政策利率上調將對股債形成衝擊

繼美聯儲加息之後，3月16日，央行相應提高了公開市場操作貨幣工具的政策利率。然而，3月下旬股市和債市不跌反漲，大宗商品尤其是黑色和化工品則出現了較大幅度的下跌。

為何在央行繼續提高政策利率之際股市和債市反而上漲呢?除了通脹壓力回落和融資需求降溫(補庫放緩)兩大因素之外，還和美聯儲加息下的人民幣匯率持穩、央行公開市場重回凈投放和利率傳導機制滯后性有關。

從股市來看，3月中遊行業(包括鋼鐵、煤炭和有色等)景氣度依舊較好，這使得相關板塊上市公司(建材、建築等板塊)一季度業績將維持去年三季度以來的向好水平。另外，支撐股市走高的另一個因素，人民幣匯率穩定。2011年開始，股市除受經濟增長基本面影響之外，還和人民幣匯率有關。數據顯示，3月16日央行公開市場利率上調之後，在岸人民幣匯率反而從3月15日的6.9121升值至3月24日的6.8876，這意味著在國內PPI高企和製造業利潤持穩下，股市周期性板塊保持堅挺。此外，作為股市和債市上漲的共同必要因素——流動性保持充裕。3月24日當周共有2100億元逆回購到期，累計凈投放800億元，上周凈回籠1200億元。

從利率傳導機制來看，一般央行提高政策利率(如公開市場操作利率、再貸款利率或再貼現利率)，接著由於資金的替代效應、成本效應等作用，貨幣市場中的銀行拆借利率、商業票據利率或銀行間債券發行利率也會被傳導而抬高。再接著，在短端利率抬高同時，長端利率(債券)也會因利差引發的套利和成本傳導而相應上行。貨幣市場利率和債券市場利率上行引發銀行負債成本增加，並相應提高資產端利率(對企業和居民貸款利率)，最終引發社會融資成本上行。

從數據上來看，中期和長期國債收益率則變動不大，意味著短期資金成本小幅抬升尚不足以引髮長期資金緊張。

不過，從中期走勢來看，國內貨幣政策收緊是大勢所趨，結合2017年管理層去槓桿的意圖，美聯儲加息引發的中美利率聯動效應，以及政策利率向市場利率傳導的滯後效應，股市和債市二季度面臨來自利率上行的滯后性衝擊壓力。

首先，金融去槓桿期間維持偏緊的貨幣政策。一般來講，金融加槓桿就是金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產，如果要實現金融去槓桿，必須要通過中性偏緊的貨幣政策整體上穩定短端負債利率。

其次，按揭貸款需求在地產調控加碼下不會很快大幅萎縮。央行一季度問卷調查顯示，2017年一季度貸款總體需求指數為68%，較上一季度提高接近10.6個百分點。歷史數據顯示，2009年後，房價環比變動領先於貸款需求指數約三個季度。由此來看，在前期房價上漲滯后的影響下，2017年二季度貸款需求指數仍有上升可能。

再次，中美兩國利率協同和傳導效應意味著國內市場利率最終向上。統計歷史數據發現，中美國債收益率聯動過程中，主要是美國國債收益帶動國債收益同向變化。市場普遍預期2017年美國加息3次，而美債收益率通過通脹傳導、融資替代和金融道理等途徑驅動國債收益率向其靠攏。

總之，短期在人民幣匯率穩定，資金外流壓力較弱，央行回歸資金凈投放和中上游企業利潤暫時穩定的情況下，債市和股市並沒有因央行提高公開市場操作利率而下跌是合理的。但是，伴隨貨幣政策邊際收緊，政策利率向市場利率傳導的完成和房貸慣性需求釋放，二季度政策利率上行對股債滯后性衝擊不可忽視。