萬科中報及8月銷售情況電話會議紀要

時間：9月5日周二10:15主持：安信地產首席 陳天誠 嘉賓：萬科證代 梁潔

$萬科A(SZ000002)$ $萬科企業(02202)$ 核心觀點：@今日話題

1.8月銷售情況：1）單月銷售快速增長：簽約面積274萬方，簽約金額370.4億，同比+85%；2）銷售均價提升、首付佔比提高：8月認購面積283萬方，認購金額464億，均價1.6萬；此外30%客戶是一次性付款，剩下的70%按揭客戶平均首付比例達到44%，這兩點與政策相對收緊有關，隨著政策的干預，未來一次性付款與首付比例佔比會進一步提升；3）小戶型比例有所減少：2014年、2015年銷售的小戶型面積超過50%，但從2014年開始隨著政策的放鬆，更多的客戶選擇90-140平米之間中等戶型產品，8月份90-140平米之間的佔比上升到61%。

2.上半年總結：1）營收小幅下降：營收698億同比-0.7%，因上半年竣工量較小，竣工面積僅637萬方，佔全年2450萬方竣工計劃四分之一；2）銷售大幅增長：前8月銷售額3,497.8億接近去年全年3,647.7億；3）毛利率提升：結算毛利率 24.8%同比+7.2pct，歸因於房價上漲，但因上半年竣工量較小，預計全年有所攤薄；4）拿地與新開工增加穩定：1-8月拿地2865萬方高於同期銷售2392萬方近400萬方；新開工1656萬方與去年持平，下半年將有所增加；5）負債率維持低位：凈負債率19.6%，較去年年底25.9%有所降低，有進一步加槓桿空間。

3.下半年展望：1）新開工增加：1-8月新開工2800萬方，外加上半年新增項目1500萬方三分之一可在下半年開工，全年預計實現3500萬方新開工面積；2）全年結算面積有10-15%的增長：按計劃全年竣工量2450萬方，同比有15%的增長，絕對量來看是10%；3）上半年已售未結算金額3838億：下半年隨著四分之三的項目竣工會陸續確認為收入，未來業績有保證。

4.萬科長租公寓發展現狀：萬科集中式長租公寓品牌「泊寓」規模市場第一，累計獲取房間數超過7萬間，累計開業超過2萬間，開業6個月以上項目平均出租率約87%，今年預計實現保有量超過15萬間，實際開業3萬間以上。

5.未來行業趨勢與公司住宅業務發展方向：未來的房價上升的空間更小，土地價格難下跌，毛利率空間被壓縮；公司探索「小股操盤」模式，降低每個項目自身的權益佔比，與投資者一同開發投資，在凈資產投入不高的情況下，也能實現ROE的提升。

8月市場整體情況

銷售情況

1）銷售實現快速增長：8月份從簽約角度來說，面積是274萬平方米，實際合約金額是370.4億，同比有69%的面積增長，85%的金額增長。環比有所上升，面積9.9%、金額4.2%的增長。這樣的增長一方面是因為我們的推盤量略微多一些，從這個角度來說相對上個月略微高一點。總體來說去化率變動並不大，與上個月基本持平，低於6月份的60%，但好過去年平均的去化率。從這個角度來說，今年同比去年的快速增長除了推盤量相對去年明顯增加之外，相對去化率今年高於去年有明顯的關係。

1-8月份總體合約的銷售面積是2392萬平，合約金額是3498億，同比去年面積是34.5%的增長，銷售金額是47.3%的增長。這個增長比1-7月份略快一點，去年是2700多萬平方米，3600億的銷售，這樣的銷售規模已經接近去年全年的水平。均價是14600元，跟上半年的均價差不多，比去年的均價略微漲了9%左右。

2）均價提升、首付佔比提高：8月份的均價是13500元，這個均價是在今年1-8月份以來最低的一個月，從認購的角度來說我們8月份有283萬平，464億，這個均價是1.6萬，價格反而比較高。之所以這個月的簽約均價比認購均價明顯差異，與政策相對收緊有關係。從這個月的銷售結構30%是一次性付款，剩下的70%按揭客戶平均首付比例達到44%來看，政策進一步收緊，我們看到高價簽約會受到影響，從這個月開始，簽約均價和認購均價差異會更大一些。

3）小戶型比例有所減少：如果單純從認購角度來說，我們相對去年同比是16%的面積增長，22%的金額增長，環比上個月面積沒有增加，金額大概增加了20%，主要因為這個月的推盤均價會更高一些，相對集中在核心區域會更多。從最終的產品結構來說，看到90平方米以下戶型的單位進一步縮小，2014年、2015年平均小戶型的面積超過了50%，但從2014年隨著政策的放鬆，二套房認定標準的改變和寬鬆，我們看到更多的客戶選擇90-140平米之間中等戶型產品，8月份90-140平米之間的佔比上升到61%。

