2017年下半年經濟和資本市場展望

導語

最後從今年以來相關資產在全球的表現來看，表現好的資產主要可以歸功於兩大類，一是和消費有關，比如家電、傢具、食品飲料、化妝品等；二是和服務業有關，比如社交、教育、互聯網零售、快遞、旅遊度假、保險等等，這意味著經濟正在從工業投資向服務消費轉型，服務和消費類資產是未來希望所在。

經濟高點出現，通脹預期逆轉。指標高位回落，經濟高點已現。4月工業增速從3月的7.6%回落到6.5%，發電、鋼鐵、汽車等產量3、4月增速見頂。5月發電耗煤增速下降。受高基數制約，年內經濟同比增速的高點大概率已經出現。從消費看，4月汽車銷售增速轉負，5月乘用車零售負增，預示消費走勢難言樂觀。從投資看，雖然地產投資增速仍高，但地產銷售已連續3個季度大降，對地產投資的拖累或下半年顯現。此外棚改貨幣化安置對三四線地產銷售的貢獻也開始下降。工業庫存上升，庫存周期尾聲。本輪去庫存從14年3季度開始，到17年2、3季度，隨著需求回落，工業品庫存逐漸上升，庫存周期已近尾聲。商品價格築頂，通脹預期逆轉。17年以來商品價格築頂回落，油價徘徊在50美元/桶附近，鋼價、銅價大幅下跌。本輪通脹預期源於商品價格大漲，但隨著商品價格見頂，4月PPI環比10個月來首次下降、同比降至6%。年初以來食品價格大幅下跌，2月以後CPI降至2%以下。因此無論從食品還是非食品看本輪通脹都已走到拐點。

貨幣持續收緊，金融正去槓桿。今年以來央行連續兩次上調逆回購招標利率，相當於已經在金融市場開始了加息周期。美國加快緊縮，穩定匯率。過去兩年，雖然美國在加息，但維持低利率環境，結果是人民幣匯率持續貶值。而今為了縮小對美貿易順差，人民幣匯率難再貶值，必須跟隨美國提高利率。美國17年的加息節奏明顯加快，因此，央行在3月跟隨美國加息的目標之一就是穩定匯率。金融過度繁榮，地產泡沫膨脹。過去幾年，的銀行體系發生了深刻變化。在負債端，銀行越來越依賴非存款負債，新增負債中只有一半是傳統的存款，另外一半主要是向央行和同業的借款。在資產端，16年銀行業新增30萬億的資產，有接近1/3是銀行對金融機構的貸款。金融行業過度繁榮，貨幣嚴重超發，15、16連續兩年地產總融資增速超過50%，從而推動了本輪房價上漲。去槓桿勢在必行，地產凜冬將至。隨著銀行業負債結構從存款轉向金融市場借款，房地產泡沫日益膨脹，整個經濟和金融體系出現了巨大的風險，因此金融去槓桿勢在必行。根據國際經驗，金融去槓桿的短期目標是銀行資產增速下降，而終極目標是銀行破產重組。17年金融去槓桿的政策基調下，貨幣收緊的最大風險在於房地產市場，隨著房貸利率的回升，以及對房貸增量的調控，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，並導致地產銷量和房價的下跌。

短期現金為王，布局未來資產。融資增速回落，經濟前高后低。17年3月，全社會包括政府融資總量同比下降6500億，降幅創15年4月以來新高，而4月融資同比仍降，這意味著下半年經濟存在較大下行風險。17年下半年，存貨周期應已結束，地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟下行風險將明顯增加。投資時鐘停擺，短期現金為王。17年以來，現金收益率大幅上升，經濟步入滯脹期，源於央行貨幣緊縮，經濟開始減速，現金為王是短期主要策略。現金並不是純粹的持幣，而是配置貨幣類資產，而今年持有現金的機會成本有限，也可以借著市場回調的機會，布局的優質資產。債市等待機會，股市布局未來。債券類資產仍具備長期投資價值。與歐美日相比，10年期國債仍具有投資價值，且當前國債利率高企，主要源於金融去槓桿導致的被動拋售，因而仍具備長期投資價值。股票市場則尋找結構性機會。一是聚焦有全球競爭力、定價權的製造業公司，將受益於海外復甦，比如家電龍頭；二是尋找技術創新、進口替代空間巨大的行業，比如集成電路、新能源、汽車、飛機等；三是傳統周期性行業，或是民企佔比高，實現剩者為王，比如水泥、化工，或是政府主導殭屍行業併購整合，實現瘦身健體；四是金融業大浪淘沙，主動收縮業務、壓縮槓桿的銀行將率先從危機中復甦；五是消費、服務業相關行業，經濟正從工業投資向服務消費轉型，服務和消費類資產是未來希望所在。

