媒意見獨家│明星IP證券化：加速折現的隱憂與對策

文丨劉藝文

2016年底，就電影《我不是潘金蓮》的排片問題，馮小剛與王思聰在微博上「互撕」，引發了大量網友圍觀。這一事件表面上是供人消遣的娛樂新聞，但其背後的實質涉及的卻是票房收入。馮小剛所創辦的東陽美拉在2015年估值15億被華誼兄弟收購，天價收購的背後是嚴格的業績承諾。為了完成當年業績，《我不是潘金蓮》自然需要理想的票房收入。

類似華誼兄弟收購東陽美拉，這類收購看重的是收購標的背後的明星，故也稱這種收購行為為明星IP的證券化。近兩年，越來越多的明星開始進行IP證券化。

什麼是明星IP證券化？

證券化的全稱為資產證券化，國際經濟合作與發展組織（OECD）將其定義為：「將金融市場上原有的流動性較差但有穩定現金流入的資產分類打包，形成金融創新產品再投放到金融市場，並通常由金融機構擔保在市場上交易的過程。」通俗而言，就是將基礎資產產生的現金流設計成容易在市場出售的證券，將可預期的未來現金流立即變現。

IP是具有知識產權、可變現的事物，明星IP則是將明星自身看作具有獨特知識產權的IP。因為稀缺、不可替代，以及巨大的冬粉效應，明星IP蘊藏著極高的商業價值。明星IP證券化即以極具商業價值的明星IP為基礎資產（包括明星一定期間內的作品、演出、商業活動等一切收入），通過資產出售將未來的現金流變現。

為了更加清楚地說明明星IP證券化的具體模式，本文以華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉為例來進行闡述。東陽美拉傳媒2015年9月成立，註冊資本500萬元，馮小剛持股99%，陸國強持股1%。2015年11月，華誼兄弟公告，斥資10.5億元收購東陽美拉70%股權（此時東陽美拉凈資產負0.55萬元，但估值15億元）。該筆收購同時附加了一份「對賭協議」：馮小剛承諾東陽美拉2016年凈利潤不低於1億元，2017年到2020年12月31日每年度的業績目標在上一年承諾的凈利潤目標基礎上增長15%；若未完成目標，馮小剛將以現金補足差額。也就是說，馮小剛成立的公司被高價收購，華誼兄弟公司通過收購將馮小剛IP綁定；而馮小剛則承諾公司未來五年的收入達到一定標準，否則要用現金補齊。這就是明星IP證券化的一般模式，其中的核心資產在於明星本人。

需要特別說明的是，目前國內明星IP證券化是通過收購明星控股的公司實現的。在明星控股的公司中，明星是核心資產。通過收購公司，實際上也就綁定了明星，進而實現了明星IP的證券化。

除了華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉之外，本文還根據公開報道收集到了近兩年國內一線明星IP證券化的另外幾個案例，涉及張藝謀、周星馳、Angelababy等明星。具體情況見下表。

此外，還有兩起較受關注的案例。2016年上半年，劉詩詩、吳奇隆、趙麗穎等共同持有的稻草熊影業擬被暴風科技收購，公司估值18億元（凈資產3835.47萬元）；范冰冰等持有的愛美神擬被唐德影視收購，公司估值不低於14.5億元（凈資產未知）。這兩起案例，一個被監管層否決，一個主動終止收購，故不作為本文的分析案例。

明星IP證券化引發的問題

明星IP證券化是一場資本與明星的狂歡。對於收購公司而言，有望藉助明星效應取得更好的業績；同時，也可以憑藉明星的「故事題材」促使公司的股價進一步上漲。對於明星而言，不僅可表明自身認可度的提升，而且還可以迅速獲得億元級的現金流。對於影視行業而言，影視與資本創新結合，可以推動行業競爭，從而產生出更多的優質影視作品。與此同時，我們也應該注意到，由於明星IP證券化現象出現的時間並不是太長，其中也存在著一些問題。

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高估值催生行業泡沫

高估值指的是明星控股的公司（實際上就是明星IP）被收購時估值過高。表一中的數據顯示，被收購的明星控股公司的凈資產都不多，東陽美拉還是負數。儘管如此，其被收購時的估值往往都按億元來計算。李晨、Angelababy等的東陽浩瀚凈資產1000萬元，估值10.8億元，溢價率10800%；蔣雯麗的首映時代凈資產4201萬元，估值13.5億元，溢價近3000%；馮小剛的東陽美拉凈資產-0.55萬元，估值15億元，溢價無法計算。表一中的四家被收購公司（東陽美拉無法計算）估值溢價率平均為5015%。「2015年文化傳媒行業併購重組事項中，有業績承諾和無業績承諾的評估溢價率分別為1043%和506%。」同行業的簡單對比可以發現，明星控股公司的估值溢價率超出了平均水平近5倍。

高估值會帶來兩方面的負面影響。一是在影視圈中營造出盲目攀比的浮躁風氣，吹大IP泡沫，導致明星更加關注誰的IP賣的價格更高，而不是如何去創作好的作品。另一方面，高估值的狀況如果持續，其催生的泡沫就容易破裂，對影視行業產生重大打擊。