未來市場趨勢

從市場來說，我們看到其實主要城市的銷售還是進一步下降、進一步放慢，從今年3月份之後按揭政策在相對改變，去年四季度政策的調整更多是針對核心熱點城市行政性干預，從3月份之後信貸在收緊，所以看到我們一次性付款的比例在增加，首付比例在增加，其實今年3月份已經發生了。2014年四季度以後隨著政策的放鬆，首付比例和一次性購房由2014年的20%下降到2016年的10%，在今年3月以後隨著二套房的認定標準重新回到原本，貸款折扣降低，有些銀行第一套房的按揭利率甚至上浮，我們看到更少的客戶選擇用按揭。所以到目前實際的首付比例回到4成，這個月超過4成。

拿地情況

從市場來說主要城市的成交量有40%的下降，環比有10%的下降。整體來說市場在放慢，放慢不僅體現在一線核心城市，我們看到其實中小城市隨著按揭政策執行得越來越嚴格，也會顯示出更多的影響。從土地角度來看我們8月份增加24個項目，總的面積是560萬平方米，按照萬科權益計算是287萬方，權益比例接近40%。這個月的均價是7000多元，比上個月獲取項目的均價高一些。我們看上半年的時候總體獲取項目是1560萬方，比銷售規模略小一點。但最近2個月我們項目更多一些，每個月都超過銷售面積。這個月銷售274萬方，實際購買560萬方，所以我們的土地儲備是在增加的。1-8月份總體增加了2865萬平，這比我們1-8月份的銷售規模2392萬要高了差不多400萬平，土地儲備在增加。之前大家擔心萬科現有的資源在整個行業當中不是特別高，與銷售規模、開工規模比不是特別高。但隨著政策的收緊、銷售的放慢，我們看到土地市場的競爭在減弱，獲取項目的機會在增加，所以這兩個月土地規模的絕對量有增加。雖然相對開發規模、銷售規模來說增加並不明顯，但我們相信趨勢還是在改善的。整體來說我們1-8月份的權益面積1950萬方，總體權益比例接近於70%，上半年是63%、64%，這兩個月都是70%左右，整體權益比例還是有所上升。

1-8月份我們總體的地價已經差不多1500億，平均的地價水平確實比上半年高，因為像7月份平均地價超過2萬，1-8月份平均地價差不多接近8000元/平，上個月是5500元左右。當然與結構有關係，現在新增項目按照金額投資來說90%以上都在一線、二線城市，從實際可比的角度來說我們的溢價率還是比較低的。大家關注到我們最近在上海公開市場的購買，溢價率接近於底價的水平。隨著政策的趨緊，不光是公開市場的溢價相對在收窄，政府也設置很多門檻在控制市場的成交。總的來說這對萬科這樣一個本身財務狀況比較穩健，現金比較多的企業，應該還是有利的。

中報業績解讀

今年上半年我們是698億的營業收入，同比去年降了0.7%。這個下降主要因為我們上半年的竣工量比較小，竣工面積只有637萬方，佔到全年2450萬方竣工計劃的四分之一，所以結算量只有584萬方，這是我們收入下降的主要原因。但是從全年來說竣工還是會按照計劃完成的，這樣全年的竣工量2450萬方，同比去年來說大概有15%的增長。雖然從絕對量來說是10%，去年的竣工增長比較快，其中一部分是持有性物業佔比更高一些，從可比的角度量的增長是15%。從凈利潤來說是73億，同比去年上半年有36.5%的增長。

利潤率提升

之所以利潤明顯的快於收入的增長，是因為利潤率在很快的提升。我們上半年的毛利率25%，去年全年只有18%。這樣一個增長主要是得益於2015年下半年之後市場的價格在上升，對大多數企業來說，從今年來看財務報表上的結算資源的毛利率在提升。從這個情況來說上半年我們應該比較明顯，上半年結算量比較低，高毛利的佔比就顯得更突出一些。從全年來說雖然相對去年也明顯的增長，但應該會沒有上半年這麼高。因為全年的結算量大了之後，整個毛利狀況會相對平均一些。

我們的凈利潤率，如果全部資源創造的凈利潤率看是14.4%，如果從權益的角度來說大概是10.5%。應該說凈利潤的增長比毛利率要低一些，這主要因為我們上半年的結算量不錯，上半年的銷售增長不錯，上半年實現了180萬平方米的銷售，同比增長超過了30%。但我們的結算量是下降的，因為費用發生跟銷售規模相關，其實跟結算量不匹配，導致凈利潤率的表現沒有毛利率表現的增長快。從全年來說隨著結算量的增加，整體凈利潤改善的情況會更明顯一些。

管理、銷售費用有所下降

實際上如果單純看銷售費用、管理費用佔整體銷售金額比，費用率還是明顯改善的。上半年兩項費用加起來1.7%，去年全年還在3%左右，這應該是一個比較明顯的改善。隨著我們更多的項目引入。當然根據今年上半年市場銷售很好，銷售金額的增長超過40%，這也是我們相對費用率顯得比較低的一個很重要的原因。

