由企業生產所產生的增加值，實際上僅僅是銀行部門財富轉移產生的。多記增加值的一個主要途徑在於將無效投資確認為真實投資，這部分無效投資並未帶來總產出和總資產的上升，而僅僅是經濟活動中的中間消費。借鑒Frécaut（2016）提供的數值範例，我們簡要複述如下。

表1是一個典型的SNA賬戶序列，描述了非金融企業的生產賬戶、收入分配賬戶、積累賬戶和資產負債表。為了總結無效投資對整體經濟的影響，後面還列出了銀行資產負債表和整體國民財富。

表1 無效投資對國民統計賬戶的影響

註：數據源自Frécaut（2016）。

在第一部分「生產賬戶」中，一筆300單位的無效投資使中間消費從2000單位變為2300單位。這筆中間消費並未在統計賬戶中顯示出來，因此相應拉高了統計數據上顯示的GDP。實際生產過程中所產生的增加值只有2700單位，卻被誤記為3000單位。無效投資（中間消費）被誤記為投資是導致GDP虛高的重要原因。第二部分「收入分配賬戶」不受影響。但由於整體增加值下降了，儲蓄也相應由正轉負。第三部分「積累賬戶」中從銀行的900單位貸款不受影響，但這部分貸款的用途需要重新解釋。統計指標顯示的是這900單位貸款加上企業的100單位儲蓄共同轉化為當期的1000投資，從而使固定資本也增加1000單位。但真實情況是這900單位貸款僅形成了700單位的凈投資，其餘部分則是用於彌補200單位的儲蓄缺口，這部分缺口是由無效投資所帶來的。由此，在「資產負債表」中雖然顯示了100單位的所有者權益，但真實情況卻是：這筆凈股權是負的。

銀行的資產負債表並未受到影響，這與企業資產負債表分析方法有重大區別。按照傳統審慎性原則，當銀行發現一筆疑似不良貸款后，會提取相應的準備金，這又會影響到銀行的資本金;但從國家資產負債表角度看，問題的起源在於企業，問題的發展也全部限定在企業部門內，增加金融穩定性更應該從問題的源頭入手，而這個源頭並不是銀行部門。因此，只把監管重點放在金融部門，會忽視一些重要風險的積累，並使得對風險的預警產生延時。

總之，加強金融穩定性的重點在於對整個國家資產負債表進行全面監控，及時發現問題的源頭，並提早從源頭上進行監管，降低金融危機發生的可能。

（二）風險損失的過高估計

金融危機發生時，對整體經濟損失的精確估算是重要的。這既會影響到政策制定者面對危機時的政策反應，也會影響到參與經濟活動各部門的信心。然而，如果沒有一個整體國家資產負債表框架的話，極容易在傳統審慎性原則下高估危機所帶來的損失。表1中，非金融企業300單位的無效投資可能會對銀行資產質量產生影響，一旦成為不良貸款就會使銀行資本金遭受相應損失。但同時，由於這筆無效投資，GDP在過去虛增了300單位。現實經濟並未遭受損失，這筆財富僅僅是從銀行部門轉移到了企業部門。銀行受到資本金下降的影響會進一步縮減貸款，影響到宏觀經濟運行，但損失並不應包括這300單位的不良貸款。

在「四步體」記賬法的框架內，任何金融資產的交易都是金融資產從一個部門流動到另一部門，既不會憑空產生，也不會驀然消散。在對損失的估計中，只能計算一次，或者是企業部門或者是銀行，而不能二者同時重複計算。只有一種情況會使金融交易對實物資產和實際經濟產生影響，那就是金融資產和負債的分佈影響到了實際經濟中的投資和生產。如上例中，銀行不良貸款的增加會影響到其資本金，進而影響銀行的放貸能力。不能獲得充分融資支持的企業，無法實現理想中的投資規模，從而拉低了投資和產出，這才是真實的影響。企業部門也類似。當企業資產負債率惡化、利息支出過高時，其只能用新增儲蓄償還負債，這會減輕未來的財務壓力。如果用儲蓄償還負債的效用高於用其進行投資的效用，企業便失去了投資意願，而是將目標設定為修復其自身的資產負債表，投資和產出也被相應拉低了。這一循環就是辜朝明（2009）所描述的資產負債表衰退。