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明星與劇本的重要性顛倒

影視產業的發展，需要一整套完整的支撐體系，包括劇本、明星（演員、導演）、製作、公關等。這裡面明星很重要，但是劇本更重要。有傳媒行業的研究者認為：「對於影視文化公司，除了明星，還應該在編劇內容IP上下大功夫，只有擁有了內容IP，才是未來長線發展的核心競爭力。」2014年，張藝謀在拍攝新片《歸來》后，「承認劇本對電影的重要性：『影視靠文學養活，電影對抗好萊塢要靠好作家』」。劇本是影視的源頭和根本，明星只是在劇本的基礎上演繹，因此，劇本的重要性不容忽視。

收購公司出巨資收購明星IP的證券化產品，其實質體現的是對明星的重視，而對於編劇的重視程度卻遠不及此。華誼兄弟雖然聲稱「強化內容核心」，但其更多是強調由大牌明星所帶來的優質內容，而非編劇內容。對於長城影視、新文化、三湘股份等公司，在網上並未找到其與編劇內容相關的事項。事實上，在編劇方面目前還並未看到上述幾家收購公司的大手筆投入。這種重明星、輕編劇的做法是有違影視產業健康發展規律的。

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業績對賭條件不符合影視行業實際

明星IP的證券化伴隨著對賭協議，馮小剛承諾東陽美拉2016到2020年凈利潤分別不低於1億元、1.15億元、1.32億元、1.5億元、1.72億元；張藝謀承諾觀印象2016、2017以及2018年的凈利潤分別不低於1.3億元、1.6億元以及1.63億元；蔣雯麗承諾首映時代2016到2018年度的凈利潤分別不低於5200萬元、9000萬元、1.25億元。按年度承諾的業績對於收購公司而言是一道保障，但卻並不符合電影行業的實際。

首先，一部好的電影從編劇本到選定角色，再到拍攝以及後期製作，其所耗費的時間較長，往往超過一年。在這種情況下，如果以一年為一個對賭周期，其實是不合適的。作為導演或者演員的明星，在年度業績的壓力下，容易生產一些「短平快」的作品，難以出精品。國產電影需要慢工出細活，發揮工匠精神，而不是以一年作為一個階段來衡量。其次，在年度業績承諾的壓力下，容易產生票房造假、票房注水等行業亂象。「因為如果一時無法完成業績承諾，通過票房造假來兌現的話，相應的成本要低一些。」

對策與建議

明星IP證券化雖說是資本與明星結合的有益嘗試，但其所帶來的高估值、對賭協議弊端等問題也不容忽視。從促進明星IP證券化健康發展的角度，本文認為可以從以下幾點進行改進。

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監管層繼續對高估值從嚴監管

表一中的五家收購公司均為上市公司，上市公司的資產重組要受到證監會、交易所的監管。張藝謀與馮小剛等在2015年的IP證券化獲得了通過，但2017年以來，監管層對高估值的監管明顯趨嚴。2016年夏天，深交所發布《修訂廣播電影電視行業信息披露指引》，指出要嚴控明星IP證券化。劉詩詩的稻草熊影業在被暴風科技收購的過程中，因估值過高而被證監會否決。長城影視收購蔣雯麗的首映時代也接受了深交所的詢問，交易所表示：「首映時代所有者權益賬面值4201.58 萬元，收益法預估值 13.56 億元，請（長城影視）詳細分析上述交易標的預估值與賬面凈值存在較大差異的原因、評估增值的合理性。」

監管層對高估值的從嚴監管，一方面可以避免高估值的明星IP證券化的審核通過，避免行業泡沫的繼續膨脹；另一方面，監管層的態度也向市場傳達出了清晰明確的信號，這對於同行業的高估值風氣是一種警醒。就目前來看，高估值的現象還在陸續出現，建議相關部門對此的嚴格監管也一直持續下去。

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把編劇擺在首位

對於影視行業而言，明星重要，但最根本的還是編劇。編劇是影視的源頭，編劇的立意、情節、內容等才是一部電影要傳達出的核心信息，也是一部電影得以流傳的基礎。編劇與明星是內容與形式、實質與表面的關係，因此，不能將兩者的地位顛倒。與其在明星身上投入巨資，收購公司更應該在編劇上花精力：一是可以直接收購優質編劇；二是可以投資能產生優質內容IP的人。目前雖然能夠看到一些影視公司在收購網路小說等劇本IP方面投入了一些資金，但是與他們在明星方面的投入相比，差距仍然很大。收購公司與其綁定明星IP，倒不如去投資培育真正能夠產生優質內容IP的人，將編劇人員IP化。

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業績對賭條件應符合影視行業實際

業績對賭以年度為單位對明星業績作出要求，而優秀影片的製作周期往往長於一年。對於這一問題的解決有兩種思路：延長時間或去掉時間。延長時間是指將業績對賭的周期從1年延長為2年、3年等，給予明星充足的時間空間，而不至於在每個年度內為了完成業績而產生一些「短平快」的作品。去掉時間則是指不以時間作為業績對賭的周期，實行項目制對賭協議。也就是按每一部電影來實行對賭，比如A電影要實現凈利潤不低於多少，B電影要實現凈利潤不低於多少等。這樣也可以避免給明星帶來時間壓力，從而專心創作出優質電影。

媒意見編輯：謝江林

媒意見美編：嚴漢欽

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