新開工穩定、下半年將有所增加

從上半年實際的開發情況來說，我們開工量確實沒有增加，今年設定這個開工目標也是和去年持平的，這樣一個開工目標主要基於去年年底的資源。我們1-8月份增加了2800萬平米，有一些會在今年開工，所以今年的開工會明顯增長。雖然開工上半年不多，但上半年的新增項目還是有1500萬方。上半年從拿地到開工，可能我們平均也就半年的時間，上半年的新增項目至少三分之一可以在2017年開工，這樣我們的開工量至少在去年的3000萬的計劃基礎上增加500萬。最近新增的項目也有一部分開工，所以實際的增長還會更快一些。

負債情況

雖然新增項目也不算太少，但我們的現金也在增加，因為銷售狀況更理想一些，我們上半年結束的時候有1076億的現金，有息負債是1392億，我們凈負債率只有19.6%，相對去年年底還是有所下降的。我們希望未來能夠抓住市場相對放慢的機會增加項目，如果可能的話，我們還是願意增加槓桿的空間，應該說19.6%這樣的凈負債率還是比較低的，還是有增加的空間。

未來結算情況

因為上半年整體的結算量不高，我們的銷售一直比較理想，上半年結算的時候我們已售未結的資源就有2900萬方，金額超過了3800億。這些利潤水平與上半年結算的毛利率是差不多的，所以未來來說利潤水平都是有保證的。從實際與銷售對應的口徑，我們已售未結的資源會更多一些，因為報表上有3800億，對應上半年2700億的銷售，實際到6月份已經銷售沒有結算的有5500億。3800億是直接貢獻收入和利潤的，另外以費定表的項目，通過少數股東損益和投資收益的方式體現在公司利潤當中。

Q&A環節

Q：萬科從銷售到竣工結算滯后的周期平均是多少？今年上半年收入不高，毛利增長很大像是跳躍式的增長，可不可以更進一步的解釋一下？

A：實際上我們從預售到竣工的時間是2年至2年半，為什麼從實際銷售表現和體現在報表上的表現有比較明顯的差異，主要因為實際完工的時間相對銷售來說有比較明顯的時間差。當然不同的地方因為預售標準不一樣，從銷售到竣工的時間還會有不同。像北京這樣的城市預售標準比較低，只要基礎完工就可以預售，這樣從拿地到預售的時間少一些，從預售到實際竣工的時間也會長一些。像上海無論是低層還是高層都要封頂之後才能預售，這樣預售時間晚一些，從銷售到最終完工的時間也會相對晚一些，平均會超過2年。

Q：從拿地到竣工的周期有沒有大致的數據？之前萬科是短平快的，這兩年拉長了周期？

A：拿地到預售差不多一年時間，所以最終的實現銷售是3年時間，這是平均的狀態。短平快我們只能縮短從拿地到預售的時間，從預售到完工很難有壓縮的空間。現在工業化的生產方式之後，未來還是有改進的能力、改進的空間。但是從現有的狀況來說，時間是比較難壓縮的。從企業經營的角度來說我們更追求資金的周轉，預售的時候我們取得現金，資金周轉已經完成，對ROE影響更多是前期的時間，竣工時間影響不是特別大。平均2年以上的時間都是在合同範圍內的，如果拖延要承擔合同違約金的，2年時間是相對寬鬆的時間。

Q：今年下半年的新開工可能會加大力度，但是國家層面對環保這一塊管得比較嚴，尤其是京津冀區域，江浙地區的環保比較嚴，對房地產的開工有一些限制，有些樓盤的建設速度放緩了。這對公司有沒有影響？公司有沒有這方面的反饋？對公司今年四季度和全年的開工有沒有什麼影響？

A：對個別城市有影響的，我們現在進入了70個城市，有400個項目在實際建設當中，在個別城市的影響不會很大程度上影響公司的整體規模。所以我剛剛提到我們整體的規模，下半年的開工量還是要超過上半年的，所以整體全年的開工會影響。本來全年制定的計劃是沒有影響的，但這個計劃是基於去年年底的資源，因為前面8個月增加了2800萬的資源，有一部分應該可以在今年開工的，所以開工規模應該有增長。具體城市會因為地方的原因和影響進度，這是不可避免的，每年都會有，但對絕對量來說影響並不大。

Q：環保問題導致上游原材料的價格上升比較快，從公司建安角度來看是否有明顯的提升？

A：原材料影響並不大，對我們來說實際的成本變動影響最大的還是土地。1-8月份平均來說土地成本是8000元，這樣的成本肯定會影響最終的利潤水平。因為我們的均價大概是14000元左右，土地的價格以天為單位變動的，原材料的變動以幾十元的變動，這些原材料的變動在今年以來還是有所上升的，對整體成本的影響還是很微小的。

Q：毛利率變動除了市場原因以外有沒有其他的原因？

A；上半年的毛利率一方面因為2015年下半年隨著市場的恢復，這些城市的均價明顯上升之外，還有上半年結算結構的問題，總體的結算規模不大，高毛利顯現得更突出一些。實際上毛利的改善幅度不是6個點，而是3、4個點，但趨勢是不變的；整體來說隨著市場的恢復、售價的上升，我們的毛利率在上升。我們相對的在成本控制上做了一點工作，影響最大的還是市場原因。

