經濟走勢跟蹤（1755期）影響經濟走向的幾個重要因子

導讀

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今年前兩個季度，國內生產總值同比增長均為6.9%，被稱為是去年穩中有進、穩中向好態勢的延續。上半年靚麗的數據也帶來了更多的討論，其中的幾個需要重點關注的因子，包括庫存周期、樓市趨勢，還有金融監管與「去槓桿」將如何影響經濟的總體趨勢，都需要我們重點加以關注。

經濟熱點分析

經濟第二季度增長6.9%的數據公布，引發了對於經濟周期的持續爭論。民生銀行研究院宏觀分析師王靜文認為，判斷經濟是否進入新周期，關鍵在於選擇什麼樣的參照系。在經典的宏觀經濟框架下，經濟周期由長到短分為四種，分別是康德拉季耶夫周期（約50-60年，科技和創新周期）、庫茲涅茨周期（約15-25年，房地產和建築業周期）、朱格拉周期（約8-10年，設備更替和投資驅動周期）以及基欽周期（約40個月，庫存變動周期）。其中，庫存周期因為反應更為靈敏，常被視為研判短期經濟運行和波動的主要工具。如果以庫存周期作為參照，顯然正在經歷一輪新的周期，不過，這一周期正在接近高點。

結合統計局公布的「工業企業產成品存貨」指標來看，自2000年以來共經歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個月）、2002年11月至2006年5月（43個月）、2006年6月至2009年8月（39個月）、2009年9月至2013年8月（48個月）以及2013年9月至2016年6月（34個月），其中第一個和第五個周期屬於弱周期，中間的三個周期屬於強周期。從2016年7月起，進入第6個庫存周期，工業企業產成品庫存同比增速從-1.8%的低點啟動，連續回升至今年1-4月的10.4%。

本輪庫存周期與之前幾輪的不同之處，主要表現在兩個方面：一是行業輪動表現為由上游向中下游傳導。以往庫存周期的行業輪動，大致表現為中游設備製造業率先補庫，上游加工冶鍊業同步或相對滯后，下游消費品製造業最後補庫，即由中游向上下游傳導。本輪企業補庫則是由上游率先啟動，如石油加工、煉焦及核燃料加工業於2015年5月補庫，石油和天然氣開採業於2015年12月補庫，黑色金屬冶鍊及壓延加工業於2016年3月補庫，黑色金屬礦採選業於2016年4月補庫，均早於庫存周期正式啟動的2016年7月。其原因主要在於供給側結構性改革引發鋼鐵和煤炭行業漲價，促使行業盈利修復、庫存由去轉補。

其二，本輪補庫存由供給端和需求端共同驅動。從供給端看，去產能導致上遊行業價格抬升，並逐漸向中下游傳導，但期初因為缺乏需求端的支撐，這種價格上漲持續性偏弱，傳導相對緩慢。從產成品庫存與PPI的關係可以看出，本輪庫存周期滯后PPI拐點長達5-6個月，而前幾輪周期一般滯后約1-3個月。從需求端看，自2016年中以來，房地產投資、基建投資以及出口逐漸出現邊際好轉，從而對製造業庫存回補形成支撐。投資方面，房地產開發投資累計增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投資累計增速由2016年初的15.7%回升至2017年4月的18.2%；出口方面，隨著全球經濟的復甦共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口訂單指數由2016年初的46.9%持續向上修復至2017年4月的50.6%。

一輪完整的庫存周期，包括被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存四個階段。其中需求拐點是判斷企業主動行為和被動行為的分界線。如果需求見底，則意味著企業接下來將會由主動去庫存階段過渡至被動去庫存階段；如果需求見頂，則企業會由主動補庫存階段過渡至被動補庫存階段。由於庫存是需求與供給之間的緩衝區，庫存拐點通常會滯後於需求拐點2個季度。

