【資智通鑒】非銀板塊後市怎麼走？一次性把基本面都說清楚了

資智通鑒

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從刊物到書籍，再到今天的視頻節目，已經有五年歷史的國泰自媒體產品《資智通鑒》也步入了3.0時代。這一次，我們與國內最頂尖的財經公眾號「券商」聯合推出行業首檔旨在匯聚泛資管領域優秀投資管理人、優秀賣方分析師以及上市公司高管思想精粹的視頻訪談節目。每周五與你不見不散~

本期邀請的嘉賓是明星分析師周晶晶

。

今年年中以來，雖然滬指漲幅有限，但一隻超級大盤股卻默默上漲近50%；上周以來，另一個具有風向標意義的行業板塊集體爆發，點燃市場熱情。猜到是誰了？前者是保險行業里的「平安」，後面是說「券商板塊」。按照賣方行業研究的劃分，它們都來自非銀金融板塊。非銀金融的強勢表現背後有哪些原因？尤其近期呈現異動的券商股能否開啟新一輪行情？

本次對話，由國泰基金金融行業分析師劉揚陽主持，讓我們聆聽周晶晶老師對整個非銀板塊的深入分析和機會展望。

核心觀點：

1、非銀板塊今年市場表現較好有三方面原因：業績可圈可點、有亮點；估值性價比較高；政策環境穩步提升。

2、保險行業資產端的利率環境及負債端的保費因素都在上行周期，資產端投資階段性改善，負債端持續優化改善，保費保持了穩定增長。

3、經紀業務收入佔比下降，自營業務和利息凈收入的分化，導致券商半年報業績分化明顯，今年可能是這種分化的起點。

4、對於大家擔心的券商股票質押和兩融業務的槓桿問題，目前看風險並不高。

5、券商行業的直投利潤釋放和投行業務是下半年值得關注的兩個方向，整體業績環比上半年和同比去年同期均有望改善。

6、分析券商行業投資價值應當從業績和政策兩個層面入手，要尋找更具成長性的邏輯，而非短期關注市場成交、大盤上漲等催化劑。

7、對保險行業長期趨勢來說，利率期限結構陡峭化的趨勢和保費收入的結構性優化對行業提供了重要支撐。

以下為訪談文字實錄：

劉揚陽：大家好，我是國泰基金的金融研究員劉揚陽。今天我們榮幸地邀請到了長江證券非銀組的首席分析師周晶晶，來探討一下非銀板塊最近的走勢、以及今後的展望。第一個問題是，今年以來非銀板塊總體走勢都很好，近期更是走得非常強，您能總結一下主要原因有哪些嗎？

周晶晶：非銀板塊今年行情比較好，非銀板塊從大的方面分為兩塊：券商和保險，那麼我們能夠看到的就是，保險從今年4月份以來，都維持一個比較強勢的狀態，然後券商於近期爆發，可能市場表現得比較優秀，大家關注度比較高。

總結這兩個子板塊，主要有三個層次的原因：

第一個方面原因是，這些行業本身還是有比較不錯的表現，最核心的可以用業績來反映，這也就是為什麼整個券商板塊在中報季的時候大家關注比較高。業績可以從凈利潤、凈資產、收入結構這樣一些指標來看，還是可圈可點的，這是第一個方面。

第二個方面是估值，整體來說無論是保險還是券商的估值，從目前來看都還是性價比較高的一個狀態。

第三個方面，就是整個監管環境，從非銀整個行業的監管環境其實都是友好度向上的。所以總結下來，可能整個非銀板塊面臨的是一個業績可圈可點、有亮點，估值性價比較高，同時政策又在穩步提升的環境。

劉揚陽：然後我們從板塊內部來說，您剛剛提到非銀板塊包括保險和券商兩個子板塊，保險的走勢是一直強於券商的，上個禮拜到現在除外，您能給我們分析一下保險行業的基本面嗎？

周晶晶：好的。這個問題今年相對來講其實關注應該還是比較多的。第一個我們可能從非銀的內部來看，保險和券商這兩個子行業從催化劑上來看很不一樣，整體來說，保險催化劑應該是兩個方向更簡單一些，資產端和負債端，資產端很簡單來總結其實是利率的因素，負債端主要就是保費的因素。而券商的業務跟市場大盤的相關性更高一些，所以前面的催化劑不一樣，導致兩個子板塊的變化不一樣。

