世誠投資陳家琳：市場「賺錢模式」正在發生不可逆的變化

私募機構世誠投資掌門人陳家琳今天完成了他的6月投資展望。

他認為剛出爐的減持新規將暫時改變A股兩級分化的局面（但也僅此而已），並認真闡述了自己的邏輯。

「聰明投資者」先用12句大白話簡讀這封信，並將原文附在後面。

1、年初以來，我們一直看好的龍頭股，漲得比預期的還要好。

2、但最近發布的「減持新規」，會讓龍頭股的領先優勢暫時縮小。

3、因為短期看，減持新規緩解了股票拋售壓力，利好股市。

4、但考慮A股的二元結構，這種利好僅僅是針對之前跌跌不休的「奪命 3000」。

5、並且，勸你不要一廂情願地以為這種利好能維持下去：

6、理由一，解禁股數量的減少只是理論值，實際情況要打折扣；

7、理由二，新規只能暫時延緩股票供應，不能減少最終的股票供應量；

8、理由三，新股發行可能不會長時間持續放緩；

9、理由四，如果新股發行量上升，A股很可能整體表現不佳。

10、另外，中長期看，減持新規還引導了投資人向價值投資回歸，「賺錢模式」要變！

11、至於投資策略嘛，5月下旬，我們賣了點性價比低的價值股；買了點性價比高的中小市值成長股，相信這些中小票6月份會賺錢的。

12、2017年全年，我們一如既往聚焦於龍頭價值股和國企改革，但如果發現性價比高的成長股，我們也會階段性地買一點。

| 以下是陳家琳6月份投資策略原文：

減持新規將暫時小幅收斂龍頭股的超額收益——但僅此而已

剛剛過去的五月份，A股市場將兩級分化演繹到了極致。代表中小市值個股的中證1000指數暴跌8%，而金融股佔據50%以上權重、代表大市值龍頭個股的上證50指數漲幅超過5%。這意味著上述兩個指數的月度差異高達13個百分點（排名歷史前三），而且這是建立在前四個月後者已累計領先前者超過10個百分點的基礎之上。這種個股間的超級分化甚至超出了我們世誠投資的想象，儘管上一期月報的標題「整固后，真龍頭再出發」已經充分表明了我們一個月前的觀點。

進入6月份，您的基金經理相信龍頭板塊前期積累的巨幅超額收益將面臨短暫的小幅收斂，而這背後的主要催化劑即是監管部門於日前發布的、意在規範大股東和特定股東減持股票的新規（關於世誠投資對於減持新規的解讀，請參見另文《一二級市場之間的套利空間被進一步壓縮》）。

減持新規將起到兩個作用。短期而言，將一定程度上緩減來自大股東及特定股東（以定增解禁股東為主）的股票拋售壓力。中長期而言，將有效地引導投資人逐步向更加理性的價值投資回歸，因為，這個市場的「賺錢模式」正在發生不可逆的變化。

以未來6個月為例，根據一份券商的統計，減持新規將理論上減少可以拋售的解禁股約20%左右。如此，疊加預期中的新股發行節奏的放緩，可以有效提升風險偏好。不過我們仍需要注意以下幾點：首先，解禁股數量的減少只是一個理論數值，真實的情況極有可能在此基礎上打一定的折扣；其次，新規只能一定程度上暫時延緩股票供應，而不能真正減少最終的股票供應量，這種效應與定向增發的限售規定及其效果如出一轍；另外，世誠投資猜測新股發行是監管部門「穩中求進」原則的重要組成部分，其節奏很難出現持續的、實質性的放緩；最後，實證分析表明新股發行量的變化往往與二級市場股市冷暖反而是高度正相關。所以，上述風險偏好的提升雖不能說是曇花一現，但希冀其能維持一段時間也只是一廂情願罷了。

考慮到A股市場獨特的二元結構，風險偏好的提升應該也是僅僅針對前期跌幅巨大的中小市值個股包括次新股，即「漂亮 50」和「奪命 3000」中的後者。這也是我們世誠投資認為龍頭個股的領先優勢將面臨小幅收斂的主要原因。

從更長期的視角，減持新規作為重塑A股市場基礎設施的又一重要舉措，將有利於投資理念進一步向價值投資回歸。A股市場因其獨特性，包括大股東一股獨大、個人投資者占日常交易絕對比例、監管制度的不完善等，每每亂象叢生。是次減持新規的出台，讓我們欣喜地看到了監管部門致力於完善A股市場生態環境的決心和勇氣。我們有理由相信，A股市場將逐步回歸投資的本源，即通過發掘基本面分享投資標的的可持續成長，儘管我們也很清楚這條回歸之路將是漫長的、充滿波折的。

回到投資策略，鑒於龍頭個股在過去一段時間的明顯超額收益以及自身估值／基本面匹配度的演變，並預見到可能的政策變化，世誠投資於五月下旬就投資組合做了適度的動態調整。具體而言，在股票倉位整體保持相對穩定的前提下，略微減持了性價比已不具吸引力的部分價值股，同時增持了估值與基本面已調整到更合理水平的部分中小市值成長股。進入六月份，結合前述對市場結構的判斷，我們期待後者能為投資組合提供一定的絕對收益和超額收益。

當然，正如在今年以來的數份策略報告中提及的，我們布局的重點將聚焦於龍頭價值股及國企改革相關標的（上述兩個方向有一定的重合度），並根據估值水平及市場情緒階段性地配置一定比例的高性價比成長股。這個大方向將貫穿2017年的始終。

上海世誠投資管理有限公司

陳家琳

2017 年 6 月 1 日