Q：最近一段時間看到融創都提出今年下半年開始不在公開市場上拿地，過去2、3年時間內我們公司在拿地方面的策略比較保守，我們拿地過程中測算的時候以什麼樣的標準測算的？房價是基於現在基礎上上漲還是持平？還有我們的ROE水平，我們自己對項目投資收益是什麼樣的標準？

A：從投資的角度來說，確實土地儲備的絕對規模並不高，而且2014年、2015年新增項目的量低於我們銷售的規模，土地儲備在2014年、2015年絕對量有下降。但我們看到萬科的資源，我們的可售資源至少保證銷售量的3倍左右的規模，因為萬科是一個注重於大眾住宅的公司，我們對於土地的位置差異性沒有其他開發商那麼高，相對於其他開發商來說，土地更像一般性的原材料，萬科一直是追求快速周轉和開發和利潤之間平衡的公司，所以我們的土地儲備絕對量並不高，我們可以實現利潤率在行業中游和偏低的水平下實現良好的ROE水平，這與我們的土地儲備資金佔有量較少有關係的。但是土地儲備量2014年、2015年下降，雖然短期銷售不會受影響，但未來增長的能力都會受到影響。畢竟銷售每年從規模來說都還是在20%以上，這樣我們還是需要適度的利用市場機會購買相對多的土地。去年我們新增項目是3100萬方，比我們的銷售規模要高，土地儲備的絕對量有所增加。今年1-6月份我們的新增項目比銷售要少的，但前面8個月算下來我們儲備還是要多一些，剛剛提到2800萬的新增項目，銷售大概只有2400萬。

我們會根據土地市場的競爭狀況來調整我們一段時間的競爭規模，首先是保證短期來說不會出現資源上的問題，另一方面保持未來增長的能力。因為從土地市場的競爭格局來說我們看到隨著政策的收緊、市場成交的放慢競爭在減弱，土地市場的機會實際在增加的。之前相對競爭比較激烈的環境下，我們看到進入的核心城市公開市場的土地成交溢價率去年三季度是70%，今年二季度又回到了30%。去年競爭項目中60%以上是通過收購合作，通過二手市場獲取的，今年8月份80%的地通過公開市場獲取的。當然有一些你算成公開的，你可以當成是存量市場。核心來說，隨著市場競爭相對的變化，我們看到機會是在增加的，所以我們希望利用這樣的市場變化，今年能夠相對多的增加一些項目。對我們來說獲取項目的標準是穩定的、統一的，2014年、2015年是這樣，2016年、2017年也是這樣。我們希望基於現在的價格水平，我們新增項目的內部回報率可以超過20%，這是最基本的要求，對特定類型會略微放寬一些，毛利率不是核心要求。我們不追求靜態的、絕對的利潤，我們會更看重根據項目實際的經營開發、周轉和利潤平衡，這是一樣的。我們認為未來在這樣一個標準下，我們新增項目的量會增加。因為市場的放慢還是在繼續進行的，所以再加上整體的收益率，隨著土地價格在去年以來市場的升高，開發商的管理要求也在提高，這都有利於我們的項目。除此之外還有對開發商投資的資金來源的監管，這對萬科這種財務穩健、現金多的公司都是有利的。

Q：關於長租公寓，從公告數據來看，在長租公寓裝修完畢后6個月出租率達到了84%、85%的水平，同時我們也看到世聯行紅璞公寓，他們裝修2個月後的出租率達到了94%，我們在這方面應該也有研究吧？這個差距主要來自於哪些方面？

A：我們的出租率是指所有的項目，因為現在從集中式公寓來說我們是最大公司。一個項目來說，像深圳有100%滿租的，這也很正常，這樣的去化率是把更多的樣本放在一起，還是看幾個項目，這差異比較大，因為確實會有不好的項目，不是每個項目一推出來馬上能滿足，但平均的出租率我們覺得是可以接受的，因為考慮到不同城市不同的地段，這樣的出租率應該是可以接受的。今年長租公寓所謂針對青年人集中式的公寓，我們的保有量超過15萬間，實際開業的會在3萬間以上。這個業務我們需求還是很穩定的，尤其是針對一二線城市的年輕人來說這是相對剛性的需求。雖然回報水平作為持有性物業來說沒有物流，或者某些商業高，但是我們如果能夠實現NOI 5%的回報率，這個生意就可以做。從實際情況來說，我們做到這一點不是說不可以實現。萬科追求更多的還是費用率低，我們做長租公寓的核心要求是CE值，費用占收入的佔比是0.15，也就是說1元的租金，費用控制在0.15元以內，現在還是可以做到的。我們相對其他經營這個業務的公司來說，應該沒有什麼特別明顯的差異，而且從量上來說我們是絕對領先的。

Q：現在來看三四線城市的庫存依然是偏低的，但實際上人均的居住面積根據過去兩您的累積有大幅度的提升，最近貸款利率一直在上行。想請教一下萬科未來市場和價格這一塊的看法，包括最近利率上行，開發商融資有一些受限，明年的價格平穩還是有下跌的壓力？萬科是怎麼看的？