庫存周期判斷可結合工業企業主營業務收入數據和產成品庫存數據綜合來看。二季度以來，1-4月工業企業主營業務收入增速由14%回落至13.5%，出現了2016年2月以來的首次回落，1-5月持平於13.5%；1-4月工業企業產成品存貨累計同比增速由8.2%回升至10.4%，1-5月則回落至9.3%，出現2016年7月以來的首次回落。

4月份和5月份數據呈現出的跡象並不一致。從4月來看，企業主營業務收入增速放緩而庫存仍在增加，這意味著需求出現拐點，企業進入被動去庫存階段；從5月來看，企業主營業務收入增速持平，而庫存則出了近10個月以來的首次回落，這意味著企業可能提前進入主動去庫存階段。目前6月份的工業企業盈利數據尚未公布，但從剛剛公布的GDP和增長數據來看，需求增速全面超出預期，經濟已經表現出較強的韌性，不排除企業庫存增速會有所反彈。

二季度數據的一波三折，使準確判斷企業究竟處於庫存周期的哪一階段存在一定困難。目前可以觀察到的是，在供給側改革深化、環保政策收緊的影響下，6月以來鋼材、有色、煤炭等主要大宗商品價格出現了一輪續漲行情，而製造業投資和民間投資在6月的反彈也證明了經濟的內生動力仍然較強。在供求兩端的共同作用下，本輪庫存回補周期預計會有所延長。不過，由於PPI漲幅和企業利潤增速自年初以來的連續回落，疊加二季度以來市場利率的抬升，企業面臨的實際利率走高，庫存投資的動力有所減弱，補庫存階段預計會逐漸臨近尾聲。

與發達國家消費驅動的庫存周期不同，庫存周期的主要驅動力量是投資，尤其是房地產投資和基建投資。庫存周期隨投資需求啟動后，會通過正反饋機制和乘數效應放大經濟周期的波動。比如，經濟周期上行期需求增加，「量升價漲」帶動企業增加生產補充存貨，增加對其產業鏈上其他環節的產品需求，帶動更多企業增加生產，強化經濟復甦的力度；而當經濟進入下行期時，企業通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產，從而會加劇整體產出縮減和加速經濟衰退。

二季度以來，經濟表現超出預期：在房地產調控和金融監管連續收緊的背景下，GDP仍然實現了6.9%的增長，韌性十足。6月份基建投資、製造業投資和民間投資的增速反彈，有效對沖了房地產投資增速的回落，而消費在收入增長和結構升級的帶動下也出現超預期反彈，外需走好和匯率平穩則帶動了出口回升。目前來看，下半年經濟大幅度惡化的可能性不大，但可能會出現邊際放緩。

首先，房地產投資增速將持續回落。5月份房地產開發投資增速出現了年內首次回落，可能預示著房地產市場的拐點已經出現。前期房地產銷售面積和房地產銷售額的增速放緩，目前已經傳導至前端的房地產開發投資。再加上主要城市房地產調控力度持續收緊、銀行按揭貸款利率不斷抬升，以及去年同期較高的基數，預計下半年房地產開發投資增速將繼續放緩。

二是基建投資難以保持高速增長。上半年財政支出額占預算支出的53.1%，比去年同期加快3.8個百分點，下半年用於基建的支出將面臨回落壓力；上半年財政部等六部委進一步規範了地方政府舉債融資行為，剛剛結束的金融工作會議強調要對地方債終身追責，地方政府的資金來源將進一步收緊；而今年年初是PPP項目集中落地的「峰值」，二季度以後項目落地量已經明顯衰減。

三是全球經濟復甦可能出現放緩。今年全球經濟共振復甦，主要受到和美國兩個大國的帶動。從角度而言，隨著基建和房地產兩大動力明顯減弱，今年經濟將漸進放緩；從美國角度來看，川普新政難以達到預期，美聯儲貨幣政策正常化的效應將逐漸顯現，美國經濟難以繼續加速。最新的BDI數據、CRB數據以及新興經濟體增長數據都已經出現回落，全球經濟的小陽春可能已接近尾聲，從而將會影響的出口增速。