保險相對來說可能市場關注度更高一些，那麼從保險這個行業來看，我們可能還是圍繞剛剛說的那兩個催化劑，利率的環境和負債端的保費因素。

不難發現從去年的10月份以來，已經處於階段性見底開始上行的一個周期之中，就是說，利率環境可以說是催化了保險行業第一波行情。那麼可能從目前的這個位置來看，我們覺得目前的利率環境滿足了讓保險行業的資產端沒有什麼壓力的一個狀態，整個投資整體來說可能階段性還有改善的趨勢，這個可能是一個大的前提條件。

第二個我們再來看保險行業的負債端，負債端我們能看到整個行業的保費保持了一個比較穩定的增長，增速從行業來看都是在30%以上，在保費規模增長的同時，其實整個結構也是在逐步變好的。

我們看到代表新消費力量的、代表保障型的健康險等等之類保障性的保費整體的增速還是非常快的。所以說，基本上保險行業目前所看到的是一個利率環境依然友好，整個負債端持續優化和持續改善的過程之中，所以這個可能是我們看到保險這個行業目前的情況。

劉揚陽：下面我們來談一談券商。券商最近這幾天走得特彆強，基本上屬於板塊普漲的情況，但是我們看到半年報業績的分化其實是非常大的，高的有凈利潤增長30%的，低的有負增長非常多的，這和以前有比較大的區別。以前我們看到券商整體基本上就是成交量驅動，整體是同向的，今年有一個比較大的不同，您怎麼看待今年券商業績的新局面？

周晶晶：從現在已經公布的這幾家券商的中報來講，的確分化還是非常明顯的。可能比較好的券商有30%以上的增長，比較差的可能有30%的負增長。這個分化如果看細一點的話，今年上半年券商業績分化應該主要是來自於兩個方向：第一個是自營這塊的分化，這個應該還是比較關鍵和核心的。第二個方向，利潤增長比較好的證券公司利息凈收入這塊收入是比較好的，這個基本上可能是今年券商利潤增長的一個很重要的來源。

目前來看，現在產生分化跟以往的環境可能有點不太一樣的，的確整個經紀業務收入的降幅，包括規模上的降幅，以及在利潤貢獻裡面的佔比已經很明顯下滑了。傳統券商的經紀業務同質化很強，核心的原因是在於券商利潤的貢獻裡面，經紀業務佔比非常高，而經紀業務收入從本質上來講，大小券商之間是沒有分化的，那麼在今年我們能夠看到，由於有其他別的業務起來，整個券商的經紀業務佔比，從傳統的30%到50%下滑到可能只有25%到28%的佔比。

所以這個可能也意味著往未來看，由整個市場成交所主導的經紀業務同增同降的格局，可能是會被弱化的。也就是說，第一個，這種分化可能今年是一個起點，第二個，這個分化代表的是整個經紀收入佔比的下滑，第三個這種分化可能未來還會繼續。

劉揚陽：除了我們看到的業績分化之外，在已經公布的券商半年報中還有哪些特點，是你覺得值得投資者引起注意的？不管是亮點還是一些潛在的問題？

周晶晶：因為今年大小券商的分化，可能會大家去關注的是，大券商為什麼好、小券商為什麼壞這個問題。剛剛我們已經提到了，今年券商在業績分化裡面可能最普遍性的應該是兩點：第一個就是自營這塊，投資收益的分化；第二個方面是跟資本中介業務高度相關的利息凈收入這一塊。

那麼，為什麼今年整個看起來，大券商的自營投資收益可能比中小券商都會略微好一點呢？資本中介類的凈收入也比中小券商要強一些？從總結上來講應該是：

第一，目前整體的市場風格還是比較利好自營當中大券商比較穩健的投資風格，這是自營產生差異的第一個方向上面的問題。

第二，傳統券商的自營收入裡面，可能債券的佔比相對還是比較高的，在今年整個市場環境之下，去控制整個債券投資的槓桿，去合理的把握債券投資和利率環境的投資機遇，相對來說是非常重要的。

從結論上來看，我們看到的結果是，大券商在把握債券市場這一塊，可能相對來說更加有效，更加積極主動。所以這可能是我們今年能夠看到的自營分化產生的原因。

另外就是關於資本中介業務代表的利息凈收入產生分化的狀態。利息凈收入我們看到在收入端是來自股票質押和兩融這塊，因為受益於規模的擴容，各家公司基本上都保持了不錯的增長，但是其中關於利息支出、利息成本這塊，其實大小券商在這個階段產生了很明顯的分化。

