國金證券：基建投資可能面臨資金來源壓力

的名義增速從前兩個月的21.3%明顯下降至16.8%，我們判斷一個重要的原因是受到資金來源的制約，特別是國開行的資金供給出現下降。去年四季度國開行發行了6千億的專項金融債主要體現在去年底和今年前兩個月進行了投放，今年以來我們沒有看到國開行發行過專項金融債，因此國開行的資金供給比較緊張，對基建投資的支持力度下降。未來基建投資的力度很大程度上取決於其資金來源的情況。

首先，基建投資在經濟運行中扮演逆周期調節的作用，下半年仍需要基建投資發揮作用。金融危機后，2009年「4萬億」投資帶動基建投資驟增，對GDP拉動從08年的1.2%上升至2.2%，對GDP貢獻從13%提高到24%。2016年經濟增速持續下行，基建投資再次擴張，對GDP的同比拉動上升至2016年的1%左右，對GDP的貢獻率達12%左右。可見，在經濟增速下行時，對經濟增長起到托底作用。現在看，3季度經濟增長下行壓力較大，仍然需要基建投資發揮作用。

其次，我們想問基建投資資金來源到底包括哪些？從國家統計局的數據看，基建投資主要包括預算內資金、國內貸款、自籌資金和其他資金，可以明顯的發現，自籌資金規模占基建投資資金來源的比例不斷從2009年的48%上升至目前63%左右的水平，而同期國內貸款的佔比從30%收縮至15%的水平。值得注意的是，中央財政、地方財政等財政為主的預算內資金的佔比穩中有升(15%)。如果進一步從基建融資的渠道來源上看，可以將基建投資融資來源分為財政支出、貸款、債券(政府主體發行的和城投債)、PPP、專項金融債和非標。

那麼，2016年支撐基建投資對GDP同比拉動上升的資金來源到底是什麼？我們比較了一下基建融資渠道，我們可以發現2016年與2015年相比，一般財政支出增長了0.7萬億，政府發行的新債增長了0.5萬億，貸款增長了0.2萬億，城投債增長了0.3萬億，PPP社會資本增長了0.6萬億，專項金融債增長了0.8萬億，一般財政支出增長了0.7萬億，非標增長了0.1萬億，可以明顯看出，專項金融債、一般財政支出、PPP和政府發行的新債增長較為明顯，支撐了2016年基建投資對GDP同比拉動的上升，特別是國開行專項金融債的作用非常大。因此，今年國開行對基建和PPP的資金支持是判斷基建投資的主要指標。

從資金來源的角度上看，我們預計2017年的基建投資將面臨較大的壓力。壓力一體現在2016年支撐基建投資的專項金融債今年有可能不發，如果2017年要支持更大規模的基建和PPP項目，假設全靠專項金融債支持基建，預計2017年發行規模2萬億元，財政貼息的壓力會非常大。考慮到2015年3季度專項金融債曾經暫停過，因此不排除2017年少發或者不發專項金融債(向郵儲發行)的可能性。由於今年前4個月國開行專項金融債沒有發行，因此2季度基建的資金來源壓力比較大。怎麼解決這個問題，一是要依賴央行的PSL，二是國開行可能向特定機構發債。壓力二體現在今年的財政支出壓力較大，財政的蛋糕可能沒有那麼大，而財政從基建投資中鬆綁也意味著基建的財政資金來源有可能收縮。壓力三體現在金融監管趨嚴下，城投債發行有可能受限。

因此，短期看，如果不解決國開行的資金問題，在下半年經濟面臨下行壓力下，通過基建投資穩增長可能出現心有餘而力不足的情形。而各省公布的投資目標來看相對也比較溫和，政治周期對於基建投資的影響在弱化，結合投資價格因素的上升，我們認為今年的實際基建投資增長有可能是低於市場目前的預期的，我們預測今年基建投資名義增長18.5%，實際增長會明顯低於去年。

長期看，政府的發展理念從增長轉向成長，而為了實現這一轉變，供給側改革的地位將進一步凸顯，創新和產業升級更受重視。其實我們不難發現基建投資來源中佔比較高的專項金融債即便發行，也面臨財政赤字貨幣化的風險，而政府部門的負債率不斷上升也致使通過財政發力穩增長的做法不可持續，而PPP其實也面臨著所謂的「明股實債」、「抽屜協議」等隱患。