從過去的幾輪庫存周期來看，企業被動補庫存的時間大都不長，多數為8個月，最短僅為3個月，隨後將會迎來「主動去庫存」階段，庫存去化疊加需求回落，將會使經濟下行壓力加大。雖然上半年經濟增長超出預期，但隨著需求的邊際放緩和庫存回補臨近尾聲，政策還需對經濟放緩做出適當對沖。

在國家統計局的新聞發布會上，朝日新聞記者向國民經濟綜合統計司司長邢志宏提問到，現在很多城市實施房地產限購政策，上半年的房地產開發投資增速也是放緩，您怎麼看待下半年的房地產投資的走勢，對GDP的影響是多大？

邢志宏回答記者時表示，新一輪房地產調控有兩個重點，一是抓一線和二線熱點城市的控房價、防風險的工作，第二是抓三四線城市的房地產去庫存工作。這一輪調控跟以往的調控在方式上是不同的，採取了分類指導、因城施策的方針，在這種情況之下，房地產投資增速雖然有所回落，但是回落的幅度並不大。銷售增速的回落主要是一線城市和熱點二線城市，但是一線和熱點二線城市在調控方式上也不僅僅是在限購、限貸、限售，為了解決供求矛盾，還加大了土地和房屋的供應，這就使得房地產投資的變動幅度沒有以往那麼大。總體上房地產開發投資增速可能會是一種緩中趨穩的走勢，對經濟的影響需要隨著房地產形勢的進一步發展來進行測算。

另據路透報道，處於調控之下的房地產市場並未「大起大落」，而是延續穩步降溫格局，目前呈現冷熱有度的良好效果。不過樓市穩的較理想狀態能否持續到下半年仍存在諸多不確定。不利的一面是房地產銷售增速仍在下行，剛剛閉幕的中央金融工作會議再次強調去槓桿的政策基調，意味著樓市資金面還將逐步收緊；但另一方面，去庫存效應預計還能延續，多城增加土地供應，又有利於支撐樓市。

交通銀行金融研究中心高級研究員夏丹表示，「一線城市新房和二手房價環比出現了兩年以來的首次下降，政策高壓下熱點市場依然會維持平靜，年內難獲喘息機會。」目前僅三線城市隨著商品房熱銷其房價同比增速有所抬升，一二線城市增速均繼續下降，各線城市間增速呈收斂態勢。

路透根據國家統計局數據測算，今年6月70個大中城市新建住宅銷售價格指數同比升10.2%，連漲21個月，低於上月的10.4%。從環比看，6月上漲0.7%，連漲26個月，漲幅持平於前月。

統計局城市司高級統計師劉建偉在解讀中稱，70個大中城市中，一二線城市房價同比漲幅連續回落。據測算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比平均漲幅均連續九個月回落，6月份比5月份分別回落2.6和1.9個百分點。二線城市新建商品住宅價格同比平均漲幅連續七個月回落，6月份比5月份回落0.5個百分點；二手住宅價格同比平均漲幅連續五個月回落，6月份比5月份回落0.1個百分點。

中原地產首席分析師張大偉認為，本輪樓市發展經過兩年，從2015年初的一線城市拉動，到2016年的二線城市拉動，進入2017年，市場再次出現逆轉分化，一線熱點城市在調控的影響下，出現了明顯下調，特別是二手房價格，北京等部分熱點城市下滑明顯，北京新建住宅價格全國跌幅第二，二手房價格跌幅繼續全國第一。「目前全國大部分熱點城市已經加碼調控，後續依然會有加碼的可能性。」他表示，從市場走勢看，一二線漲幅回落已經出現，整體市場的熱度從過去的一二線轉移到三四線。6月市場繼續退燒，後續預計在傳統淡季7-8月市場降溫會比較明顯。

