10年518倍，巴菲特的私募歲月究竟做對了什麼？

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1956年5月1日，巴菲特管理的第一個有限合夥公司——巴菲特聯合公司成立時，參與者全是他的親戚，6個有限合伙人一共出10.5萬美元。

巴菲特把合夥公司的目標定為「以更低的長期本金損失風險，實現更高的複利」。他將道瓊斯指數作為業績比較基準，希望平均每年領先道指10%，集小勝為大勝。巴菲特因此制定了三種縝密的投資策略，分別是低估類（generals）、套利類（workouts）和控制類（control）。

市場上關於巴菲特及其投資智慧的書汗牛充棟。但絕大部分都是通過研究他和搭檔查理•芒格控制的伯克希爾哈撒韋，特別是他年復一年寫給伯克希爾哈撒韋股東的信。

聰明的投資者很快都會發現，伯克希爾哈撒韋有著特殊的「保險+投資」模式，即通過保險獲得保費收入以及大量的浮盈金(Float)，這筆錢只有在理賠時才需支付，平時以用來投資並由此為伯克希爾哈撒韋帶來了顯著的投資收益。

不是所有人都能擁有如此巨大的一筆實際成本為負的長期資金。幾乎每個基金管理者都知道要在「恐懼中貪婪」，但實際情況是，每每市場大幅下挫，他們面臨的都是巨大的恐慌性贖回壓力，從而不得不在低位賣出股票以應對贖回壓力。

與之相反，每次這個時候巴菲特都是樂見其跌，因為對他而言又到了優秀股票打折出售的時候。2008年全球金融危機，貝爾斯登、雷曼依次倒閉，連黃金招牌高盛都搖搖欲墜。當高盛想要獲取流動性的時候，他們知道，唯一的選擇就是巴菲特。

也因此，很多人認為巴菲特的價值投資理念是「正確的廢話」，知易行難，沒法參照。

但市場往往忽略了，巴菲特並不是從投資第一天起就擁有一家保險公司。實際上，當他離開恩師本傑明-格雷厄姆開設在紐約的投資公司回到老家奧馬哈開始自己的投資事業時，他即使不是白手起家，也絕對談不上是個有錢人（相對於同齡人來說，他已經是了）。

第一桶金的由來

巴菲特的第一桶金完全來源於頭15年（1956-1970）管理他人投資的收益。其有限合夥公司本質上就是一個私募證券基金，巴菲特作為普通合伙人（GP）是基金的管理人，投資人是有限合伙人（LP）只參與資金分配，不參與投資決策。巴菲特最初也是為投資人的有限合夥公司買入伯克希爾哈撒韋公司的股票，後來清算有限合夥公司後繼續持有這家公司股票，並最終將其打造成為了一家投資控股大麥克。

換句話說，當巴菲特開始自己的投資實業時，他和其他成千上萬從事代客理財的資金管理者看上去並沒有什麼不同。因此，「為什麼是巴菲特」這個問題針對起步時的巴菲特遠比針對已經功成名就的投資大師更具價值。

好在我們今天不僅能夠找到他寫給伯克希爾哈撒韋股東的信，我們甚至還能找到他從一開始寫給有限合夥公司投資人的信。

1956年5月1日，巴菲特管理的第一個有限合夥公司——巴菲特聯合公司成立時，參與者全是他的親戚，6個有限合伙人一共出10.5萬美元，最多的一個人是巴菲特的姑媽出了3.5萬美元，巴菲特自己作為普通合伙人出了象徵性的100美元。大家約定，超過4%以上的收益巴菲特拿50%，4%以下的收益巴菲特拿25%。

巴菲特知道，作為一個「受託人」，他承擔的責任是無限的，為了讓他的合伙人知曉這些原則，他在公司成立的一天召開了一次正式會議，定在奧馬哈俱樂部吃晚餐。巴菲特想要認真地定義和限定他的責任，其中一個他不願意承擔的責任就是為晚餐買單，幾個合伙人最後AA買單。巴菲特就基本原則做了一個簡單發言：」這些是我能做的；這些是我不能做的；這些是我不知道能不能做的；這是我如何評價自己的。如果你不這麼認為，可以不加入。我不希望將來我高興的時候你不高興，或者相反。」

巴菲特希望把合夥公司的目標定為「以更低的長期本金損失風險，實現更高的複利」。他將道瓊斯指數作為業績比較基準，希望平均每年領先道指10%，集小勝為大勝。

「具體而言，我們的目標就是指數大跌時跑贏指數20%，指數平盤時跑贏指數10%，指數大漲時跟上指數。相比我們和大盤都上漲20%的年份，在指數下跌35%而我們下跌15%的年份我們表現更加出色。」巴菲特在寫給合伙人的信中表示。

在他看來，投資債券和藍籌股未必就是保險的做法，客觀評價投資的保守程度，應當看在市場下跌時合夥公司業績如何，尤其是大跌時。他也強調，「衡量我們的業績，至少看三年，尤其是看市場下跌時我們的表現。」

雖然很多基金經理都會做出上述類似表示，但巴菲特為了達成這一目標制定了縝密、邏輯的策略。他認為要想真正長期領先指數，第一步要做的就是把投資組合的風險與大盤波動儘可能地隔離開來。