正文：

1.經濟高點出現，通脹預期逆轉

1.1指標高位回落，經濟高點已現

總量指標高位回落。統計局公布17年1季度GDP增速達到6.9%，創1年半反彈新高，而3月份的工業增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工業增速降至6.5%，出現明顯回落。

工業品增速：普遍見頂回落。從主要工業品產量增速來看，除了水泥以外，3、4月發電、鋼鐵、金屬、汽車等產量增速均出現見頂回落跡象。

經濟高點已經出現。而在5月份以來，我們監測的發電耗煤增速仍在下降，考慮到去年6月份開始發電增速大幅跳升，這意味著未來經濟增長將受到高基數效應的制約，年內經濟同比增速的高點大概率已經出現。

消費：汽車銷量增速轉負。而從消費來看，4月各種口徑的汽車、乘用車銷售增速均已轉負，5月份的乘用車零售增速仍是負增長。而汽車消費佔據耐用品消費的近40%，是決定消費走勢的核心因素，這意味著未來消費走勢難言樂觀。

投資：地產銷售下滑、投資難以持續。而決定投資的核心變數是地產投資，目前的地產投資增速仍處於過去兩年以來的高位水平，但由於從16年10月份開始地產調控日趨嚴厲，地產銷售已經連續3個季度大幅下滑，即便考慮地產銷售到投資的滯後傳導期從半年延長到3個季度，其對地產投資的拖累也將在下半年明顯體現。

三四線地產：棚改政府出資，貢獻開始下降。從2015年開始，政府啟動棚改貨幣化安置的模式，通過央行直接給國開行提供PSL貸款，然後由國開行給地方棚改定向貸款，其中大多數資金用於當地商品房購買，而且主要集中在三四線城市。目前PSL餘額已經超過2萬億，因而三四線地產繁榮背後有著政府力量的巨大支撐。但是目前無論是貨幣化安置的比例、還是當年改造的棚戶區數量，均已達到歷史頂峰，其對地產銷售的影響也開始下降，我們測算過去兩年棚改對商品房銷售增速的絕對貢獻達到10%，而今年只有4%。

1.2工業庫存上升，庫存周期尾聲

庫存周期已至尾聲。隨著需求的回落，工業品庫存開始逐漸上升。本輪經濟反彈時間較短，屬於典型的庫存周期，過去一輪典型的庫存周期持續時間通常在3年左右。從工業產成品庫存增速看，本輪去庫存從14年3季度開始，補庫存從16年3季度開始，到17年2、3季度庫存周期已經步入尾聲。從製造業原材料庫存來看，已經恢復到過去5年的高位水平。在經濟長期趨勢下行的背景下，目前的原材料庫存水平難以進一步上升，而原料購進價格的見頂回落也意味著補庫存接近尾聲。

1.3商品價格築頂，通脹預期逆轉

商品價格築頂回落。從商品價格來看，17年以來呈現築頂回落的趨勢，油價始終徘徊在50美元/桶附近，近期鋼價、銅價等出現大幅下跌，也從側面印證商品需求正在放緩。

通脹預期逆轉。本輪通脹預期源於商品價格大漲，但隨著商品價格見頂回落，4月PPI環比出現10個月以來的首次下降，PPI同比增速也從8%左右高位降至6%。由於年初以來食品價格大幅下跌，導致2月份以後CPI同比就降至2%以下，因此無論從食品還是非食品價格來看本輪通脹都已經走到了拐點。