數據顯示，一線城市北京、上海、廣州、深圳6月新建商品住宅銷售價格指數同比漲幅分別為11.5%、10%、17.9%和2.7%，環比則分別為-0.4%、-0.2%、0.5%和持平。

與5月相比，三四線樓市降溫並不明顯。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進點評稱，從房價增幅排名來看，三四線城市房價上漲幅度依然較大。

統計局數據顯示，6月新建商品住宅價格指數中，環比漲幅居前的城市分別為洛陽（2.4%）、蚌埠（2.1%）、北海（2.1%）、襄陽（2.0%）、徐州（1.8%）；三亞、北京、無錫等地則跌幅居前。

據易居統計，新建商品住宅價格指數中三線城市環比增幅為0.9%，遠高於一線的幾近持平和二線的0.6%，同比增幅進一步擴大至9%，接近一線和二線10%左右的水平。

「全國70城房價指數在今年上半年總體上呈現了持續降溫的態勢，尤其是各類嚴厲管控政策下，比如說限購限貸、認房又認貸等政策下，房地產市場降溫態勢明顯。」嚴躍進預計，三季度會繼續收窄，即市場邏輯不變，延續二季度數據的走勢，另外要警惕一些「場外」的房價上漲，類似雙面合同等現象。

銷售數據也反映出三四線樓市的增長動力。統計局此前公布的6月單月商品房銷售面積和銷售額增速分別為21.4%和30.3%，為上半年次高和最高。

交通銀行的夏丹指出，結合CREIS中指數據，一線和二線代表城市成交同比均顯著下降，銷售的增長主要來自於三四線城市的發力，實現了熱點地區降溫和去庫存地區熱銷的雙重目標。今年以來去庫存保持了良好節奏，待售面積每月以平穩的速度下降。

對於下半年樓市的走勢，市場人士普遍認為，在資金面收緊的大環境下，會延續降溫的走勢，但土地供給有所增加、去庫存仍在發力將會提供一定支撐。

「五年一度的全國金融工作會議召開，雖未言及地產，卻與地產息息相關。作為經濟一大實質性的支柱產業，經濟去槓桿意味著房地產也需要去槓桿。」夏丹認為，房地產領域面對交投過熱和庫存高企的兩重天，其任務早已不局限於去庫存一頭，而是同時需要有針對性的抑泡沫、去槓桿，這一點在去年四季度起的政策中已有明顯體現。

她稱，房地產開發企業主要融資渠道將繼續呈現不同程度的限制和收緊，或倒逼部分開發商視野重移海外，不過這些渠道同樣也面臨著融資成本提升的客觀現狀。在銀行信貸範圍內，開發貸款政策一直較嚴格，去槓桿的重點在按揭貸款方面，上半年在房企各項資金來源中，個人按揭貸款同比增速僅為6.7%，較去年上半年增速回落達50個百分點。

德國商業銀行經濟學家周浩則表示，未來銀行對房地產的融資可能會收緊一些，但也只是邊際性的收緊，對此並不是很擔心。

夏丹認為，房地產開發投資增速下行趨勢確立，但下滑幅度不會太大。原因在於「兩條線」：主線是方向問題，趨勢性向下取決於兩個制約因素，銷售端下滑的拖累和金融端收緊的約束（包括融資渠道縮窄和資金成本提升）；副線是幅度問題，下行空間有限則是來自於兩個支撐因素，土地供應增加和去庫存效應延續。

近期多個城市宣布增加供應，以穩定房地產市場預期。北京市表示，將推進清單項目儘早入市、儘早形成市場實際供應；河南住建廳發通知，條款提到鄭州要加快供地節奏，力爭上半年完成全年供地計劃的50%以上，年底前全面完成當年土地供應計劃，對未按要求完成年度供地計劃的市、縣（市）政府要進行約談問責；上海市也表示，「十三五」期間（2016-2020年）上海城鎮住房供應總量以及住房用地供應總量將明顯增加，其中新增住房供應總套數約170萬套，比之前五年增加60%左右，其中商品住房約45萬套。