A：對於整個市場的走勢來說，我們看到確實因為三線城市總體的銷售在增長，庫存總體上有下降。其實我們看整體行業的住宅保有量相對於目前居住在城市的家庭來說，並不是沒有缺口。因為存量的住宅，我們只看已經建成的大概是210億、220億平方米，如果按100平方米計算，實際上就是2.1億、2.2億套。其實居住在城市的人口數量差不多7.9億，有2.5億個家庭。其實從絕對量來說還是有缺口的。只是不同的城市、不同的區域分佈不平均，有些地方過剩，農村絕對過剩。在城市來說，中西部小城市來說隨著原有經濟結構的調整，產業在衰退，人口在流出，實際住宅的存量也是過剩的。但是在東部對大多數的經濟還是快速增長的趨勢來說，應該還是有進一步建設的需求空間。

從政府的角度，現在政策導向更多鼓勵建設的房子是用來住的，而不是用來交易的，不是用來炒的，更多鼓勵開發商建用於出租用途的房子，鼓勵居民租用房子而不是購買房子。在土地來說，有凈自持比例的，希望用這種方式鼓勵開發商進行出租型物業的建設。比方說稅收，如果建出租公寓，未來經營的增值稅相應減少。對居民來說，租房子希望和買房子同樣的權利，這些導向都是改變把買房子作為投資性業務的狀況，我相信這些政策未來會持續性產生影響，會改善市場的供需格局。從短期來說還是需要一個過程的，明年來說主要城市的成交量下跌的空間並不大，從去年四季度政策收緊之後成交量在萎縮。實際上我們看到因為供應也受到政府的干預，從存貨來說，即使成交量跌得明顯的城市來說存貨也沒有明顯的上升，甚至我們觀測的四個城市絕對量也有下降。除非成交量有明顯下降的，去化時間略微提高一些。我們不認為市場的價格在明年會明顯的下降，尤其在成交量明顯調整的城市沒有明顯的下降，從量來說收縮空間也不大。從今年增長比較快的三線城市來說不同的城市未來會面臨不同的壓力。因為有些城市是有產業基礎的，雖然這一輪的快速增長有投資性需求觸發的增長，但本地的需求絕對規模比較大。在這些城市來說，未來成交量下跌的空間也不大，價格會相對保持平穩。對於一些單純由於投資性需求增長帶來的成交增長、價格增長，特別是內地一些遠離核心區域的城市來說，有可能成交量會下跌，有可能價格也會下跌。整體全國價格來說，還是認為價格是平穩的。量上即使會下跌，價格也會變動，在13個億左右的規模上應該不有很大的變化，這是我們對市場的基本認識。因為開發商主要的資金收入還是銷售，雖然成交放慢會進一步明顯，但開發商在過去的財務狀況是相對健康的，雖然資金成本，尤其是新增借款的資金成本會上升，但短期來說影響不大。

Q：您說供給受到影響，這是全國範圍內究竟是什麼影響，是不讓備案還是什麼其他的影響？另外新增借款成本提升短期沒有什麼影響，因為萬科是市場上財務資金流最健康的企業，如果繼續這樣提升下去，供給受影響，明年其他中小開發商現金流會不會有影響？

A：其實對萬科來說，對大多數開發商來說最主要是銷售回款，負債當然會有影響，尤其是當銷售發生變動的情況下，銷售下降的時候負債影響會更大一些。過去一段時間雖然銷售在放慢，但還是在增長，有息負債的影響不是那麼大。如果未來銷售下降了，可能影響會更大一些。我們有息負債今年和去年持平，相對2014年政策放鬆之前還是明顯下降，因為2014年之後不僅基準利率下跌了7次，開發商也可以用公司債券、中期票據等工具，實際利率都在下降。從四季度開始相對信貸的收緊，再加上資本市場公司債的收緊，新增成本有所上升，但實際成本變動並不大，因為過去負債結構中還有成本更高的，例如信託，這個成本還是在下降。總體來說成本平均的角度變動都不大。未來隨著新增的進一步增加會相對影響，但相對在2015年之前，2014年四季度之前會明顯的改善。本身銷售增長很快，剛剛提到報表增長有3800億的應收帳款，這部分沒有做有息負債，實際向客戶的借款成本是零。萬科很大程度上藉助經營性槓桿，藉助客戶借款的槓桿來發展的。我們有息負債只有1300億，在中期，但我們的應收帳款剛剛提到是3800億的規模，從這個角度來說真實的資金成本還會更低一些。如果是未來行業增長放慢，我們還能保持一定增長，實際資金的成本變化影響沒有那麼大。隨著成交的放慢影響會更大一些。供應下降、預售許可，在熱點城市政府限價各方面的原因，預售許可發放更嚴格，現在影響市場的供應。我們看到成交量在下降，存貨也沒有明顯的增長。