2.貨幣持續收緊，金融正去槓桿

貨幣持續偏緊，「加息」周期開始。目前，無論是從經濟還是通脹走勢來看，均出現見頂回落跡象，從過去的經驗來說貨幣政策將會趨向寬鬆。但今年以來恰好相反，與CPI走低相反的是貨幣利率持續走高，而央行已經連續兩次上調逆回購招標利率，相當於已經在金融市場開始了加息周期。

2.1美國加快緊縮，穩定匯率

美國加息節奏加快。美國17年的加息節奏明顯加快，此前兩年都是每年年底加息一次，而17年從3月就開始加息，從期貨市場來看，目前預測17年還有兩次加息，而且6月份加息的概率仍在80%以上，意味著6月份加息是大概率事件。

利率上調穩定匯率。過去兩年，雖然美國在加息，但維持低利率環境，中美利差擴大，結果是人民幣匯率持續貶值。而今為了縮小對美貿易順差，人民幣匯率難再貶值，必須跟隨美國提高利率。因此，與歷史相比，本輪貨幣收緊的重要變化在於政策目標從經濟和通脹目標增加了匯率目標，央行3月跟隨美國加息的目標之一就是穩定匯率。

2.2金融過度繁榮，地產泡沫膨脹

M2增速貌似下降。從廣義貨幣M2增速來看，16年為11.3%，17年4月降至10.5%的歷史低點。但是M2增速的回落很難解釋16年在全國範圍內發生的房價普漲，到底哪個指標可以準確刻畫貨幣的真實走勢？

商業銀行變身投資銀行。什麼叫M2?按照央行的定義，M2包括所有的銀行存款，而存貸款代表的是傳統的商業銀行業務。但是商業銀行的發展有著多種約束，比如說存款要繳納20%左右的準備金，因此貨幣擴張存在5倍的上限，此外銀監會對許多中小銀行有著嚴格的地域約束，不能夠異地吸收存款，也就很難跨越式發展。而在貸款方面，由於每一筆實體貸款都要佔用足額資本，也就使得銀行的擴張速度受到了資本充足率的嚴格約束。所以商業銀行開始大力發展非存貸款業務，逐漸變身為投資銀行。

融資轉向同業市場。比如說同業存單和同業理財的興起，意味著商業銀行開始向金融機構借錢，其好處在於一是可以突破存款準備金率的約束，無限制地創造貨幣，比如17年2月份單月同業存單淨髮行達到了1萬億。另一個好處是可以突破地域的約束，很多中小銀行可以利用同業市場向全國的金融機構舉債。從整個銀行體系來看，過去兩年的新增負債中只有一半是傳統的存款，另外一半來自金融市場，主要是向央行和同業的借款。

資產繞道同業投放。而從銀行的資產投放來看，結構也發生了變化，16年銀行業新增30萬億的資產，其中只有一半是傳統的對實體的貸款，包括政府、居民和企業，另外有接近1/3是銀行對金融機構的貸款，但是金融機構本身不創造價值，主要是作為通道來逃避監管，因為實體貸款通常要佔用100%的資本，而通過金融機構放貸只需佔用25%的資本，這樣就可以極大增加銀行資本利用效率，使得銀行利用13%左右的資本充足率就可以實現每年50%以上的增長。

貨幣增長暗度陳倉。所以從銀行資產負債表可以看出來，在過去幾年的銀行業發生了翻天覆地的變化，代表傳統商業銀行業務的存貸款增速相對緩慢，其增速都在12%左右，但是非存貸款業務的增速都在20%左右，這就使得銀行資產負債的總增速高達16%。

金融行業過度繁榮。而除了銀行以外，16年的金融子行業擴張速度沒有一個低於20%，其中信託規模超過20萬億，同比增長24%，保險規模16萬億，同比增長24%，銀行理財規模30萬億，同比增長28%，公私募基金34萬億，同比增速30%，券商資管18萬億，同比增長50%。

M2是「假貨幣」？貨幣嚴重超發。因此，考慮了各個金融子行業之後，16年金融行業資產總增速高達20%，即便考慮到各種互相持有重複計算，金融行業資產增速也不會低於銀行表內資產16%的增速，這就遠高於13%的M2增速目標，遠超10%的GDP和CPI增長需要。