據《華爾街日報》報道，有觀點認為，今年國內經濟的強勁擴張說明能做到增長和減債兩不誤。然而也要考慮到房地產市場在經濟中舉足輕重的作用，消費者不敢放手消費，且規模化去槓桿的跡象尚未完全顯現。

部分經濟學家和分析師認為，對房地產等問題行業持續依賴，而且在削減債務方面缺乏顯著進展──這些都是不容忽視的考慮因素。與此同時，消費者的支出增速趕不上工資漲幅，說明在房價高企的背景下，許多人的財務負擔加劇。

報道指出，隨著人民幣趨穩，資金外流減少，已經能夠在不引起市場恐慌或影響經濟總體增長的情況下收緊信貸。銀行和其他金融機構已不得不減少彼此間的拆借。但實體經濟債務水平並沒有因此大幅下降。大華銀行繼顯（UOB Kay Hian）駐上海的經濟學家朱超平表示，當前去槓桿的現象不是很普遍。6月，銀行業新增人民幣貸款1.54萬億元，增幅超出預期；5月份新增人民幣貸款1.1萬億元。新增貸款中超過三分之一是房貸。朱超平和胡偉俊等多位經濟學認為，到目前為止，具有韌性的房地產市場是拉動經濟增長最重要的因素。

人民銀行參事盛松成表示，對下半年的經濟增長不能太樂觀。如果增長顯出疲態，央行可能會逐步引導用於債券及銀行間貸款定價的短期利率下行，保證金融系統的流動性。此舉可以提振經濟增長，但如果真如此，則意味著央行始自去年年底的策略開始逆轉；當時央行採取了非常規做法邊際收緊貨幣政策，即推高短期利率同時維持基準利率不變。

目前房地產加上建築和家居對經濟的貢獻達到三分之一，政府在馴服樓市這場戰役中正面臨兩難困局：一方面，政府不希望房價繼續飆升導致泡沫累積產生隱患；另一方面又要避免房地產市場崩盤給經濟帶來嚴重衝擊。

從全國來看，第二季度房地產銷售額較上年同期上漲16%，主要受中小型城市漲幅拉動。上半年房地產投資持續加速。不過有跡象顯示，因預期政府的限購令會遏制購房需求，開發商在上半年接近尾聲之際放慢了投資。此外，房地產價格上漲也導致許多消費者減少了消費支出。官方數據顯示，今年前六個月城鎮居民工資平均增長6.5%。而與之相比，同期消費增幅較小，為5.1%。與房地產相關的支出是僅次於食品和酒類的第二大消費支出類別。經濟學家和勞動力專家稱，上述數據凸顯出高房價對消費的影響，以及普通人對於經濟前景的擔憂情緒加劇。

路透分析指出，剛剛閉幕的金融工作會議傳遞出信息，領導層將金融風險防範化解置於創新發展前，凸顯當前防範金融風險的緊迫性和維護國家金融安全的決心。經濟上半年保持相對強勁的走勢，意味著政策穩增長壓力減輕，而防風險促改革有更大空間。

就目前金融體系的風險狀況，鍾正生、張璐在一篇發表於FT中文網的文章中指出：2008年全球金融危機以來，實體經濟的槓桿率快速攀升，2015年以後，資金「脫實向虛」的問題明顯加重，金融有脫離實體經濟超速發展的趨勢，近年來利率市場化不斷向前推進，但對錶外業務的監管明顯落後於表外業務的擴張，導致金融風險有所集聚。

上述問題外化地集聚於金融體系，內里實則是實體經濟的增長矛盾。因此，「去槓桿」的內力在於經濟增長方式的轉變，在於打破國企的預算軟約束，在於民間投資活力的激發培育。

當前金融監管的加強是金融體制改革完善的重要一環，但試圖以此糾正2009年以來金融槓桿上升、2015年以來資金「脫實向虛」的問題，難免流於表面。上述問題外化地集聚於金融體系，內里實則是實體經濟的增長矛盾。