Q：7月份商業的投資和新開工明顯下滑，您覺得是趨勢嗎？還是短期影響？

A：我們看銷售數據來說住宅的放慢會更明顯一些，辦公、商業的增長會更快一些。正是因為銷售增長快，對這方面的干預相對而言更多一些，對投資的增速會更慢一些。這是趨勢性的，確確實實從工業角度來說投新物業比較快，商業我們比較審慎，雖然絕對規模在增加，但更多會堅持輕資產的模式。去年我們收購了全國第三大的商業資產公司印力，印力中萬科的權益比例只有30%多。今年把以前自己建設、自己持有的商業成立了兩個基金去持有，一個基金持有購物中心，就是大型的商業，一個持有社區商業。我們在基金當中的持股比例大概是30%多，這樣完成了對於商業持有型物業由重資產到輕資產的過度。如果經營得好當然投資者回報率還是不錯的，我們希望做到IRR的回報率6%以上。確實來說持有型物業佔據很多的現金資源、資金資源，對我們的周轉會放慢，思路是我們要建，要掌握建的能力和經營管理的能力，更多是降低權益佔比來相對減少萬科在這方面的風險。雖然我們在投資上很審慎，區位選擇上已經不是競爭最激烈、最核心的區位，因為那些區位供應會更快一些。另外在業態上更關注電商衝擊的影響，去調配商場的經營空間，更多體驗性的空間，相對收縮我們傳統的銷售型的空間，來降低進一步的風險。

Q：上半年竣工面積是下滑的，全年來看竣工面積是怎樣的？與去年比的同比是多少？

A：從竣工角度來說，我們上半年完成竣工量是全年竣工量的四分之一，但全年會按照計劃完成總體面積，是2450萬。這2450萬相對我們去年的實際絕對量是10%的增長，因為去年的絕對量當中包含了比較高的持有性物業，從可比的角度，從體現交易收入的角度來說我們的可比增長是15%以上。考慮到我們的利潤率在提升，費用率在下降，凈利潤的表現會更好一些。從開工我們需要2年半的時間，進度不會有太大的變化。關於上半年的竣工佔比問題，這些項目的施工進度本身就是這樣的，並沒有因為市場的原因有相對的調整，所以全年的計劃確保完成，應該沒有什麼問題。總體來說，增長不是很快的增長，應該說我們有能力做到100%完成。進一步提高的空間也不大，要改變竣工很大情況下改變結構，因為要用2年時間安排才可以調整竣工規模，所以竣工量不會有明顯的變動。從開工的角度是相對受市場影響更大，因為從拿地到開工只有半年時間，變動相對計劃會更大一些。經常市場好的時候開工量比年初制定的計劃明顯高一些，竣工不會有太多的調整。

Q：關於廣信資產包可不可以介紹一下開發和銷售的計劃和進度？

A：廣信資產包的絕對面積比較大，有200多萬平的可售面積，但更多集中在荔灣區，荔灣區十幾個項目地很接近的，佔到了190萬平，剩下在其他區域相對規模比較小。這個項目總體比較大，因為時間很長，面臨一些規劃需要重新認定，容積率是不是要重新調整，原先的土地政策不是特別清楚的情況下要重新認定。另外有一些與原有資金方還有一些糾紛，可能都需要花一些時間處理。我們現在預計最早進入到開發狀態也到明年下半年，因為項目規模比較大，從總體的開發周期來說都是以10年來計的。因為主要集中在這個項目上，一期開發是10-20萬平，差不多10年的開發周期，這是對廣信資產包來說。因為土地價格包含了相關的稅金，可以按照實際的成本，我們不需要再補交，按照這個成本計入帳面成本，這個成本相對其他項目來說成本更可控，550億的價格相對於210萬的面積來說，均價相對是合理的，所以對項目的收益未來很看好。

Q：我看我們在獲取一些舊改項目，我們在深圳的舊改，包括捷運上蓋物業有沒有計劃或者進展？

A：對於其他舊改的項目，核心項目都是非常重要的獲取新項目的渠道，對於舊改的項目確實不確定性更大一些。像深圳南山區的舊改項目2009年明確是我們舊改主體，目前都沒有拆遷。舊改項目地段一般好一些，如果時間能更好的控制，收益一般都是很有保證的。但時間很不可控，尤其是對一些原有的使用權在相對分散的業主手裡的情況下。對於只有單一業主的，相對原有的工業或者其他的用地，可能會相對可控一些。對原有的居民區的改造可能難度就會大一些，好的可能會短，很多時間會比較長。這是我們比較面對的狀況，尤其在核心城市的核心區域獲取資源，這是一個很重要的渠道。