IMF的經濟學家Frécaut（2004）也曾以20世紀90年代末印尼金融危機為例，用國家資產負債表估算過金融危機所帶來的實際損失。他將500億美元的銀行違約貸款損失進行拆解和溯源，並認為銀行的最終損失應為330億美元，而對GDP的影響則為100億美元。這種精確的拆解與估算有利於政策制定者做出更準確的反應。

（三）對風險的過度反應

有了對風險的過度估計，就一定會產生政策的過度反應，甚至一些本不該造成系統性風險的事件，由於審慎性原則的過度監管，最終會通過自我實現預言而造成人為的金融危機。

舉例來說，銀行對房地產開發企業的一筆短期貸款，由於一些偶然的環境因素暫時成了不良貸款。銀行究竟是應該減記這筆貸款並減小未來的放貸規模，還是採用借新還舊的策略用一筆新增貸款來緩解企業財務壓力，這是銀行和監管當局所面臨的選擇。實行不良貸款減記，無疑會損害到經濟增長，卻是在經濟增長本身已經面臨瓶頸之時預防更大規模系統性風險的正確處理途徑。然而，如果實體經濟本身並沒有出現問題，房地產企業無法按時還本付息僅僅是一些暫時性事件的影響（比如政府的地產調控政策），或者僅僅是由於房地產企業自身資產負債表的結構問題（比如大量短期負債對應著長期資產），那麼審慎的監管政策便會傷害到實體經濟的正常發展。更為嚴重的是，如果這一循環持續下去，銀行的不良貸款會進一步增加，從而引發系統性金融危機。諷刺的是，這類金融危機的產生恰恰是由於審慎性監管原則所引發的。

因此，為加強金融穩定性，在實際政策反應中應盡量掌握整體宏觀經濟的狀況，將實體經濟和實物資產作為判斷基準。例如，在分析銀行不良資產時，應將審慎性標準下得出的不良資產再一分為二：一部分是借款者確實已經喪失還款能力，這部分資產已經實現了財富從銀行到企業的轉移；而另一部分僅僅是銀行出於審慎原則下的記賬，這部分財富轉移並未發生，在NWA原則下應該忽視這部分不良資產。

這裡尤其需要強調的是流動性危機。由於外部市場變化、人們的心理影響、短期的政策變化等因素產生的流動性危機在發生之初，並沒有對實體經濟和實物資產產生任何影響。相比於真實的危機，其影響也小得多，但處理不當的流動性危機既有可能上升為系統性金融危機，也有可能在其他類型的金融危機之中使問題加劇。在處理這類問題時，應有更清醒的認識，做出與審慎性原則相反的處理方式。這次全球金融危機與大蕭條的一個重要區別，就在於美聯儲對危機的反應和處理方式上——在面臨流動性危機時，由政府背書的流動性供給很大程度上緩解了危機的規模和影響。

六、國民財富方法視角對分析當前金融穩定的含義

國民財富方法強調應以實物資產（凈財富）作為國家資產負債表及金融穩定性分析的基石。既然金融資產的交易是財富中性的，其規模大小隻能通過間接的方式影響凈財富在國家部門間的分配，因此，國家凈財富的絕對數額以及其在各部門間的分配比例才是在處理和預警危機時最重要的「錨」。起源於實體經濟的危機，直到其爆發時對銀行等金融部門所產生的作用只是由於實物資產與金融資產的不匹配，而對危機的預警與應對，也應重點放置於對實物資產和實體經濟的影響上。

