金氪丨新三板轉板（IPO）實務乾貨分享

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一、IPO轉板有一定風險

廣證恆生一份報告指出，企業IPO轉板有兩大催化劑：一個是註冊制預期，另一個是主板公司估值優勢。一位新三板企業家表示，以前期待註冊制推出能加快企業通過IPO實現轉板，現在看來，新三板轉板制度可能會先於註冊制推出。不過，是否要撤回IPO輔導申請，還需再看看政策風向。華南一家從事製造業的新三板企業表示，雖然現在註冊制已經落空，但已經做好持久戰的準備，這家企業看中的就是主板公司估值優勢。一家研究機構也表示，企業轉板成功後市值將獲得數倍提升。

估值雖好，但風險巨大。通過IPO轉板將給企業帶來潛在的流動性風險。記者注意到，多家發布IPO輔導的新三板掛牌企業，在公告發布后迎來大幅下跌，除股東問題外，有機構投資者選擇了提前退出。

天星資本主管合伙人蔡志明表示，對於新三板企業而言，由於IPO的不確性較大，時間成本較高。新三板企業會以犧牲股票流動性為代價換取不確定性的IPO前景，同時，在申報階段以犧牲股權融資為代價來換取不確定性的IPO前景。這不僅對投資者不利，對企業自身發展也是不利的。

新三板市場以機構投資者為主，其中私募股權投資基金是一大主力，這些產品投資期限大都在2+1年或3+1年不等。而企業通過IPO轉板至少要3-5年，這種流動性風險是不可估量的。

二、轉板不一定是壞事

新三板轉板問題，已經成為新三板市場繞不開的話題。一位合格投資者表示，新三板市場已有超過10000家掛牌企業，但每天實現交易的企業只有1000多家，有流動性的企業就算是好企業了，現在又有近300多家企業提交IPO申請準備轉板，很多好企業想要離開新三板，而且分層制也沒能留下這些企業。

如果再推出新三板的轉板試點，是不是會有更多優秀的企業選擇轉板？新三板市場的投資價值何在？

對此，九泰基金總裁助理、產業投資部總經理鄭立昌認為，應該正本清源地看待這個問題，不能把這些企業轉IPO簡單理解為新三板利空。他反問：「這些企業留在新三板市場就是合理的嗎？」據其了解，這些想轉IPO的企業基本是在2014年底以後掛牌，一年多的時間裡企業的基本面沒有發生太大變化。因此，這些企業本身基本符合A股上市條件。之所以在新三板掛牌，一方面，是因為這些企業期望新三板市場估值可以貼近創業板市場；另一方面，由於A股IPO排隊問題，暫時轉向新三板市場。因此，這些企業本身就不屬於新三板市場定位中所支持的早期企業，這才是這些企業選擇轉IPO的本質原因。

至於轉板制度，鄭立昌認為，這是完善多層次資本市場功能的重要一環，既然是多層次資本市場，那麼不同層次資本市場定位應該不同，相互之間本質沒有競爭關係，在不同層次資本市場之間互相順暢地轉換顯得十分重要，這樣才可以打通各層次資本市場，把整個資本市場激活，更好地實現不同層次資本市場的定位和功能。

三、擬IPO的三板企業容易忽視的四個冷門致命問題

1、主要經營一種業務

《首次公開發行股份並在創業板上市管理辦法》(以下簡稱「管理辦法」)要求擬上市企業主要經營一種業務，而《全國中小企業股份轉讓系統業務規則》僅僅要求擬掛牌企業業務明確且具有持續經營能力。這樣一來，某些符合新三板業務資質要求的掛牌要求並不見得會符合創業板業務資質要求。例如某擬IPO的新三板掛牌企業經營A、B、C三種，且三種業務的收入佔比分別為40%、40%和20%，這種情況在新三板是沒有問題的，但是如果衝刺創業板，那就麻煩了：很明顯，這不是主要經營一種業務。

有人會說，既然創業板有這要求，那我衝刺中小板或者主板啊。雖然中小板和主板的上市要求沒有明確提出主要經營一種業務，但是目前很多擬IPO的新三板企業的體量恐怕是難以達到主板和中小板的潛在要求。508家創業板上市公司以上市當年統計的最近兩年累計凈利潤的均值是擬IPO企業最近兩年(2014、2015)累計凈利潤的1.29倍，而且成功上市的創業板上市公司的最近兩年累計凈利潤呈上市趨勢，這還只是創業板，主板和中小板的實際上市門檻更高，所以你別看自己財務要求好像達標了，實際上沒那麼簡單。