為什麼要做軌道+物業？核心區域軌道+物業是更明確，成本更可控、配套更成熟的獲取項目的模式，如果新增的項目是熟地越來越難，舊改都需要自己參與到前期的改造過程的。但軌道+物業基本都是相對成熟的地塊，配套也很成熟，配套很完善。相對而言價格又是相對可控的，如果和捷運公司合作，更有機會獲得相應的地塊，至少價格是市場價格，這也是為什麼我們願意引入深圳捷運作為股東，未來探索在更多的城市軌道+物業的模式，這就是希望能夠，雖然不是以相對低的價格，而是以合理的價格獲得核心區域配套成熟的收益，這些項目是軌道+物業未來最重要的模式。跟深圳捷運的合作，我們知道深圳捷運現在運營的線路是200多公里，但2020年會超過450公里，這些都會產生新的更多的可供開發的地塊、停車場上蓋、站點的上蓋。短期可以考慮的，去年準備合作的兩個項目，我們去年籌劃發行股份購買資產的時候，當時深圳捷運從政府那兒被注資兩個項目，一個是安托山項目，一個是前海國際項目，當時對價460億，安托山是停車場上蓋，規模40-50萬平，主要是住宅；前海國際是五個線路的交匯處的站點上蓋，是綜合體物業，有公寓、辦公、商業、酒店，這個更大一些。所以兩個項目首先會進入到合作的階段，因為本身兩塊地已經是政府注資給深圳捷運。當然未來兩個項目要合作還是要經過相應的程序的，因為現在深圳捷運是萬科的股東，這樣也是關聯交易，合適的程序之後再來看有什麼樣的模式。

Q：政府的政策是限房價、禁地價的政策，未來房價的漲幅沒有這麼高，庫存低位的情況下開發商需要補庫存拿地。您剛剛說我們今年在公開市場拿地是增加的，未來您覺得房價和地價的相對漲幅是怎樣的？如果房價的相對漲幅是低於地價的，肯定是導致利潤率的下行，萬科想要維持當前的ROE，我們在周轉率上的提升空間更大？還是在高槓桿率上提升空間更大？

A：我認為未來的房價上升的空間更小一些，尤其是經歷過2015年、2016年的快速上升之後，購買力在一些城市是惡化的進一步上升的可能並不大，土地又很難下跌，所以毛利率空間是被壓縮的。相對好的情況是隨著政策的收緊、成交的放慢，競爭相對弱一些，這對我們獲取土地來說是短期的機會。

但是即使是這樣，我們也要面臨一個長期的毛利率下降的挑戰。我們在過去應毛利率下降的挑戰主要是加快周轉，加快周轉在2007年至2013年我們更集中在大眾住宅，這樣上升速度更快一些，資金周轉會更快，ROE就可以提升。你看我們2017年之後毛利率在下降，ROE在持續的提升。另一方面是集中在裝修房上，2017年之前我們還是以毛坯房為主的銷售，到2007年之後由30%，由2011年、2012年裝修房的比例提升到90%。裝修房為什麼可以提高周轉？因為裝修房可以在預售的時候拿回全部的現金，裝修的過程是要到施工快完工的時候才真正實施。雖然裝修本身的毛利並不高，甚至會拉低整體的毛利率，但會提高整體的資金周轉和ROE水平。從現在來說空間已經沒有了，現在90%的產品是大眾住宅，90%的產品是裝修房，所以這部分提高周轉的可能性不大。

我們現在更多探索的，前兩年提出輕資產「小股操盤」的模式，降低每個項目自身的權益佔比，向投資者開發投資，提供管理服務給投資者，不僅獲取項目經營的收益，而且獲取給投資者提供管理服務的收益。在這樣的情況下，雖然凈資產投入不高的情況下，可能我們的ROE還能提升，這是我們的方式。從現在來說輕資產模式目前的效果不是那麼大，因為權益佔比還是接近70%，今年新增項目是67%、68%，比去年年底的結構略微低一點點，但變化並不明顯。我們相信這是一個模式，輕資產「小股操盤」不僅體現在重資產的持有性物業上，未來也會體現在輕資產的開發物業上。另外從提高槓桿的角度來說，槓桿率並不高，凈負債率在上半年結束的時候只有19%，這還是有一定空間的。其實我們總的槓桿，總負債率在行業中也不算太低，80%左右，我們用更多經營性的槓桿，雖然我們有息負債的槓桿還是有提升的空間，我們應該不會我們的槓桿放大到40%以上，還是需要追求整體經營穩健的。槓桿提高有利於抵禦一定程度上的毛利率收縮的影響，但更多的還是依賴於未來的輕資產的模式。

Q：財政部發了對企業會計收入準則變化的通知，對地產影響比較大，萬科是上市公司，明年就要實施政策，體現在財務報表方面會有什麼影響？

A：對於財政部的會計準則的問題，其實會計準則的方向給企業更大的靈活性，這個修改不僅財政部，香港財務報告準則也在同步修改，這次都是協調進行的，對收入確認函的方向是一致的。但是對於國內的房地產上市公司來說不僅單純的看準則的變化，雖然準則上來說給了企業靈活度，但具體實施要考慮經營建設，建設部門的意見認定，證券監管部門的認定，所以國內的項目還是要遵循過去的標準。過去是兩個大的方向，一個按照竣工，一個按照交付，萬科來說最初是按照竣工，後來更多往交付方向靠近，現在達到了已經竣工，但達到交付的條件，不需要實際交付就可以作為標準。現在的會計準則相對修改之後可以有更多的靈活度，實際應該不違反，企業收入確認不違反新的財政部的會計準則和香港的財務報告規則的。對我們來說，還是按照原有的做法，這對我們的收入方面來說，在未來沒有什麼特別大的影響。未來如果行業的經營狀況發生變化，預售制度的範圍越來越少，更多是現房銷售，有可能收入實際確認會發生變化，但至少現在來說影響並不大。