貨幣增長遠超經濟需要。從結果來看，就是16年僅銀行體系就創造了30萬億的貨幣，其中25萬億是流向實體的信貸，但是創造的GDP只有5.5萬億。

貨幣超發、泡沫之源。從貨幣的角度來看，本輪房價上漲源於影子銀行大發展，導致貨幣嚴重超發，遠超經濟增長需要，從而推動了房價上漲。銀行一方面通過貸款、非標、債券借錢給地產企業拍地，另一方面貸款給居民買房，而銀行又通過金融市場大規模舉債來支撐這些借貸，就使得貨幣創造失控、地產泡沫越滾越大。我們統計去年開發貸款、債券信託、居民房貸和公積金貸款、央行PSL合計提供約10萬億地產融資，15、16連續兩年地產總融資增速超過50%，這也使得本輪房價漲幅遠超以往。

房貸增長失控。在13、14年，地產相關新增融資只佔GDP的6%，但經過連續兩年的跨越式發展，到2016年已經佔到GDP的12%以上。而從銀行信貸投放結構來看，16年居民房貸佔比已經接近50%，也意味著房貸增長已經失控。

2.3去槓桿勢在必行，地產凜冬將至

美國利率市場化：銀行成本上升、投機地產。在過去幾年發生的金融和地產泡沫並不是新鮮事，在歷史上早有發生，其共同的背景叫做利率市場化。美國利率市場化從70年代開始，到86年基本完成，在80年代美國銀行的負債結構從一般存款轉向同業借款，導致資金成本大幅上升，在利潤的壓力下其資產開始持續投向高風險的房貸領域。

金融部門擴張過度，儲貸危機。在80年代，美國金融和銀行部門的負債高速擴張，推動了地產行業的繁榮，但好景不長，隨著美聯儲加息刺破地產泡沫，美國銀行倒閉數量激增，出現了儲貸危機。

日本利率市場化：銀行追逐地產。日本利率市場化從70年代開始，到90年代中期完成，在80年代開放了可轉讓存單和貨幣市場存單，期間商業銀行主動增加非存款負債，同時其信貸資產持續向房地產和居民傾斜，而其投向信託和保險業的信貸也間接投向了房地產，最終導致了地產泡沫。

金融加槓桿、危險的遊戲。但隨著銀行負債結構從存款轉向金融市場借款，其實使得整個金融體系出現了巨大的風險。過去銀行的負債以存款為主，而存款相對比較穩定，所以哪怕在98年銀行體系的一半資產都變成了壞賬，但是只要大家對政府有信心，不是同一天去銀行提款，就不會發生任何危機。但16年金融業非存款負債已經超過GDP，中小銀行的非存款負債已經佔到其總負債的1/3，由於同業存單期限較短，一般都不超過3個月，意味著許多金融機構靠每天融資才能存活，萬一哪一天借不到錢就會引發金融風險。

金融去槓桿勢在必行。從防範風險的角度考慮，國內最大的風險在於地產泡沫，而地產泡沫的源頭在於金融槓桿，因此為了抑制地產泡沫，金融去槓桿勢在必行。從銀監會接連發布的6號文、46號文和53號文，結合央行MPA考核趨嚴，去槓桿政策意圖明顯。而金融去槓桿的核心是抑制銀行的資產負債表擴張，手段之一是約束銀行負債擴張，最直接的是把同業存單納入同業負債來考核，所有同業負債不能超過銀行總負債的1/3，這意味著中小銀行超常規發展的終結。

MPA考核：降低融資增速。手段之二是抑制銀行的資產擴張。從17年起，表外理財被正式納入MPA考核，而MPA考核的核心要求是銀行廣義資產增速不能超過12%的央行社融目標增速，否則會有各種懲罰。而銀監會要求投資資產必須「穿透」，這意味著假道同業逃避資本佔用的遊戲也結束了，資本充足率成為銀行資產增長的硬約束，過去中小銀行動輒50%以上資產增長時代終結，商業銀行將面臨增量縮表甚至存量縮表的考驗。

金融去槓桿短期目標：銀行資產增速下降。從美國的經驗來看，金融去槓桿的核心目標是降低金融部門負債率，由於金融部門負債率等於負債/GDP，要實現這一目標，有如下幾種方式：一是降低金融部門債務擴張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌，這意味著去槓桿的短期目標是使得銀行總資產增速降至10%的GDP名義增速附近，這樣金融部門負債率就會不再增加。截止4月末銀行業總資產增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個月時間降至10%左右。