2008年以後，財政先後有三輪發力。2009年、2012年和2016年，為應對當時民間投資的失速下滑，政府性投資增速均大幅上升，預算內資金在固定資產投資資金來源中的佔比也都呈現出明顯的攀升。而縱觀這三輪財政政策的發力，其過程中都伴隨著貨幣政策的明顯放鬆，降准、降息、貨幣市場利率的下移無一缺席。背後的故事也不難理解：在基建投資的資金來源中，國家預算內資金只佔到8%-10%，而國內貸款和自籌資金（包括債券融資等）佔比則超過80%；不僅如此，降低企業融資成本，從而激發民間投資熱情，也是逆周期調控的題中應有之義。

在這三輪「寬財政+寬貨幣」的政策背景下，實體與金融的運行也在同時發生變化。

其一，實體經濟的槓桿率快速攀升。實體經濟的高槓桿（債務/GDP）主要體現在非金融企業部門，2008-2015年，非金融企業部門槓桿率由96%攀升到163%，在世界主要國家中位列最高。非金融企業部門債務超過80%都集中於國有企業，2008年以來，非金融企業槓桿率的快速上升也主要是由國企拉動的。而國企債務之所以快速膨脹，是因為在特殊的體制機制下，其背後承載著政府穩增長的訴求。

其二，「居高難下」的資金成本，疊加「每況愈下」的投資回報率，使得資金的「脫實向虛」與金融加槓桿成為必然。一方面，實體槓桿率不斷攀升，導致企業債務還本付息的壓力不斷增加，「借新還舊」的資金需求也在滾動放大。大體量的融資需求使得金融體系的資金供給壓力不斷加大，從根本上導致資金利率「居高難下」。2010年以來，經濟增速從10.5%持續下滑至2016年的6.7%；而無風險收益率始終在2.7%-4.6%的區間內波動，中樞未見下移。另一方面，實體槓桿率不斷攀升，也反映出實體投資回報率「每況愈下」的狀況。2009-2016年，M2/GDP從1.5倍左右上升達到2倍，單位GDP所需的資金支持不斷增加。而資金大量流向預算軟約束的國企，在很大程度上加劇了實體經濟的資源錯配。由於國企重兵把守的行業，往往是重資產、低回報和產能過剩的行業，2009年以來，以可比口徑計算的上市國企投入資本回報率（ROIC）開始系統性地低於非國有企業，這一狀況直到2016年四季度，才隨著供給側結構性改革的推進而得到扭轉。

金融系統的利率高，而實體經濟的回報低，加上貨幣政策持續寬鬆，這是過去兩年資金「脫實向虛」、槓桿套利活躍、多層嵌套、明股實債等金融亂象愈演愈烈的根本原因。

金融加槓桿，生根於2008年金融危機后「隔三差五」的逆周期調控，又生長於主要以國企為載體的財政發力方式中，與實體加槓桿實則是相伴相生的「硬幣兩面」。因此，推進「金融去槓桿」，整治金融亂象，除了要增強風險管理和監管政策的約束力外，還需著重修鍊以下幾方面的內功：

首先，適度弱化「穩增長」的訴求，減少不必要的財政刺激。2012年開始，進入到第三產業在名義GDP中佔比超過第二產業的發展階段。而第三產業的勞動生產率要明顯低於第二產業，從而經濟結構轉型所帶來的資源配置的凈增長效應為負。這意味著，隨著經濟轉型的推進，的潛在經濟增速勢必是下移的。日本、韓國、美國等發達經濟體，在他們服務業佔比持續提升的過程中，都出現了GDP增速中樞的大幅下移。也許，順應經濟結構調整的大勢，適當容忍經濟增長的放緩，要好過通過不斷堆積的經濟金融「槓桿」，來勉強維持一個拆強人意的GDP增速。

