發展離岸市場對人民幣國際化至關重要

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為應對人民幣貶值周期並防範資金具規模外流可能觸發的系統性風險，匯率穩定措施成為近期的政策重點，表現在加強對在岸市場外幣需求的管理，同時也加強管理人民幣流出至離岸市場，後者令離岸市場人民幣資金池下降，資金成本上升，離岸人民幣債券發行減少。

與此同時，人民幣加入SDR，意味著人民幣國際化正面對著難得的發展窗口。為平衡匯率穩定和人民幣國際化的目標，內地在加速市場開放方面加大力度，繼滬港通之後，推出深港通和債券通，對包括央行和主權基金在內的外國機構投資者開放內地債券和外匯市場，增加RQFII額度等。這些措施一方面可通過引入外來證券投資資金抵消本地資金外流的壓力，從而服務匯率穩定的目標，另一方面則通過開放在岸資本市場來服務人民幣國際化的目標，兩者皆可取得進展。但問題是，人民幣國際化的深化最終需不需要離岸市場的輔助？對此，可從人民幣國際化的主要領域以及其他主要國際貨幣的經驗來加以探討。

1人民幣儲備資產投資

人民幣於2016年10月正式加入SDR，IMF亦自2016年末季開始在其COFER統計中單獨列出人民幣進行統計，歐洲央行也在較早之前宣布其外匯儲備開始投資於人民幣資產，那麼人民幣在全球官方外匯儲備中的佔比便是國際化一個重要指標。根據COFER統計，截至今年首季，全球官方外匯儲備投資於人民幣的規模為885.4億美元，占已披露幣種構成的88489.5億美元儲備的1.0%，若計及所有10.9萬億美元外匯儲備，則其佔比不到1.0%。人民幣是唯一一個躋身國際儲備貨幣的新興市場貨幣，外國央行分散其外匯儲備投資至人民幣，所投的主要資產相信是最安全的人民幣國債和政策性銀行債券，而這兩種債券最主要的市場均在在岸市場，其餘額最新分別為25.3萬億元和12.7萬億元人民幣。

香港作為全球最大的人民幣離岸市場，財政部也持續來港發債，惟其市場規模與擁有全球第三大債市的內地市場難以相比，香港所有的人民幣債券最新餘額只有2000億元人民幣多一點。據此，全球官方外匯儲備要投資人民幣，在岸市場是不二選擇，在這一國際化領域迄今離岸市場僅可發揮有限的輔助作用。人民幣如要適合經濟和市場的規模、地位成為全球第三大儲備貨幣，以目前的分佈看全球官方外匯儲備持有人民幣資產的比重要超過4.6%，金額則要超過4030億美元。

2人民幣外匯交易

在這一國際化領域，離岸市場在可見的未來都將發揮著主導作用。根據國際清算銀行（BIS）三年一度的全球外匯市場交易調查，截至2016年4月，儘管人民幣連續第三年貶值，但全球的人民幣日均外匯交易量仍然較2013年增長69.0%至2021億美元（net-netbasis），人民幣亦上升一位成為全球第八大外匯交易貨幣。不過，在岸的人民幣外匯交易只佔整體的21.7%（net-grossbasis），該比重較2013年還略微下降了1個百分點，換言之，逾四分之三的人民幣外匯交易發生在離岸市場。如果按交易量排列，則全球前五大人民幣外匯交易市場分別是香港、內地、新加坡、英國和美國。

這一格局部分與內地的匯率穩定措施有關，內地的外匯交易強調實需，而離岸市場則可以包含實需、投資、投機等交易。縱觀其他主要的國際儲備貨幣，情況亦然，英國是美元、歐元、日元等主要國際儲備貨幣最大的外匯交易市場，其交易量甚至可以數倍於在岸市場，另外離岸市場的外匯交易量均占這三大國際儲備貨幣的約八成左右。據此，在外匯交易領域，離岸市場十分重要。人民幣如欲成為第三大外匯交易貨幣，其佔比要從4.0/200增至21.6/200，日均交易量要超過1.1萬億美元。

3人民幣跨境支付

顧名思義，跨境支付當中以人民幣作為支付貨幣的規模越大，其國際化地位也就越高，跨境支付一方在在岸，一方在離岸，或雙方同在離岸。根據SWIFT統計，截至今年6月，人民幣為全球第六大國際支付貨幣，佔比為1.98%，從低位繼續反彈，但仍低於2015年同期的第五大排名和2.09%的佔比。SWIFT的報告也用「失去動力」（lostmomentum）和「放緩」（slowdown）等詞來形容，但報告也列舉了「一帶一路」、CIPS、香港超級聯繫人（香港在人民幣國際支付市場的佔比逾四分之三）、內地資本市場開放和金融科技這五個要素作為人民幣國際化的長期動力。在這一國際化領域，離岸市場必不可少。人民幣如要成為第三大國際支付貨幣，其佔比就要從目前的1.98%增長至超過8.0%。

4人民幣國際債券

根據BIS狹義定義，人民幣國際債券是指境外機構在境內外發行的人民幣債券。該領域目前還是一個短板，因為根據BIS統計，人民幣國際債券餘額在2016年底為1106億美元，只佔全球國際債市0.8%（美元和歐元國際債券各佔63.0%和22.0%，加總佔比達到85%）。在在岸市場，去年的熊貓債發行創1290億元人民幣的新高，但離岸市場的點心債、獅城債等發行就遞減。參考美元和歐元的國際債券市場，它們相當於整個美元和歐元債市的比重介乎兩成到兩成半左右。至於日元，其國際債券市場就只相當於全球國際債市的2.6%，相當於整個日元債市也不到3.0%，日元的國際貨幣地位也就受到一定影響。

據此，在這一國際化領域，如果有離岸市場相輔，人民幣國際化可事半功倍。人民幣國際債券市場如要躋身全球三大之列，要超越日元，其規模就要至少超過3500億美元，其佔比要超越2.6%。

5人民幣國際存貸款

目前，香港這一全球最大人民幣離岸中心的人民幣存、貸款餘額分別是5467億元和2948億元人民幣（2016年底），這與在岸市場的151.1萬億元和106.3萬億元人民幣存、貸款規模難以相比，與同期BIS所統計的69570億和67980億美元的國際存、貸款市場規模也相差很遠。與國際債市一樣，國際存、貸市場也是由美元和歐元主導（加總佔比分別為80.0%和80.4%），第三大幣種日元的國際存、貸款市場的佔比就分別只有3.4%和3.6%。

據此，人民幣要成為第三大國際存、貸款幣種，規模只需要增至2340億美元和2460億美元即可，尤其是離岸存款市場，在出現調整之前是有此實力的。在岸市場雖然為全球最大，但要在這一國際化領域有所建樹，主要還是要看離岸市場的發展。

綜上所述，在人民幣國際化的許多領域，離岸市場的發展都起著重要甚至關鍵作用，其帶來的啟示就是，要深化人民幣國際化，離岸市場的發展不可或缺。但同時也要認識到，在跨境資金尚未能完全自由流動的情況下，離岸市場的發展會對在岸市場的貨幣政策、匯率和利率，乃至金融風險的管理構成新的變數和影響。當經濟、金融體系和監管能夠從容應付這些影響的時候，人民幣國際化也就水到渠成了。（作者為中銀（香港）發展規劃部高級經濟研究員）