第一，SNA償付能力是應對危機的「壓艙石」。所謂SNA償付能力（SNA-solvent），是指在面臨危機時，從國家資產負債表角度，尤其是從實物資產凈值角度計算出的償付能力。這種估算一般會比從基於審慎性原則下的估算結果更為樂觀。儘管償付能力視角有時候會對資產的流動性或變現能力估計不足，但這種從全局上考察危機的方法更有利於形成處置危機的有序方案。

結合的凈資產數據，在面對金融風險問題上，我們不必被一些危機的言論嚇倒，或者出現一些局部性的風險就如臨大敵、過度緊張。我們最近的估算結果表明，2000-2015年，主權負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升5.5倍；的主權資產也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，政府所擁有的資產凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍（見圖1）。即使剔除掉變現能力較差的行政事業單位國有資產以及國土資源性資產，政府部門資產凈值也為20.7萬億元。無論寬口徑還是窄口徑，的主權資產凈額都為正，這表明政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，相當長時期內，發生主權債務危機的可能性極低，但包括養老金缺口、銀行顯性和隱性不良資產在內的或有負債風險以及后融資平台時代地方政府新的或有負債風險值得關注。

圖1 主權資產、負債與政府凈值（2000-2015）

註：為與資產相對，負債記為負；數據為作者估計。

第二，在防範和應對金融風險時，應把重點放在實體經濟中，尤其是企業部門。雖然在傳統的企業資產負債表方法中，某些核算原則會導致全社會存在凈財富損失，但在SNA體系中，金融資產是中性的，只存在財富轉移，不存在金融損失。因此，大部分反映在銀行體系中的風險其實只是實體經濟問題的二階反應，其背後的核心問題在於企業的投資不善（無效投資）。傳統應對金融風險的步驟按照順序一般是對銀行的緊急支持、債務重組、企業重組，這是以金融部門為核心的監管思路，對問題的處理是間接的。在SNA體系中，問題出在企業，那麼對企業進行有效管理特別是企業資源的有效配置顯得更為重要，這也是當前面臨的重要問題。由於經濟結構等因素，當前還存在大量只能靠政府或銀行「輸血」才能維持的殭屍企業，這些企業在經濟活動中製造了大量的無效投資，浪費了財政補貼、銀行貸款以及其他的實物和人力資源。這是當前政府大力去產能的重要背景，只有化解產能過剩、清理殭屍企業，才能從根本上增強金融的穩定性，並有助於緩解財政壓力和道德風險問題。

第三，完善宏觀監管框架，在真實銀行壞賬率上升前預警風險。從實體經濟的無效投資到銀行的資產減記有一個過程，銀行壞賬往往是這個過程的最後一步。也就是說，在我們看到銀行出現壞賬之前，實體經濟部門（企業）無效投資的損失早已發生了，銀行資產減記只是對這一過程的最終確認，是延遲反應而已。當前的銀行不良資產比率仍處於較低水平（如圖2所示），但隨著經濟增速下台階以及大量殭屍企業的存在，加上美國進入加息周期給利率上升帶來的壓力，未來企業還款付息能力將面臨嚴峻考驗。另外，我們的金融體系還面臨影子銀行、表外業務等問題，這些問題或者不在監管當局的視野之內[14]，或者已經納入監管範圍但還未有全面認識。這些都是我們在判斷銀行風險時需要格外注意的。目前正在建立一整套兼具宏觀審慎政策性質和貨幣政策工具性質的監管框架，將國家資產負債表納入考慮后將使這一框架更為完整。

此外，為加強在應對危機中的財政恢復能力，政府還可以對不良資產做出更積極的管理。例如，在當前監管規則下銀行減記不良貸款不會影響到財政收入，而按照NWA方法這筆減記本質上是財富的轉移，政府可以在這筆轉移支付過程中適當徵稅，從而進一步加強財政恢復力以應對風險。

圖2 商業銀行不良貸款比率

資料來源：銀監會網站。

第四，要強化宏觀審慎，但應防止對風險反應過度。加強金融穩定，既要宏觀審慎，時時刻刻把防範風險放在第一位，又要客觀實際，對風險的範圍和程度有清醒認識，避免過度反應，這是對政策當局的嚴峻考驗。