其次，更加註重激發民間投資活力，打破國企的預算軟約束。如果不能從根本上改變國企預算軟約束的問題，強監管的金融環境只會更多衝擊民營企業，從而不管是實體去槓桿還是金融去槓桿，終究都是無本之木。

最後，市場化、法治化的「債轉股」，對於減輕歷史遺留問題施予國企的沉重負擔，對於實體去槓桿的推進，是有所裨益的。債轉股的核心是「以時間換空間」，在槓桿率階段性降下來之後，必當輔之以加快推進國企治理機制的改革，方能防止去槓桿的過程出現反覆。而目前，市場化債轉股中「名股實債」的問題，正對債轉股的推進與效果構成威脅，亟需調整與防範。

東方證券首席經濟學家邵宇分析認為，可能即將來到金融周期的高峰時段，比照美國次貸危機前後的特徵來看的話，2018年前後很可能會滑落。在這個走向金融周期高峰的過程中，有三個細節很重要，一是經濟整體槓桿率持續上升，在過去20年間，僅僅是在2005年到2008年間略微有下降，中長周期視角來看，1990年代到現在，整體槓桿率都是持續是上升的；二是在最近十年的宏觀槓桿提升過程中，國有部門的上升最為明顯的，而一般民間企業，是不斷降低的，換句話說都跑了；第三是在國企部門內部，則是上遊資源類和基礎設施類企業的槓桿水平上升最快，尤其是在2009年的反金融危機4萬億刺激以後，這是三大實體經濟部門槓桿的歷史特徵和大致現狀。金融部門的槓桿在持續的上升過程中也分化成不同的結構，大中小金融機構，金融市場類機構，槓桿的分佈是不一樣的。

在過去30多年的時間段中，貨幣供應遠遠高於整個實體經濟的增長。幾乎所有年份，兩者都有一個接近5%的缺口。這不僅是獨家的情況，發達經濟體情況也類似，它的M2跟實體經濟增長之間也有一個5%的缺口，即貨幣多投放5%。每年5%的額外購買力的積累，這麼多年下來，一定會堆積成一個巨大的泡沫，而且這個泡沫恐怕還是跨全球金融市場連通在一起的，因為畢竟上一輪全球化，從資產負債表角度來看，是央行的流動性釋放的源頭，跟美聯儲流動性釋放的來源緊緊捆綁在一起。或者說最大的兩個印鈔機是聯通在一起的。

從宏觀經濟整體和構成部分之間的槓桿水平變化，可以構造基於宏觀多部門的存流量的一致性模型（SFC框架）。從六個宏觀部門的整體變化情況（三個實體經濟部門：企業、居民、政府；兩個金融部門：商業銀行、影子銀行和金融市場、中央銀行；整個國家）。

實體三大部門槓桿的核心問題，主要出在地方政府和國企領域，槓桿太高。過去幾年「槓桿的轉移」，最大的槓桿轉移是政府轉向了居民，包括房地產、PPP，一部分資產和債務都轉給居民。資本市場則是傳統轉移到新興。這一輪居民成了「接盤俠」，買了房子的投資者就像A股市場中的散戶一樣，基本上就不會拋了，把房子全部砸到手裡。但恐怕也沒有其他方法能夠完成這樣一種槓桿的調整。當然這裡商業銀行、影子銀行體系供應了大量的信貸給居民部門。客觀上應當說，我們藉此買到一點時間，現在經濟增長能穩在目前6.5%左右的水平，還是真得靠這個東西。

對比美國2008年金融危機前後的情形，其各部門槓桿的轉移也非常明顯，大體是從居民部門轉移到了政府和央行。但是總量意義上絕對意義的去槓桿很難發生，尤其是廣義貨幣與經濟增長的比例很難停下來，不管影子銀行還是商業銀行創造了整個信用體系和信用貨幣。