金融去槓桿終極目標：銀行破產重組。另一個方式是債務減記，也就是放開金融機構的破產。從日本、美國、歐洲先後處理金融行業危機的經驗來看，美歐從金融危機中的復甦都經歷了銀行倒閉、政府救助，利率下降，然後經濟復甦的過程，但是日本遲遲不願放開銀行倒閉，也就錯失了救助銀行的時間，以致於利率下降都收效甚微。所以去槓桿的終極目標是放開銀行破產，給銀行業足夠的教訓，改變銀行只會向地產放貸的行為。

反思利率市場化：金融資源有效配置。在過去幾年，利率市場化大力推進，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開了大額存單、同業存單等多種融資工具，但結果是中小銀行、中小保險的全面崛起，而這些中小金融機構的發展壯大依靠的並不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機構不能倒閉的國家信用，把金融資源投向高風險的房地產領域，製造了巨大的地產泡沫。因此，為了實現金融資源的有效配置，必須補上利率市場化的最後一個環節，亦即金融機構的破產，將政府信用和金融機構切割開來。

美國去槓桿：先金融后經濟，失業問題嚴重。從美國的經驗來看，其去槓桿是在09年初從金融部門開始，隨後在09年下半年引發了實體經濟中居民和企業部門的去槓桿，這一過程中失業率一度攀升至10%，引發了嚴重的就業問題。因此很多人擔心金融去槓桿的力度不能過大，否則實體經濟承受不了失業的壓力。

去槓桿：先經濟后金融，企業利潤改善。但從過去兩年的實踐來看，得益於供給側改革的推進，從16年初開始實體經濟中的企業部門率先開始去槓桿，並帶來了企業利潤的改善，而從17年初才開始金融部門的去槓桿。這意味著並非不去槓桿，而是去槓桿順序與歐美有明顯差異，我們是先去實體經濟的槓桿，在大幅改善了鋼鐵、煤炭等落後產業的盈利之後，再開始去金融領域的槓桿，同時政府部門還在加槓桿對沖，這樣就不會引發嚴重的失業問題，也意味著金融去槓桿可以加大力度推進。

房貸額度收緊，房貸利率上行。目前的地產市場極其類似兩年以前的股市，都是靠金融槓桿在支撐。按照央行年初表態，17年房貸占信貸的比例會從45%降至30%以下，16年商業房貸總量約6萬億，這意味著17年房貸總量約4萬億，比去年減少2萬億。目前很多銀行的一半負債來源於同業市場，而同業存單利率已從16年的3%上升到4%以上，這意味著增量房貸和企業貸款利率大概率都會持續上調。

房地產凜冬將至。因此，我們認為17年金融去槓桿的政策基調下，貨幣收緊的最大風險在於房地產市場，隨著房貸利率的回升，以及對房貸增量的調控，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，並導致地產銷量和房價的下跌。

3.短期現金為王，布局未來機會

3.1融資增速回落，經濟前高后低

融資總量同比大降。在17年3月，全社會包括政府融資總共是2.53萬億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創下15年4月以來的新高，4月份社會加政府融資同比仍降，而融資的回落是經濟未來的真正風險所在。

去槓桿經濟趨降。而貨幣是決定經濟運行的最核心指標，從融資到經濟通常存在1個季度左右的滯後期，這意味著下半年經濟存在較大下行風險。

17年經濟增速前高后低。總結來說，我們預測17年上半年的經濟增速壓力有限，因為地產銷售對投資還存在滯後傳導、存貨周期還在發生作用，去槓桿影響還不明顯。但到17年下半年，存貨周期應已結束，而地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟下行風險將明顯增加。

3.2投資時鐘停擺，短期現金為王

美林投資時鐘停擺。從經典的美林投資時鐘角度觀察，16年投資時鐘轉得飛快，年初市場還在討論經濟衰退與通縮，債券是投資首選，到了下半年就變成商品與股市齊漲，而這是經濟步入過熱期的表現。但從17年以來，現金收益率大幅上升，貨幣基金收益率接近4%，比去年幾乎上升一倍，這是經濟步入滯脹期的表現，源於央行貨幣緊縮，經濟開始減速。我們認為當前投資時鐘短期停擺，因為經濟下行對股市商品不利、但是央行貨幣緊縮對債市不利，所以現金為王是短期主要策略。