2、最近兩年無重大變更

除了主營業務要求，管理辦法還要求擬上市企業最近兩年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更，而如果是衝刺中小板或主板，要求的則是最近三年沒有以上變化。

3、股份不存在重大權屬糾紛

管理辦法還要求行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛，在中小板或主板上市同樣有這樣的要求。

雖然發布IPO輔導的企業基本上暫時沒有什麼重大權屬糾紛，但是不排除未來潛在的權屬糾紛。此話怎講？新三板企業股權質押次數呈爆炸式增長，這其中不乏很多擬IPO企業。根據掘金三板研究中心的數據，截止2016年6月13日，183家擬IPO企業中，參與股權質押的就有32家，一旦公司經營出現問題，公司無力償還貸款，股權糾紛將很有可能發生，關於這一點，擬IPO企業還是應該留意，以免出現意外。

4、完善的公司治理制度

管理辦法還要求擬上市企業有完善的公司治理結構，依法建立健全股東大會、董事會、監事會以及獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。

雖然新三板掛牌企業在掛牌前經過了股改，但是目前獨立董事制度、董秘制度和審計委員會等制度依然有待健全。這個當然不是說花錢聘請個獨立董事或者全職董秘這麼個簡單事，要形成一種規範的運作機制，光憑突擊恐怕不夠。好在即將到來的分層有望改變新三板掛牌企業無專職董秘的歷史。

除此之外，還有諸多問題需要注意，譬如擬IPO企業的經營業績不能對稅收優惠有重大依賴、不能對單一客戶有重大依賴，近三年內受到證監會行政處罰等等。

當然，必須說明的是，我們做這些提醒並不是像某些市場人士那樣勸三板企業不要再提IPO的事，A股排隊企業確實眾多，衝刺IPO也會帶來很高的機會成本，然而這不應也不能是企業放棄IPO的主要原因。一個健康的資本市場應該是國家倡導的多層次資本市場而且各個層次之間建立有機的聯繫譬如轉板，美國的OTCBB不也有企業轉向納斯達克和紐交所嗎？再者，如果沒有掛牌企業IPO成功，何以激勵眾多的新三板企業。

在現階段，新三板的融資和流動性功能確實有待提高，投資人通過二級市場退出的概率不大，兼并收購和IPO上市確實是一條現實途徑，有部分企業衝刺IPO並不是壞事，有好企業走，也會有好企業來，最重要的是上層能夠想辦法留住好企業。不然，縱然排隊難熬，也會有一堆企業選擇排隊，反正自己不去排，別的企業照樣會排隊。

在三板整體流動性缺失的背景下，企業融資也遇到了一定阻力，因此IPO便成為企業快速融資的最佳選擇。由於新三板掛牌與A股上市標準存在不少差異，因此新三板企業如想順利 IPO，尚需要做大量的工作。只有練好內功，規範企業經營及平時操作流程，才能保證企業上市進程的順利進行，在獲得資金的同時給予投資者穩定回報。

四、新三板的轉板（IPO）步驟簡析

第一步：IPO輔導

企業要IPO，首先得經歷IPO輔導階段。根據現行標準，不再強制要求IPO輔導時間超過一年。由於新三板掛牌企業已經完成了股改等規範性的資本操作，成為公眾公司，因此有利於這些企業快速通過輔導階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開始進入IPO上市輔導期，同年11月4日海容冷鏈向證監會提交了上市申請。其完成輔導上市工作耗費的時間約為半年。如果企業進入輔導上市，首先要向證監會申報輔導備案，而期間這些股票若無重大事項，則仍處於可交易狀態，而這也為投資者提供了進入的機會。

第二步：證監會受理后停牌

如果說企業宣布IPO輔導無法證明其決心，那麼當證監會受理其文件后，這一切就更明朗了，依據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》4.4.1條規定，企業隨後須在新三板停止轉讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監會提交了首次公開發行A股股票並上市的申請，並於2015年11月6日領取了《證監會行政許可申請受理通知書》，自2015年11月9日起，其在全國中小企業股份轉讓系統暫停轉讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌

根據相關規定，在新三板二級市場參與進去的投資者，當標的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒有在股價最高點退出，相信隨著時間的推移，Pre-IPO標的上市后，其估值終將向A股的同行業平均估值修復。從現有的平均估值水平來看，作為穩健的價值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數倍的收益，相信也遠遠跑贏市場平均水平了。