理論上說，直接融資和間接融資的整個發展邏輯和監管方法完全不一樣。長長的代理鏈條模糊了零售銀行和同業業務，打穿了直接融資和間接融資的邊界，扭曲了監管的邏輯。通過傳導鏈條，所有的資金和產品都混在一塊。而且鏈條越來越長，則期限錯配和信用錯配就越嚴重，最終的資金成本必然會高企。而影子銀行的槓桿率可以無窮大，並且資本佔用的自營業務和代客理財業務也常常會混在一起，這就製造了快速的流動性投放和風險之間的傳染。

從2016年三季度起，貨幣當局開展了一系列的流動性收縮操作，央行目前的思路可能是，希望銀行間流動性供給的成本提升，但不調整終端企業和個人用戶的貸款利率，從而擠出金融機構的利潤，並降低其資產規模和槓桿水平。極端情況下，其實如果真心實意做一次類似於美國的去槓桿的話，學學美聯儲就可以了，在三年裡面加了17次利息，然後就是次貸危機了。

據模型測算，提升準備金或者利率，並不能夠真正去化槓桿。總體而言，緊縮政策只會帶來經濟的負向循環。它會導致整個經濟利息成本大幅上升。GDP也會在短期內產生一個比較大的衝擊，但確實慢慢會恢復到一個穩定的狀態。但是槓桿絕對不會降低，不管是中短期還是中長期。如果你想緊縮流動性，反而會引發所謂的費希爾通貨緊縮效應。

整體貨幣流動性供應由兩個環節構成，第一個環節是基礎貨幣環節，第二個是膨脹的M2。基礎環節是由央行資產負債表所決定的，膨脹的M2是由銀行和影子銀行體系決定的，其實銀行體系基本是管制住的，雖然貨幣乘數很高，5.3左右，但是影子銀行釋放的流動性更加隱秘，而且它的成本更高。現在全面進行這樣的壓制，自然而然總量流動性供應就會下來。

不能簡單認為把槓桿去乾淨就安全了，因為總體而言這個槓桿只是在各個部門再次平衡而已。

2003年到2008年這一段強勁的上升時期，也就是的工業化和城市化的高潮，也是全球化的高潮階段。我們的貨幣供應，在所謂的的央行印鈔機端，用的是外匯占款。作為一個超大型經濟體，你必須用自己的內在負債，包括對商業銀行的負債以及對政府的負債作為貨幣基礎，然後再去修正你的金融體系，構造一個難以套利的成熟系統。第一，要斷開外匯儲備和基礎貨幣的關係。第二，同時放棄匯率目標。最後要建立真正約束政府負債行為的現代財政體制。

未來最關鍵的問題可能是，如果經濟增長還要有一個6%左右的底線的話，維持多少的總體槓桿比率和分部門比率是合適的。換句話說是不是有一個關鍵的節點或者閾值，槓桿去化到這個水平就可以了；抑或說是不是一定會有一些在加槓桿過程中特別快的金融機構被處理掉的話，就可以穩定下來再做其他的事情。

經濟改革的整體框架中，金融並不虛擬，是很真實的東西。金融體制改革就是提供充分的流動性，並按照市場的方式配置到最有回報的資產上面去，當流動性通過這麼多久期錯配釋放出來以後，你用什麼實體經濟的生產要素，包括勞動力、土地、技術創新等去中和這些流動性才是關鍵。

2016年上半年流動性的收縮，金融監管風暴，還有金融反腐三者已經形成共振，各大類資產價格的反應近期還是比較充分，有一些風險也已經得到釋放。目前各個監管部門都在積極安撫市場情緒，貨幣當局也在季節性的平息不斷上升的資金成本。相信決策者已經注意到了防範風險過程當中的風險，避免在處置風險的過程當中產生新的風險，這對於穩定市場的情緒和預期，包括有序釋放金融風險會帶來更為良好的結果。共振的效應下降使得我們對未來的金融市場的判斷可能更為樂觀一點。

（完）

整理、編寫、責任編輯：王硯峰