短期現金為王。目前市場對於現金為王有著諸多爭議，但我們認為配置現金有以下優勢：一是現金並不是純粹的持幣，而是配置貨幣類資產，目前貨幣基金收益率約4%，比去年的2.5%左右大幅提高。二是今年持有現金的機會成本有限，過去實際貨幣增速接近20%，貨幣嚴重超發，所以要把現金換成房地產等資產，否則就會被動貶值。但如今央行去槓桿收貨幣，房價、股價下跌，持有現金的機會成本大幅下降。同時持有現金並非看空資產，而是可以借著市場回調的機會，布局於的優秀資產。

3.3債市等待機會，股市布局未來

等待債市機會。首先是債券類資產，尤其是無風險的利率債。從目前主要經濟體的10年期國債利率水平看，在3.6%，美國只有2.3%，歐元區0.4%，日本只有0.05%，所以相比較而言的10年期國債最具有投資價值。而且和美國相比，其加息周期下長期國債利率不升反降，反映經濟處於弱復甦狀態。而當前經濟通脹開始下行，而國債利率仍處過去幾年的高位，源於金融機構去槓桿導致的被動拋售，其實意味著國債利率具備長期投資價值。而今年以來國內保險股的上漲，其實反映的保險作為負債期限最長的機構可以配置更高收益的債券，從而獲取更高收益。

海外復甦、製造。其次是從股票市場尋找結構性機會。一是聚焦有全球競爭力的公司。目前海外經濟復甦雖然緩慢，但是趨勢向好，出口增速也由負轉正，所以我們可以聚焦於有全球競爭力的製造業公司，比如美的集團之類，出口佔比達到50%以上，有全球定價的能力。

技術創新，進口替代。二是尋找技術創新、進口替代的機會。目前已經是全球第一大的汽車和手機市場，第二大航空市場、原油消費國，而在這些領域存在著大量的進口，16年光集成電路的進口金額就達到2200億美元，原油進口額1165億美元，汽車相關進口447億美元，飛機進口204億美元，這意味著包括集成電路、新能源、汽車、飛機等產業存在巨大的技術創新和進口替代的機會。

周期性行業：剩者為王，提高效率。三是傳統的周期性行業，如果不能通過提高出口佔比擴大需求蛋糕，就必須面對存量經濟，提高效率，剩者為王。其中有兩類企業值得關注。一是在民營企業佔比高的行業，其退出會更加徹底，去過幾年的水泥、化工（氨綸、粘膠為代表）正是這方面的典型代表。另一種是由政府主導的殭屍行業併購整合，從而實現行業「瘦身健體」。目前看，這僅可能發生在鋼鐵、煤炭、電力行業。

06/07年：富國銀行主動收縮。再從金融行業來看，將會出現大浪淘沙的過程，那些沒有節制，瘋狂擴張的銀行將會吃下苦果，但是能夠逆勢而為，主動收縮規模的銀行，將有希望發展壯大。美國金融危機前後的富國銀行和花旗銀行就形成鮮明反差，花旗銀行危機前激進經營、槓桿高企、再也沒有恢復元氣，而富國銀行主動收縮業務，壓縮槓桿，結果最早從危機中復甦，股價創出新高。

尋找的富國銀行：誰在收縮。從上市銀行的報表來看，2016年四大銀行中的中行、工行和農行，股份行中的招商銀行，農商行中的無錫銀行、張家港行增速在10%以內。2017年1季度中信銀行已經開始主動縮表。

從工業投資到服務消費。最後從今年以來相關資產在全球的表現來看，表現好的資產主要可以歸功於兩大類，一是和消費有關，比如家電、傢具、食品飲料、化妝品等；二是和服務業有關，比如社交、教育、互聯網零售、快遞、旅遊度假、保險等等，這意味著經濟正在從工業投資向服務消費轉型，服務和消費類資產是未來希望所在。

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