鄧海清：6月CPI低於市場預期 「央行收緊論」杞人憂天

7月10日，6月CPI同比 1.5%，預期1.6%，前值 1.5%。6月PPI同比5.5%，預期5.5%，前值5.5%。

1、6月CPI同比1.5%，低於市場預期，通脹數據維持在較為溫和的水平。2016年以來，我們反覆強調，「既沒有滯脹，也沒有通縮」，2016年以來CPI穩定在1-2%左右，我們的判斷得到充分驗證。

此前，市場認為，由於6月豪雨等惡劣天氣將會帶動蔬菜等食品價格上升，同時，全球通脹預期回升、美國農產品價格上漲同樣會推高CPI通脹，使得市場對CPI預期較高，但是6月CPI同比1.5%，低於市場預期的1.6%，上述因素並沒有導致高通脹的發生，通脹依然處於較為溫和的水平。

總體上，我們認為，2017年通脹水平大概率會呈現「前低后高」的情況，需要注意的是，通脹的「后高」將大概率不會超過2%的水平，因此，全年通脹既不會存在通縮，也不會發生滯漲。

2、6月CPI同比數據1.5%，低於市場預期，主要在於食品細項同比進一步下跌。2017年2月以來，CPI食品分項已經連續5個月出現下跌，食品的持續下跌導致了CPI同比數據並沒有進一步回升。

從細項來看，CPI食品細項中，肉禽價格下降10.5%，蛋類價格下降9.3%，因此，總體上看，食品的走弱主要原因還是在於肉類和雞蛋價格的大幅下降，其中尤其是豬肉價格，下降幅度達16.7%。此外，我們觀察到，儘管CPI細項中，鮮菜同比上漲了5.8%，但鮮菜的環比卻為-1.1%，因此，鮮菜同比上漲並非是由於6月大水天氣導致的價格上漲，而僅僅是基數下降的因素，2016年6月鮮菜環比-12.46%，2017年6月鮮菜環比-1.10%。

CPI非食品細項中，七大類價格同比均有所上漲。其中，醫療保健價格上漲5.7%，其他用品和服務價格上漲2.8%，居住、教育文化和娛樂價格均上漲2.5%，衣著、生活用品及服務、交通和通信價格分別上漲1.4%、1.1%和0.1%。

3、6月PPI同比數據5.5%，與5月PPI同比持平，PPI同比回落進一步放緩，我們認為，PPI同比增速回落的放緩，僅僅是去年6月低基數效益下的「中場休息」，7月大概率將會進一步出現回落。2016年6月PPI環比-0.2%，但2016年7月PPI環比0.2%，因此，2017年6月PPI同比降速放緩的主要原因在於高基數，但是隨著7月低基數因素的消失，7月將大概率進一步出現同比下降的趨勢。

4、關於貨幣政策，經濟基本面並非貨幣政策核心變數，我們認為「監管協調2.0」是央行貨幣政策的核心影響因素。5月12日，央行公布一季度貨幣政策執行報告，監管協調進入「2.0時代」，之後為對沖監管層的嚴監管政策，貨幣政策存在邊際放鬆的可能性，但大幅放鬆的可能性也不存在。具體到近期，我們認為「央行貨幣政策不會收緊」的證據包括：

（1）7月6日李克強指出，「繼續穩定宏觀政策、穩定市場預期、穩定金融運行」。

（2）7月10日央行稱，「目前銀行體系流動性處於適中水平」（此前為「銀行體系流動性總量仍處於較高水平」），表明央行對於目前流動性較為滿意，貨幣政策沒有收緊的可能。

（3）6月CPI低於市場預期，2017年全年CPI通脹處於較為溫和的水平。

（4）6月發電耗煤量明顯下滑，經濟可能並沒有債市擔憂的那麼好。

5、對於股市，我們維持股市「健康牛」的觀點。經濟處於L型下半場的趨勢沒有改變，儘管2017年經濟「前高后低」是大概率事件，但不存在「二次探底」的可能性，同時前期因為監管因素下跌將逐步修復，我們仍然長期看好股市健康牛。

6、對於2017年的債券市場，我們認為「先苦后甜」，「監管協調2.0」為下半年債券市場慢牛奠定基石。

一是2017年5月12日央行一季度貨幣政策執行報告，奠定了「監管協調2.0」的基調——央行貨幣政策邊際變化！二是6月20日財政部隨買短期國債，其目的是推動短端利率的下行，從而帶動債市收益率曲線下行，出現「牛陡」行情。

同時，我們堅決否認存在「債市瘋牛」的可能，相反債券市場只能是「震蕩慢牛」。由於部分投資者依然對於經濟預期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬鬆時代，2017年「債市瘋牛」可能性為零，債券市場只能是「震蕩慢牛」。