本輪國際金融危機之後，國際組織、中央銀行、監管當局和學術界都開始廣泛關注宏觀審慎政策。有效的宏觀審慎政策框架一般包括時間維度和結構維度兩個層面，核心是必須具備逆周期調節槓桿的能力和手段。針對金融機構的順周期加槓桿問題，巴塞爾協議Ⅲ在最低監管資本要求之上增加了逆周期資本緩衝、系統重要性附加資本等新的要求，並對金融機構流動性提出了更高要求。針對金融市場，各國也在嘗試採用逆周期和跨市場的槓桿管理，如房地產市場的貸款價值比（LTV）、股市和債市的槓桿率/折扣率規則等。人民銀行自2016年起將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和槓桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險以及信貸政策執行情況七大方面對金融機構的行為進行多維度引導。此外，人民銀行自2016年5月起將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國範圍的金融機構和企業，對跨境融資進行逆周期調節，控制槓桿率和貨幣錯配風險。在具體方法上，人民銀行的MPA具有鮮明的「特色」：一是在考察信貸偏離程度時，更重視信貸增長要滿足實體經濟發展的合理需要。國際上主要通過考察整體信貸和GDP比值與趨勢值的偏離程度來確定逆周期資本緩衝，而考察的是信貸增速與名義目標GDP增速的偏離。二是國際上逆周期資本緩衝的比例對所有金融機構都是一樣的，而還要考察每個金融機構對總體信貸偏離的影響，對總體偏離程度影響大的金融機構要求更多的逆周期資本緩衝（張曉慧，2017）。

影子銀行和表外業務的過快發展，不斷拉長金融體系內部的資金運轉鏈條，產生大量資金空轉現象，這些資源未能實現有效服務於實體經濟的目的。從圖3可以明顯看出2009年以來金融部門內部的資金往來佔比不斷增加，這是影子銀行不斷發展的直接體現。在缺乏監管的環境下，金融部門內部的槓桿水平快速增加，很容易由局部風險引發金融部門的系統性風險。然而，金融體系從整體上對實體部門的支持並未發生顯著變化，新增存款、貸款和社會融資總量佔GDP的比重在近20餘年內基本保持穩定，金融危機后還略有下降（如圖4所示）。由於金融部門內部鏈條加長，實體經濟相應的融資成本也隨之上升，大量無效投資也由此產生。加強MPA監管，實質是在金融部門內部去槓桿，防止金融部門內部的過度槓桿化，而在國家資產負債表層面則表現為更有效地為實體經濟服務，降低實體經濟的財務成本。

圖3 金融部門的金融機構往來（來源和運用）占資金來源和運用合計的比重

資料來源：人民銀行公布的《資金流量表》。

圖4 金融資產增量佔GDP比重

數據來源：人民銀行、國家統計局。

出於防範金融風險（或危機）的需要，人民銀行的MPA（以及監管部門的「監管風暴」）是完全有必要的。問題只在於，宏觀（甚至微觀）審慎要做到什麼程度，特別是這些政策怎樣和保持穩定增長一致起來。前面提到，審慎原則下的不良資產可分成兩部分：一部分是借款方確實沒有還款能力（財務上破產），這部分資產（或財富）已經從銀行轉到了企業；另一部分是銀行根據審慎原則（如MPA）所形成的不良資產，這部分的財富轉移事實上並未發生。比如一些企業還本付息困難可能只是短期的（如政府加強了調控、監管或短期負債對應長期資產形成的期限錯配），這時候單純強調MPA就可能會不利於實體經濟正常發展。換言之，如果為實現金融部門去槓桿，單純強調MPA，就可能難以真的降低金融風險，相反，這種做法若傷及實體經濟，還會惡化金融穩定。因此，我們需要在實施MPA的時候，兼顧NWA的視角，即實體經濟的財富轉移或減記是否真實發生，以及由此造成的對於金融穩定的實質性影響。（文章來源：經濟學動態 作者：張曉晶 劉 磊）