從10.5萬變成5406萬的奧秘

巴菲特制定了三種投資策略，分別是低估類（generals）、套利類（workouts）和控制類（control）。

低估類顧名思義，是指經過審慎分析，公司市值遠遠低於產業資本能夠給予的估值。一個價格，產業資本非常願意按照這個價格買入一家公司的控制權（他認為產業資本很聰明），但是散戶不願意按照這個價格買入公司很小的一部分股權。這種股票不光鮮，市場不喜歡，幾乎看不出來或者根本不知道短期內能夠上漲，唯一的好處就是價格低廉。

機會多時，他會買入15-25個品種，構建一個「勝券在握「的組合：每隻都有安全邊際，又是分散買入，既有安全保證又有上漲潛力。

唯一的問題在於，表現和指數有很強的同步性，雖然在大漲時表現也很搶眼，但在市場下跌中，低估類也是最脆弱的，往往跟著大跌。因此，如果僅僅投資於低估類股票，沒法實現業績與大盤指數的分離。這時就需要尋找更具獨立表現的資產類別。

巴菲特青睞的第二類投資是套利類（workouts），這種機會往往出現在公司出售、併購、重組、分拆等事件中。與大部分人理解的」事件投資「或者」重組預期「不同，巴菲特的理念是不聽傳聞或內幕消息，只看公司公告，白紙黑字看到了才出手。

很多時候，一家公司發起要約收購（tender offer），願意以某個價格收購全部某家上市公司的股票，如果這個價格高於市價，就意味著存在套利的機會。這種機會的主要風險不是大盤漲跌，而是中途出現意外，預期的進展沒有實現。因為確定性高，持有時間短，可以借錢來進行投資。

這類投資在市場下跌時，可以積少成多，能給合夥公司帶來很大的領先指數的優勢。但巴菲特也做了風控，一方面約定借錢加槓桿不能超過凈值的25%，同時在套利中做空還可以進一步消除大盤下跌的風險。

長期來看，套利類能和低估類一樣能夠跑贏指數。唯一的不足便是在牛市中，此類投資會拖累業績。

第三類投資是巴菲特最喜歡，但只有隨著資金增加才有可能參與的控制類（control）。

控制類的機會不多，但只要做了，就是大筆投資。有的機會是一開始從大宗交易買入，有的機會是從低估類發展而來。如果從低穀類入手，股價在低位徘徊時間很長，能夠買到很多，實現了部分或全部控股，有能力對公司施加影響，投資就從低估類轉換到了控制類。

一旦取得控制權后，投資價值不再取決於市場報價，而是企業本身的資產價值和盈利能力，從而與大盤波動隔離開來。這類投資時間較長，按部就班地買入需要時間。另外可能還需要改善管理層，重新配置資本，尋求出售或併購，都需要時間，不能看幾個月，要看幾年。

但正是通過這類投資，讓巴菲特深刻地意識到如果能夠長期持有一家優秀公司，可以實現最大化的複利收益。

按照這三種截然不同的投資理念構成的組合基本實現了巴菲特預期的「獨立於大盤波動的長期絕對收益」。這三類投資長期來看都能打敗指數，但在不同市場行情中表現迥然不同。套利類和控制類收益很多時候能夠獨立於市場，在下跌市場中會有好的表現。而在牛市時，低估類往往能夠帶來最好的彈性和回報。

那麼這三類投資比例如何分配呢？在巴菲特看來，這就是最美妙的地方。按照這種理念不需要預測市場漲跌，既不直接猜，也不間接猜。猜測哪一類投資短期內表現好，屬於間接猜。

各類投資比例分配全看有沒有合適的機會，不是在預知了市場走勢后刻意分配的。比如在熊市時，低估類的股票比比皆是，優質企業也不願意在低位出手，那麼自然會低估類投資機會的比重會增加。反過來，在牛市後期，低估類的股票難以覓見，要想在低風險的情況下獲得收益，就不得不依賴套利類和控制類的收益。

在他看來，這幾類投資都是好投資。「我們不是只靠一類投資，而是有幾類可以選擇。一個類別的投資機會沒了，我們還可以投別的，不會徹底失去投資機會。」巴菲特在寫給投資人的信里說。

基於縝密、邏輯的策略制定和耐心、堅決的執行，巴菲特的有限合夥公司在接下來的15年裡取得了持續超越大盤的業績，1956年最初由7個合伙人投資10.5萬美元建立的合夥公司十年後規模變成了5406萬美元。到了1968年，持續的牛市讓巴菲特備受煎熬，他越來越難以找到複合其理念的投資標的，雞犬升天的市場對所有的價值投資者都是一次巨大的諷刺。

巴菲特最終在1969年市場大跌前宣布解散了有限合夥公司，於1970年最終完成清算，之後轉為專註於伯克希爾哈撒韋的運營管理。他的頭銜不再是一個代客理財的投資合伙人，而是成為了一家多元控股集團的董事長。

後面的故事大家都知道了。

多少年後，人們談及股神往往會想到他對可口可樂、聯邦政府僱員保險、好時糖果、華盛頓郵報、迪士尼乃至比亞迪的投資。但很少有知道，當巴菲特還是一個初出茅廬的資金管理者，靠著從為親戚管錢分成和持續再投資，從而擁有了更加遠大投資事業的基礎。

永遠不要損失本金，所有人耳熟能詳的話真正能做到的寥寥無幾。通過識別市場波動與投資風險的關係，師從格雷厄姆的巴菲特從一開始就找到了取得獨立於指數的投資策略，並成功穿越了50-60年代的牛熊轉換。

秘訣其實很簡單：任何一個孩子都可以賺到一美元，但成年人才知道如何保管它。