因為按傳統，券商的負債方式裡面，可能50%、60%是來自於發債，還有20%、30%是來自於直接賣出回購的業務，從負債的利息支出裡面，可能傳統的支出由於賣出回購的業務量比較大，所以它的支出佔比可能佔有百分之四五十，甚至有可能更高。在今年整體的去槓桿過程中，券商整體因為壓縮，賣出回購的規模整體來看是縮了一些的，那麼現在可能整個券商的負債回歸到發債的負債。

一方面，壓縮賣出回購可以控制利息支出成本。另一方面，傳統的依託於發債的這塊成本可能大券商相對小券商更加有優勢。這可能是我們看到的，利息凈收入在今年整體來說表現還是不錯的很重要的原因。這兩個因素往今年下半年來看，我們看到整個8月份的市場，相對而言還是比較活躍的，所以自營這塊應該還是能夠延續上半年這樣的市場風格。資本中介業務可能趨勢應該還是會更好的，這是我們今年從中報裡面看到一個比較大的特色，跟以往有比較大的差異。

關於您提到的問題這一塊，從大的方向上來講，應該也算不上。因為可能傳統來講，大家對於券商的擔心主要集中於股票質押和兩融業務的槓桿問題，從目前我們看到的中報數據來看，質押擔保率以及覆蓋率整體還算是比較充分的，這塊可能雖然是有待持續觀察，但是相對而言風險也不是太高。

劉揚陽：我繼續問一下對下半年券商行業的基本面展望。您剛才已經提到了，現在的市場風格還是偏向於大票，利好大券商的自營，還有下半年認為息差業務會繼續發展，規模會擴張，也是利好大券商。我們能不能再展望一下券商的其他業務和行業的整體基本面？

周晶晶：因為現在已經是8月底了，剩下其實也就四個月份。那我們來看一下，接下來4個月，跟過去的時間段，以及跟去年同期的時間段，業務上會有哪些新的東西。

可能除了延續上面講的自營和資本中介業務，我們覺得下半年可能有另外兩塊是值得大家關注的：

第一大塊，其實是涉及到券商直投的利潤釋放。因為從2012年到2013年以來，券商其實持續在直投方面是做了非常多的投入，所以我們現在能夠看到有非常多的大券商，直投子公司其實已經開始進入了利潤釋放的周期。比較典型的，從去年的年報來看，中信證券下面的直投子公司中信金石，利潤大概是有16億，中信證券全年的凈利潤大概也就是100億，也就是說，可能初步估算一下，它的貢獻有16%。

然後考慮到從去年8月份到今年，是處於整個IPO提速的過程之中，所以券商的直投利潤基本上可能在一年的限售解禁期到了之後，可以進入逐步退出的時間區間。今年上半年我們看到，大券商多多少少，整個直投利潤都還是釋放得挺不錯的，下半年可能是一個減持的時間周期，我覺得還是會有一個退出加速或者是利潤兌現加速的過程，這塊可能會體現為，券商的投資收益整體增速有可能比上半年更好。這是一個方面。

第二個方面，其實今年理論上來講是一個IPO加速的一年，但是可能我們在整個上半年業績回顧的時候對IPO這塊並沒有提到太多。因為可能第一個方面，今年上半年整個投行的業務，考慮到有發債等各方面的影響下，表現的是比較正常，倒並不算是特別亮點的一個過程。站在今年下半年我們再來看，可能上半年受到抑制的，包括說發債，包括說整個再融資這一塊可能都會有一些新的方向上的東西。

我們近期也看到，監管層無論是對併購重組，還是對於一些新的債券品種，大的方向上還是非常推崇和支持的。所以我們認為這塊業務和今年上半年相比，會有一些新的變化，我覺得也是值得我們大家去關注的，就是整個投行業務的增量。目前這兩個方向是我們覺得，可能下半年的券商業績值得新增的關注點。

從大方向來看，可能券商整體來說今年下半年的業績相比上半年還是會有不錯改善，同時可能同比去年的增速也還不錯。因為如果簡單去做利潤回顧的話，其實大券商去年下半年的利潤沒有上半年好，所以可能從基數效應等等這些方面來看，今年下半年大券商的利潤表現應該也還是不錯的狀態。

所以可能單一從業績這個層次上來講，我們對券商這個板塊的業績還是比較中性偏樂觀的。從整個監管環境上來講，可能目前我們能夠看到的監管友好度其實是在持續提升的，所以這塊我們可能保持一個比較樂觀的態度，這兩個方向可能在適當的時機，有一些短期催化劑的時候，是很容易形成共振的。

