環保督察供改去產能，出口復甦地產補庫——點評8月經濟數據

文：方正宏觀任澤平

事件：8月規上工業增加值同比6%，預期6.6%，前值6.4%。1-8月城鎮固定資產投資同比7.8%，預期8.2%，前值8.3%。8月社會消費品零售總額同比10.1%，預期10.5%，前值10.4%。

點評：

1）核心觀點：環保督查導致短期生產回落，歐美經濟復甦帶動出口持續改善，房地產補庫存、政府加快供地推動房地產投資仍強，財政整頓拖累基建下滑，但地方土地出讓收入高增。總的判斷，2017年四季度－2018年上半年經濟L型，略有回落幅度不深。銀行限貸、環保督查和供給側改革導致供求缺口持續擴大，工業品價格持續保持高位，企業盈利繼續改善。我們預計，2019年在出口復甦、資本開支加大、重新補庫存、房地產調控影響消退等帶動下，經濟增速有望從L型轉為向上，通脹壓力顯現。2016年一季度-2018年上半年企業盈利改善，通脹保持低位，是做多股票的黃金窗口，我們維持戰略看多經濟新周期和A股的判斷。

2）工業生產平穩，環保督查繼續影響中上游生產，新興行業生產繼續擴張。8月規上工增同比實際增長6.0%，較7月回落0.4個點。分部門看，製造業生產8月同比增6.9%，較7月上漲0.2個點；酷暑終結氣溫回落，電熱燃水的生產和供應業8月增速較7月下降1.1個點；採礦業增加值同比回落了2.1個點，表明生產回落主要集中在中上游，主因是第四批中央環保督察。分行業看，傳統生產回落，黑色、有色金屬冶鍊和壓延加工業同比較7月分別回落1.2和0.7個點。高端製造業持續高增，汽車製造業、鐵路船舶航空航天製造業、電氣機械和器材製造業、計算機通信製造業同比較7月分別上升2.7、2、1.9和1.2個點。工業產品生產也出現分化，粗鋼、焦炭、有色金屬和發電量產量同比較7月分別回落了1.6、5.4、2.2和3.8個點；新興產業生產繼續高增，工業機器人、微型計算機設備和新能源汽車同比漲61.3％、25.2％和56.4%。

第四輪中央環保督察組自7月底8月初陸續入駐8省市，9月11日結束檢查。環保部通報將於9月底前將無法完成升級改造的企業全關停，斷電、斷水、清場地。環保督察重點核查內容是環保政策落實情況以及落後產能淘汰情況，因此，環保風暴將持續影響中上游生產，同時改善供需格局。

3）歐美持續復甦，出口恢復可持續，短期受人民幣升值影響。8月出口交貨值同比增8.2%，較上月放緩0.4個點。8月PMI新出口訂單指數繼續在榮枯線上，表明出口延續復甦。2008年金融危機后，美國率先通過四輪QE實現了銀行和企業部門去槓桿，2012年以來經濟逐步復甦。歐元區由於治理機制缺陷，難以迅速出台統一的貨幣政策來應對危機。2010年和2012年歐洲先後爆發主權債務危機和銀行業危機，使得歐洲央行一直處於危機管理模式中，被動通過銀行擴展資產負債表。直至2015年1月歐元區的QE計劃正式拉開序幕，2016年底以來歐洲經濟開始走出低谷出現持續復甦。歐元區人口高達5.1億人，是第一大貿易夥伴。超預期的歐洲經濟復甦將帶動出口持續增長。儘管近期的人民幣走強可能對出口邊際上有壓力，但央行干預人民幣升值預期，人民幣升值短期接近尾聲。

4）房地產補庫存，政府要求加快供地，商品房銷售回落但房地產投資仍強。8月地產投資當月增速7.8%，較7月升3.0個點，恢復到5月和6月的水平，棚改政策短期擾動消退。全國商品房銷量8月同比4.3%，高於7月的2.0%。待售面積同比降幅再次擴大1.0個點，連續9個月庫存下降。2015年和2016年商品房銷售額同比分別為14.4%和34.8%，而房地產投資增速僅1.0%和6.9%，銷售增速明顯超過投資增速，庫存持續下滑，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%；2017年儘管銷售面積增速連續走低，但受庫存持續下滑影響，房地產投資並不差，2017年1-8月房地產投資累計同比達到7.9%，明顯好於年初市場對今年投資零增長的一致預期。

政策要求加速下半年的供地節奏。2017年4月上旬，住建部、國土部聯合發文要求各地要根據商品房庫存消化周期，適時調整供地規模，對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36個月至18個月的，要減少供地；12個月至6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。2017年1-8月份，全國土地購置面積同比增10.1%，增速回落1個點；土地成交價款增長42.7%，增速提高1.7個點。

房企到位資金同比增9.0%，下降了0.7個點，其中信貸資金以及定金及預收款增速分別為19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自籌資金同比降幅收窄0.2個點。房屋新開工面積8月當月同比5.3%，較7月上升10.2個點。在政府加快供地，在房企資金充裕、土地供應成交上升以及地產低庫存等多因素的帶動下，房地產投資仍強。

5）基建投資下行但有底，幅度不深。受財政部50號文、87號文等文件規範地方政府融資、信貸增速回落等因素影響，基建投資增速回落。8月基建投資增速當月同比11.4%，前值15.8%，回落了4.4個點。另一方面，1-8月全國政府性基金預算收入32867億元，同比增長31.3%，其有土地使用權出讓收入27134億元，同比增長37.3%，土地財政持續高增長。由於土地財政收入佔地方政府凈收入的50%以上，基建投資下行幅度不深。

6）地產相關消費下滑，消費回落但總體平穩。8月社會零售總額名義增速為10.1%，較7月回落0.3個點，仍維持在10%以上的高位；實際增速8.9%，回落0.7個點。分城鄉看，8月城鎮、鄉村消費品零售額同比9.9%、11.5%，比7月分別下滑0.3、0.2個點。分類型看，8月餐飲收入、商品零售同比10.7%、10.1%，比7月分別下降0.4、0.2個點。在限額以上單位商品零售中，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、通訊器材等8月消費增速較7月上升均超過2個點，其他類型消費增速均有不同程度下滑。其中，8月汽車類消費同比7.9%，比7月下滑0.2個點。與地產銷售相關的家用電器、傢具和建築裝潢材料等消費8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分別比7月下滑4.7、1.1、4.3個點。文化辦公用品、飲料類、煙酒類8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分別比7月下滑5、4.9、3.4個點。

風險提示：美聯儲加息縮表；國內金融去槓桿；房地產調控；改革低於預期；債務風險。