中信證券：資金面鬆緊與央行公開市場操作關係

今日央行意外暫停逆回購操縱，同時有300億逆回購到期，這已經是連續第十一天公開市場進行凈回籠操作。

對此，中信固收研究點評稱，央行公開市場順勢而為，不代表貨幣政策收緊。

第一，近期市場資金面總體平穩，反映流動性鬆緊程度的指標均在相對低位小幅整理，僅7天銀質押波幅略大，因此從央行角度並無大舉投放之必要。

第二，最近三周國債到期量較大，尤其本周，接近千億元，國債到期本身對流動性也會產生挹注效果，因此這也成為替代公開市場投放效果的一個來源，從而降低對央行操作的需求。

第三，根據歷史經驗，歷年春節過後的三、四十個工作日內，央行往往仍會專註對現金的回籠，因此這也是造成央行在公開市場投放力度不大的一個原因。事實上，今年春節后公開市場共計回籠資金10600億元，延續了歷年的慣例。

第四，從近期公開市場操作規模看，OMO主要體現出了重在平滑的特點，故在當前逆回購到期量本身並不大的情況下，央行無意再行大舉投放，這也是今日央行暫停逆回購的重要原因。我們認為央行主要採用MLF作為投放需要，OMO主要功能在於平滑流動性。

1：公開市場操作與資金面存在因果關係和滯后性，其中，資金面之因致公開市場操作之果。

公開市場操作與資金面存在因果關係，資金面的寬鬆導致後續公開市場凈回籠，資金面的緊張導致後續公開市場凈投放，公開市場操作與資金面間的滯後期約為5-7個交易日。在當前貨幣政策穩健中性的背景下，央行公開市場操作一定程度上是取決於市場資金面的鬆緊，當市場資金面呈現寬鬆之勢，資金利率下調時，央行往往通過公開市場凈回籠來收緊流動性，以此確保資金面的平穩，反之，當市場資金面緊張，資金利率上調時，央行則通過公開市場凈投放來改善流動性，但央行公開市場操作具有一定的滯后性。對此，我們選取2016年初以來央行公開市場凈投放/凈回籠與銀行間質押式回購7天利率數據，通過格蘭傑因果檢驗，探究兩者間的滯後期間。可得到兩個結論：

一：資金面是導致公開市場操作的原因，資金面的變動對後續公開市場操作產生重大影響，但公開市場操作並不是導致後續資金面變動的原因。

二：公開市場操作滯後於資金面變動約5-7個交易日。（註：此處的公開市場操作包括逆回購+MLF+SLF+央票+國庫定存）

由於公開市場操作與資金面的滯后性，上上周（2月20日-2月24日）資金面的寬鬆使央行上周公開市場開始凈回籠，合計2800億元，結束前期連續兩周的凈投放。首先，上上周（2月20日-2月24日）市場流動性壓力有所緩解，在此期間，銀行間質押式回購利率全部下行：隔夜、7天、1個月分別跌10.27BP、13.46BP、4.45BP至3.24%、2.48%、4.27%。上上周資金面的寬鬆使央行在上周公開市場進行凈回籠，維持流動性的緊平衡。具體來看，上周有1900億元7天逆回購到期，投放500億，凈回籠1400億元；2200億元14天逆回購到期，投放500億元，凈回籠1700億元；200億元28天逆回購到期，投放500億元，凈投放300億元，因此上周合計凈回籠2800億元。進入3月份，央行對貨幣市場的流動性適當回籠，因1月M0的變化量為1.83萬億，意味著在春節期間，有1.83萬億的資金脫離銀行體系，變成現金。而節后至今央行公開市場操作共計回籠7815億元，目前市場流動性仍較充足，上周資金面呈緩和之勢。

本周資金到期壓力較輕，共計4040億元。其中包括500億元7天逆回購，1600億元14天逆回購以及本周二到期的1940億元6個月MLF。截止目前，央行已連續8日保持凈回籠，共計回籠3700億元。本周二至周五還將有400億元7天逆回購到期，1000億元14天逆回購到期以及1940億元6個月MLF到期，儘管流動性有所回籠，但目前資金面表現仍較為平穩。後續流動性壓力應關注季末的MPA考核，由於中小型銀行廣義信貸增速較高，部分中小銀行或面臨廣義信貸增速超標的風險。

同時，雖然美聯儲3月加息幾成定局，但後續的加息路徑仍具有不確定性，若加息路徑加快，或將引起外匯占款超預期下跌，使基礎貨幣缺口加大從而加劇流動性壓力。因此，後續MPA考核與美聯儲加息對流動性的壓力值得關注。