劉揚陽：券商在歷史上，業績的驅動應該是佔小頭，市場漲跌和成交量方面的驅動是佔大頭的，而且券商有個好處，因為它權重特別大，所以有的時候它自己上漲，能帶來板塊的上漲，再帶來大盤的上漲，會有一個比較強的自我循環功能，在這個過程中它也會成為市場龍頭，歷史上其實多次券商的上漲都是這樣。您能不能判斷一下，今年這種情況出現的概率有多大？或者說，我們要看到哪一些先行指標或信息的時候可以比較確定會有這種情況出現？

周晶晶：從歷史數據來看，券商的確是一個非常高貝塔的品種，可能大盤漲的時候這個板塊才會漲，其實很核心的也是大家關注的券商的交易業務的彈性。如果這個行業要看漲的邏輯，理論上講不應該是交易核心來驅動的，所以說可能站在目前這個時間點，我們會覺得短期大家關注的市場成交、大盤上漲這些催化劑，和我們想尋找的行業長期增長邏輯的催化劑，兩者可能略微有一點偏差，沒有那麼吻合。

可能我們自己在理解這個行業之後的投資機會和投資價值，第一個方向還是會關注利潤這個指標。今年關注利潤這個指標，可能跟傳統會不太一樣，傳統有可能你的業績增長的確是由於成交所導致的，但是在今年，整個成交保持比較平穩的情況之下，也有一些券商保持不錯的增長，那麼可能去尋找這些增長的核心催化劑，是我們在這個階段比較重要的一個事情。我們能夠看到這樣的一個催化劑，可能階段性還有良好的連續性，這個是我們要去關注的第一個方向。

第二個方向上，這個行業接下來我們想要看到的另外一些比較重要的催化劑，從歷史數據來看，可能政策也是其中一個很重要的原因。歷史上券商股主要是由於有一些新的業務政策或者新的監管環境，板塊一般也會保持還不錯的表現，這個可能也是我們在今年下半年對子行業會重點關注的一些東西。可能包括此前證監會提到的，一些非常規化的監管手段會逐步退出，我們也會關注在股指期貨回歸常態化的路線上會是什麼樣的設置，所以政策這塊也是我們相對來講比較關注的一點。

所以可能總結下來，應該說，第一個方面，目前這個行業可能我們要去尋找一些更加長期的成長性的邏輯，而不僅是簡單圍繞市場和大盤上的東西，第二個方面，如果是今年下半年可見的催化劑，業績和政策這兩個層面依然是我們核心關注的點。

劉揚陽：總結一下，券商的投資邏輯，應該說在今年，或者說展望今後，可能會出現一個比較大的變化，以前幾乎是一個純貝塔品種，今年我們剛才說的，可能要尋找一些長期的、內生性的邏輯。回過頭來講非銀板塊除了券商還有保險，最後您能不能給我們總結一下保險的長期邏輯和長期基本面？我們在下半年要關心的最重要的點在哪裡？

周晶晶：因為保險這個子板塊今年漲幅比較大，所以可能大家相對而言已經被普及了非常多的基礎知識。從大的方向上來講，微觀也是兩個方向上的東西，第一個是資產端利率的環境，第二個可能是整個負債端保費的環境，這兩塊可能大家信息已經比較充分了。

在今年下半年到明年的這個時間區間裡面，保險行業我們覺得可能要再去多關注兩個層次上的東西：第一個層次上是關於利率。此前大家可能只是在關注，利率是高還是低，其實對於利率的期限結構的關注度是不夠的。五年期的利率和十年期的利率和一年期的利率，之間有什麼差別？這個差距是不是有拉大？整個期限結構是否在走峭？這個趨勢我覺得其實是今年下半年更加值得關注的。可能相對而言，我們覺得利率的絕對值水平區間的窄幅震蕩是不值得大家擔憂的，這是關於利率端。

第二個關於保費埠，其實也是一樣的。之前其實大家對於增長這一塊，規模的關注度明顯要大於對結構的關注度，在今年下半年可能面臨一些新的監管政策和環境。今年下半年一直到明年上半年，我們是建議大家關注保費的結構，要優於對規模的關注。從大的方向上來講，這兩個方向我自己的判斷是，整個利率的期限結構其實是在逐步形成，並且可能整個期限結構陡峭化的趨勢應該還是有的。從保費端的狀態來講，結構性優化會有一個階段性提速的過程，並且我們現在還明顯看到，保費的增速雖然已經到了一定的體量，但是我們的結構優化其實還很有空間，所以這兩塊其實是可以給予這個行業看長一點的很重要的支撐點。

風險提示：上述觀點僅供參考，不代表國泰基金觀點，不構成任何投資建議或承諾。投資需謹慎。