Q：萬科9-12月份的推盤量是什麼水平，其中新推盤量佔了多少？

A：上半年推盤1700萬方，實際銷售1800萬方，存貨在下降。下半年希望推不少於上半年，我們本來希望上半年推盤多一點的，但有政府的限價各方面的影響。最後4個月至少是300萬的推盤，實際希望多一些，我們希望盡量早的推盤銷售，因為萬科是快速周轉的公司，未來市場的不確定性會更大一些，如果達到預售條件儘可能早的推出來銷售。未來去化率可能會進一步下降，但是因為我們的推盤量還會增加，所以絕對的銷售規模還是相對比較高的，因為四季度傳統來說是推盤的高峰。上半年市場比較好的環境中某些城市多推了一些，但也沒有達到上半年的推盤量高於下半年。所以從推盤來說還是會更多一些的。

Q：棚改貨幣化提升對整個行業需求的影響，尤其是三四線城市，我們有沒有做過這方面的研究？

A：棚改貨幣化對市場確實有一定的影響，我們不認為是今年市場增長最核心的因素。今年年初以來周邊城市的增長更大程度上還是由於核心城市限購之後，投資性需求來到周邊的區域而觸發了需求的增長，因為過去這些城市的存貨比較高，但核心城市的投資性需求受到去年四季度更強的政策約束之後，來到了更廣闊的區域。因為在那個時候信貸還沒有轉向，相對的現金和整體的流量比較充裕，需要一個投資的渠道。隨著城市投資的上升激發了更多的需求，這是基本的狀況，貨幣化一定程度上推動了這個過程，但不是一個最核心的因素，而且我們不認為這樣的過程能長期的持續。畢竟這依賴於地方政府的財政能力，如果實際的土地成交沒有改善，經濟的增長沒有明顯的改善，還是需要我們觀察的。我覺得可能會有影響，但不是最大的影響。

Q：因為我們的新開工同比下半年明顯增長，行業的新開工和下半年的增速您怎麼看？

A：投資和新開工下半年增長，但不是明顯的加快會怎樣，正常的進度下半年也會多一些。再加上上半年又新增項目規模比較大，所以會帶來上半年絕對開工規模的量會比較高。從行業來說我們覺得還是跟銷售相關，因為銷售放慢，未來的開工新投資也會放慢。這有一個過程，因為企業的資金來源是來自於銷售的，銷售體現在投資開工上有一定的滯後期。我們看今年的數據不會很差，隨著成交的放慢，慢慢投資會進一步放慢，我們看這幾個月的投資和開工增長相對在放慢，這個過程會進一步變得更明顯一些。對公司而言並沒有銷售就開始變差了，我剛剛提到1-8月份的銷售增長比1-7月份更快一些。未來從行業和主要公司的差異會更明顯一些，因為行業從長期來看增長的空間並不大，但主要公司的佔有率上升是必然會發生的隨著行業規模到瓶頸階段之後，實際收益水平會面臨瓶頸，對企業的管理能力、經營能力的考驗更大，有一些市場會離開市場，大的會有空間增長。本身也會利用這樣的市場來加快發展。從主要公司和行業的差距會明顯一些。我們認為短期來說行業投資和開工應該在放慢，從數據來說滯後期會更明顯的看得到。

Q：最近集體建設用地進入租賃市場的問題您怎麼看？

A：我覺得建設用地作為出租用途，在一定程度上可以增加整體的供應，我們知道現在市場的住房供應以新房交易為主，這樣的政策對短期影響不大，從長期來看進一步鼓勵了開發商對出租的用途，客戶也會更多的關注這個市場，更多還是看政府鼓勵的方向。過去2年以來政府更多的政策都是向著來發展出租市場推進的。從這個角度來說，這個政策對大家認識政策會有更清楚的認識。從短期來說這方面實際增長的供應也不多，如果真正在城市已經建成區內的集體建設用地，大多數已經用於出租用途，或者實際上已經用於居民的交易用途了，因為很多城市居民也是買了小產權房了。只是過去在法律認定不合法，沒法合法的交易。從這個角度來說，供應增加不會特別明顯，更多體現在對政策方向的指引角度。

Q：萬科客觀來說有加槓桿的空間，如果進一步融資，需要分佈是什麼樣的？

A：對於萬科增加槓桿的空間，我們會根據融資渠道的成本和難易渠道的變化來看，現在萬科的融資銀行貸款佔了相對重要的部分，一半是因為銀行貸款，剩下的27%-28%是屬於海外的各種負債，其餘的是境內的債券。還是看不同的渠道變化，如果以某一個渠道的融資成本比較低，又容易發，我們肯定會考慮增加。從短期來說開發貸款的比重很難明顯的降低。海外畢竟核心業務還是在境內，如果不是說海外的成本明顯降低，可能比例也不會明顯的變化

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