張裕年報簡析：業績雖不喜人，卻也不差

張裕的跟蹤已經持續兩年了，困境反轉型的投資主要問題在於反轉預期時間跨度遠超預期，也增加了不少機會成本。好在，張裕業績雖不喜人，卻也不差，更重要的是百億市值出頭的張裕B著實便宜。

先來看看張裕B的估值

張裕PE位於過去歷史低位，而PB更是降到了接近歷史最低點。回顧張裕B近10年來的下跌，真是慘不忍睹，有個專業名詞叫雙殺，引以為戒。

開始年報分析前，題外話，看看茅台的估值。

估值創5年新高，市值超過5000億，年凈利潤奔著200億而去。大家再談茅台的時候，喝的已經不是酒，而是情懷。已經上市的四大航空公司，加吉祥航空和春秋航空，市值加起來不過4000億。當然筆者作為85后不愛喝酒，尤其討厭白酒，存在很多視角盲點，這裡就不多談了。

張裕年報簡析：

1. 營收

2016年度營收47.18億，微增1.46%。從營收上看，張裕經歷了2013年和2014年兩年景氣度最低的時間后，2015年開始有所恢復，可是好景不長，2016年再次停滯，困境反轉預期被打破。

2. 毛利率

毛利率66.60%，再創歷史新低。高端看不到改善，競爭加劇影響持續提升。

3. 三項費用率

三項費用率33.60%，同比增加0.45%。整體而言還是比較平穩。財務費用因為最近投資加大，提升較大；銷售費用率略有增長，管理費用略有降低。

4. 有效稅率

張裕有效稅率逐年提升達26.69%，這個不解，不知是否有人了解？

5. 歸屬於母公司的凈利潤

凈利潤9.82億，同比下降4.62%，還處於低估徘徊狀態。

6. 資產

圖中間的兩個顏色變化比較清晰的反應了張裕的資產主要變化情況——固定資產大幅增加，而在建工程大幅減少。張裕的幾個葡萄酒庄終於轉固，折舊帶來的凈利潤是大家比較擔心的情況。我們來簡單分析一下這個折舊帶來的影響。

2015年固定資產凈額30.89億，累積折舊總額10.85億；2016Q2固定資產凈額30.61億，累積折舊11.83億；2016年Q4固定資產凈額46.83億，累積折舊12.71億。

2016年上半年，30億的凈資產帶來折舊約一個億，2016年整年約2億，也就是說30億的凈資產每年折舊約2億，經得起推敲。從公司採用的固定折舊率進行折舊，新增的15億固定資產，大約每年新增1億折舊。對2017年凈利潤約10%的影響。

7. 資產負債表裡另外一個值得注意的是預收賬款：

預收大幅增長2.1個億到4.25億，主要目的應該還是為了平滑業績，看一季報吧。

8. 經營活動產生的現金流量凈額

2016年年度8.92億，同比下滑22%；查了一下，這就2.3個億，經營性應收項目增加7.4個億，經營性應付項目增加3.37億；而應收賬款只增加了1個億，沒太搞明白問題出在哪，望知道的朋友解答一下。

9. 白蘭地銷售9個億，佔總收入約20%，同比略增長2.54%，被寄予很大希望的白蘭地，顯示出增長乏力的跡象。

10. 包裝成本居然佔據了營業成本的31%，比人工工資高出近800%，服。

11. 股東人數4.2萬，略微增加，公募基金的影子都快沒有了……

12. 每十股紅利5元，B股股息率2.8%，分紅還是少了點。

總結：

1. 張裕的困境反轉還沒看到財報上的跡象。

2. 2017年如果經營環境沒有明顯改善，凈利潤會進一步下跌，但現金流量的情況應該會好一些。

3. 投資張裕的右側機會還沒到來，但目前估值有著比較合適的風險收益比，持有的左側倉位繼續耐心等待。