搞清楚變現路徑后，面對可觀的預期收益率，投資者該什麼時候下手呢？

機構人士表示，當投資者看到新三板掛牌企業的做市商選擇退出，而這家企業又已經接受完IPO輔導。此時或許是最佳的進入時機。至於投資標的的選擇，最重要的還是行業，應該選擇行業估值相對A股具有較大折價的，並且不是處於行業景氣周期頂端的公司。

除開戶資金達到500萬元准入門檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機會參與？除去墊資開戶，此前市場有消息稱Pre-IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信託計劃，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。雖說沒有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進入。

如果想要避開，或許可以通過將契約型基金等嵌套到有限合夥基金中去，來避免成為上述三類股東，但不知最後是否會被穿透，目前市場也沒有具體實例，這只是業內的一些看法，小編會進一步跟進後續政策演進。

五、關於新三板轉IPO十大注意事項

企業在從新三板轉到IPO的時候，很有可能是互相衝突進退維谷的問題。

較之大家熱切期待和念念不忘的新三板轉板制度，顯然馬上要推出的分層制度並沒有足夠的吸引力，很多優秀的企業已經準備忘掉過去重新出發去申報IPO了。2016年的上半年應該是第一個高峰。

儘管新三板掛牌和IPO上市都是一個企業成為一個公眾公司，但是其差異還是明顯的並且是本質性的，不論是審核要求還是企業質地。也就是因為這個原因，企業在從新三板轉到IPO的時候，很多問題不是延續的問題，更不是一勞永逸的問題，而很有可能是互相衝突進退維谷的問題。

關於新三板掛牌企業轉IPO的關注問題，小兵根據自己的想法總結了以下幾條，不一定準確，僅供參考：

關注要點一：財務指標的對比性問題。新三板掛牌儘管也會進行財務規範，但是規範的深度和廣度明顯存在差異，並且由於各種原因新三板企業可能會存在一定的財務調整的情形（比如粗略計算財務指標、隱藏利潤虛增成本、存貨盤點流於形式等）。如果這樣，那麼後續IPO的審計報告可能會與新三板的審計報告在銜接上存在一定的問題。

關注要點二：核查和信息披露的口徑問題。新三板掛牌企業要進行一系列的整改和規範措施，但是這樣的處理有可能與IPO的標準有著一定的差異，這就導致後續IPO披露的口徑和內容與以前的內容存在差異。最典型的比如：財務數據調整問題（前面提到）、歷史沿革披露問題、業務模式描述問題等。

關注要點三：信息披露的疏漏或不一致的情形。在新三板掛牌過程中，有可能會因為企業規範意識不強導致某些信息不能及時披露，那麼就有可能在IPO的時候重新發現，那麼這就導致可能存在信息披露疏漏的問題。

關注要點四：解決問題不合理或者不徹底。在新三板掛牌過程中，由於各種原因可能會存在某些問題解決的不合理的情形，比如股轉轉讓的價格問題、資產收購的價格以及程序問題、對賭協議的問題等。

關注要點五：做市商以及國有股轉持問題。在新三板的做市商中，絕大部分是國有企業，那麼如果企業IPO會存在國有股轉持的問題，這時候做市商的第一選擇甚至唯一選擇就是轉讓股權退出企業，而可能因為各種因素耽誤不少的時間。

關注要點六：企業以及股東承諾問題。在新三板掛牌的時候，在某些問題的解決上可能由企業或者實際控制人出具了承諾並且存在期限，如果到期承諾沒有履行那麼也是一個不小的問題。

關注要點七：股東超過200人問題。在新三板的過程中，股東超過兩百人在非公部審核之後可以掛牌，那麼在IPO的過程中還是需要省級人民政府根據指引4號逐一進行確認並兜底承擔責任。

關注要點八：股份交易的合規性問題。在新三板掛牌過程中，可能會存在頻繁或者零星的股份交易，而有些交易可能存在價格不合理、交易方不符合適當性規定等情形，這也是需要關注的問題。

關注要點九：新三板掛牌正在進行的事項可能耽誤時間。有的企業正在進行定向增發或者併購重組，而增發或者重組的事情需要一個比較長的時間，那麼必須在這些事情都完成之後才能確定IPO的基準日。

關注要點十：那條儘管闢謠但是又感覺無風不起浪的隱喻：新三板掛牌的企業轉到IPO不僅不是熱烈歡迎還可能是冷眼相看。