崔之元：金磚五國將克服美元的「原罪」

本文是崔之元教授2017年9月2日在「巴西-的共同挑戰」論壇上發言的中文版（ The Forum Brazil+China Challenge 2017）。同台參加討論的是巴西下任總統候選人Ciro Gomes州長和巴西FGV大學法學教授Daniel Vargas（曾任巴西政府戰略事務部代理部長）。

下圖為崔之元教授同Gomes州長在論壇期間的合影。

路德·次貸·金磚

崔之元

今年是馬丁·路德1517年發起的「宗教改革」500周年，2007年在美國爆發並傳導到全世界的次貸危機10周年，和「金磚五國」成立的「新發展銀行」正式運營1周年（該銀行於2014年的「金磚五國」巴西峰會上宣告成立，2016年2月在上海開張）。連接這三個紀念日的關鍵詞是「原罪」( original sin)。

「宗教改革」和「原罪」問題的關係是顯而易見的。1517年10月31日，路德將他的「95條論綱」釘在維滕堡城堡教堂的大門上（這個類似「貼大字報」的事件的歷史真實性在學者中還有爭議，但路德向教會權威寄出了「95條論綱」是毫無疑問的），其核心就是反對教會以向信徒出賣「贖罪卷」的方式籌集修繕羅馬聖·彼得大教堂的經費（實際上這些錢被大量貪污挪用）。「一石激起千層浪」，「宗教改革」對於西方政治發展的巨大意義在昆廷·斯金納(Quentin Skinner)的「近代政治思想的基礎——下卷：宗教改革」中有詳細論述。

昆廷·斯金納：《近代政治思想的基礎》

2007年爆發的次貸危機和「原罪」問題有何關係呢？這和改革國際貨幣體系的第二種思路有關。第一種思路以聯合國的「Stiglitz委員會」為代表，提出以發揮特別提款權(SDR)的更大作用來逐步替代美元霸權，這可以追溯到凱恩斯在布雷頓森林體系談判中的建立真正的國際貨幣——「Bancor」——的建議。第二種思路並不否定第一種思路的長遠意義，但認為其在近期不具備可行性，因為美元的「價值儲藏」功能目前還很難被取代。在貨幣的三種功能——「計量單位」（unit of account），「支付手段」(means of payment)和「價值儲藏」(storage of value)——中，美元的前兩種功能比較容易被替代。例如，在巴西與的大豆交易中，完全沒有必要以美元來記賬和支付。但是，由於美國具有流動性和深度最強的國債市場，其「價值儲藏」功能很難被替代。這裡有一個很有說服力的例子：2008年，在次貸危機縱深發展之時，美元竟然發生了大幅度升值（數據見Robert McCauley and Patrick McGuire, 「Dollar Appreciation in 2008:Safe Haven, Carry Trades and Dollar Shortage and Overhedging」，BISQuarterly Review, 「國際清算銀行季刊」, December, 2009）。這在巴西和阿根廷等發展家的危機發生時是不可思議的，因為這些國家的危機總是伴隨著貨幣貶值。「美國例外」的發生，和各國投資者在高度不確定的危機時期尋求「價值儲藏」的避風港有關，而美國國債市場的流動性和深度提供了這種避風港——儘管購買美國國債的收益率並不高。正如康奈爾大學國際經濟學教授Esward Prasad在其「美元陷阱」一書中所形象比喻的那樣：當前以美元為「價值儲藏」的國際貨幣體系像一座沙丘，各國已經認識到其基礎不穩，但仍然不得不繼續維護這個體系，以免沙丘的倒塌傷及自身。

因此，第二種改革國際貨幣體系的思路是其他國家大力發展本幣的國債市場，以逐步替代美元的「價值儲藏」功能。著名國際經濟學家Barry Eichengreen等人用「原罪」一詞來比喻發展家本幣的長期國債市場不發達以及無法用本幣在國外市場發債的情形（Barry Eichengreen, Richardo Hausmann and Ugo Panizza, 「The Mysteryof Original Sin」, working paper, August 2003）。當然，發展家克服「原罪」並不容易，甚至連歐盟至今也還沒有能夠發展出統一的「歐洲債券」（Eurobond）。而可喜的是，正式運行僅僅一年的金磚五國的「新發展銀行」已經把克服「原罪」當成了重中之重。

2016年7月19日，「新發展銀行」首次在銀行間債券市場發行5年期30億元人民幣的綠色債券。值得一提的是，2017年也是銀行間債券市場建立20周年。2017年6月1日，「新發展銀行」行長Kamath先生在俄羅斯聖彼得堡國際經濟論壇上表示，「新發展銀行」已經在用本幣發債,今後將在所有成員國用該國本幣發債，以促進成員國本幣債券市場的發展。

2017年8月17日，「新發展銀行」非洲中心在南非成立，並公布了未來18個月內在南非發行本幣債券的方案。在此，我進一步建議金磚五國的「新發展銀行」借鑒「亞洲債劵基金2」的經驗。1997年亞洲金融危機之後，11個亞洲和太平洋國家的中央銀行（簡稱EMEAP）於2003年建立了「亞洲債券基金1」（ABF1），其目的是支持以美元計價的主權債和次主權債在亞洲各國債券市場的發行。

2004年12月，EMEAP又建立了更有意義的「亞洲債券基金2」（ABF2），其目的是在亞洲各國債券市場發行以本幣計價的主權債和次主權債。「亞洲債券基金2」是在新加坡註冊的「單位信託」(unit trust)，並在香港股市上市。它由9個分基金構成，8個基金是單個成員國基金（包括「基金」，「香港特區基金」，「印尼基金」，「韓國基金」，「馬來西亞基金」，「菲律賓基金」, 「新加坡基金」和「泰國基金」），而第9個基金則是上述8個基金的指數基金，其目的是吸引更多的對具體債券產品了解不多的被動投資者（技術術語是 「iBoxx Pan Asia Index, 詳見Chan, Eric et al.「Local Currency Bond Markets and the Asian Bond Fund 2 Initiative」, BIS PaperNo.63, 2010）。我們可以設想，金磚五國也像「亞洲債券基金2」一樣，分別在各成員國建立債券基金，同時再建立五國的「債券指數基金」，這將使金磚五國在克服「原罪」上邁出更大一步，逐步替代美國國債市場的「價值儲藏」功能，為建立一個真正的多極化的國際社會做出貢獻。謝謝大家！

END

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