「十九大」債市維穩，28天逆回購已重啟，降准也是合適選項

作者：鄧海清，「海清FICC頻道」首席經濟學家；陳曦，「海清FICC頻道」研究員

9月6日，央行開展200億7天逆回購，中標利率2.45%；以及200億28天逆回購，中標利率2.75%，央行重啟28天逆回購。同日，財政部發行10年期國債，規模400億元，發行利率3.6341%，邊際利率3.6651%，預期3.66%，投標倍數3.07倍。對此，海清FICC頻道點評如下：

1、央行重啟28天逆回購，期限上正好符合市場跨季需求，央行維穩資金面態度明顯。9月6日，央行重啟28天逆回購操作，時隔上次6月19日已經超過2個月，期限上28天逆回購正好符合市場跨季需求，反映出央行明確的維穩意圖。目前，時間點上已然臨近9月中旬，由於9月正好處於季末資金敏感時點，央行再次重啟28天逆回購，期限上正好可供市場做跨季使用，以防止市場出現流動性過於緊張的局面出現，這反映出央行維穩市場資金面的態度明確。

目前儘管短期1-7天資金面較為寬鬆，但市場對於未來資金預期仍然偏悲觀，這是導致1個月及以上資金利率、同業存單利率、債市收益率居高不下的重要原因。此次央行重啟28天逆回購，有助於穩定市場對於1個月及以上跨季資金的預期，有助於債市維穩。

2、央行公開市場投放邏輯：長短搭配，7天、28天同屬於短期資金，「縮短放長」屬於過度解讀。有市場觀點可能會認為，28天逆回購利率高於7天，央行不開展7天、卻開展28天，代表著央行進一步「縮短放長」。對此，我們並不認同。我們認為，目前央行的公開市場投放的主邏輯：開展1年期MLF以保證長期資金面的穩定性，同時，投放7天、14天、28天等短期資金以對沖短期因素對資金面的擾動，從而形成「長短搭配」的資金投放局面，以穩定市場資金面。因此，對央行而言，7天、14天、28天均為短期資金，屬於同一類型的資金投放，短期資金間的選擇僅僅是由於市場資金擾動因素的不同，央行隨之改變公開市場投放的期限而已，解讀重啟28天為「縮短放長」屬於過度解讀，市場更應重視其維穩資金面預期的意圖。

3、8月以來，央行投放節奏完全符合「長短搭配」，貨幣政策「不松不緊」態勢明顯。觀察8月中旬以來，我們發現，央行資金的投放量不斷增加，正好對沖財政存款、繳稅、繳准等資金面的擾動因素，央行削峰填谷態勢明確，從下圖中公開市場操作投放存量明顯增加即能驗證，8月20日較8月8日投放量凈增2520億。（註：公開市場投放資金存量，指的是央行投放的各期限資金的總規模減去已經到期的投放規模，即當日市場上存續的公開市場操作的投放規模，比如，9月16日，央行共投放400億逆回購，到期1600億，則當日存量規模應該在前一日存量規模上減去1600-400=1200億）

另外，公開市場操作存量資金加權利率較8月大幅上行，與市場感受的資金情況完全相反，出現了央行存量資金加權成本「8月低、9月高」，市場資金面「8月緊、9月松」，這該如何解釋呢？（註：存量資金加權利率，指的是目前市場存續的公開市場操作各期限資金的加權平均利率，假設9月6日，央行存續2000億28天逆回購2.75%，以及48000億1年期MLF3.20%，則存量資金加權利率為（2000×2.75%+48000×3.20%）/（2000+48000）=3.182%）

原因在於，由於財政存款對資金面的影響具有連續性，於是央行8月15日開展3995億1年期MLF 3.20%，遠高於當時資金加權成本3.02%，從而大幅抬升了資金加權成本。隨後，央行陸續開展7天、14天低成本資金投放，拉低了加權成本；8月底以來，隨著短期因素消退，短期資金逐漸回籠，推升了資金的加權成本。

總體上，我們明顯看到，一直來央行公開市場投放都是以「不松不緊」為基調，通過識別市場擾動因素的周期，來實施精準的「長短搭配」，從而達到削峰填谷、熨平資金面的效果。至於8月下旬資金面的持續緊張，也並非央行收緊公開市場操作導致的，僅僅是央行不希望市場資金面太松，投放起來相對謹慎而已。至於市場的觀察指標「投放存量規模、投放加權利率」等僅是央行意圖的影像，市場不應該捨本逐末，應該更多地去把握央行與市場博弈的動態過程。

4、對於未來央行貨幣政策，我們認為，無論是央行貨幣政策、公開市場操作、市場資金面走勢，都仍然以「穩」字為核心，「不松不緊」才是主基調。我們此前提出，十九大召開前，社會大局要百分百「穩」，以及，央行調控不存在方向性的寬鬆、或收緊，僅僅是在「穩健中性」的總基調下，通過預調微調與預期管理，來使得市場處於「不松不緊」，市場資金面持續「緊」、持續「松」均不會出現。

5、我們重申觀點：目前央行降准已經具備較好的政策窗口期，人民幣匯率趨勢性升值、匯率空間足夠；央行預期引導加強，「降准=寬鬆」誤讀降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業槓桿出發，「降准+公開市場回籠」是最佳貨幣政策組合，央媽是時候把「降准」提上議事日程了！

6、關於2017年下半年債市走勢，我們維持之前的觀點：2017年債市「先苦后甜」。十九大之前的維穩訴求遠超過其他因素，以及央行二季度報告罕見定調「維護債券市場平穩運行」，以及此次央行重啟28天，均反映出央行的維穩態度，在央行貨幣政策中性、不進一步緊縮的前提下，將支撐債券市場走牛。

同時，我們發現，十年期國債利率歷史中樞大約3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期國債利率為3.66%左右，更為關鍵的是，目前經濟增速、通脹水平明顯下台階，十年期國債3.66%已經具備足夠配置價值。9月6日，10年期國債發行利率3.6341%，投標倍數3.07倍，由於一級投標是由配置盤主導的，無論是加權中標利率遠低於二級利率3.66%，還是投標倍數處於較高水平，均能驗證10年期國債的配置價值。因此，從利率中樞的角度，我們同樣認為，當前十年期國債利率配置價值明顯，堅定看多下半年債券市場。