為什麼PPI向CPI傳導是偽命題？——再論「滯脹」杞人憂天！

2016年4季度 PPI同比大幅上漲以來，市場便開始擔憂PPI大漲會拉動CPI大幅上行，2017年以來「滯脹」擔憂開始成為市場焦點。但與市場主流預期完全相反，3月9日統計局公布2月CPI同比0.8%，遠低於預期，而且CPI非食品環比創歷年2月最低值，並未出現PPI向CPI同比。

PPI與CPI關係究竟如何？是否PPI同比高，意味著CPI同比必然會高？2月PPI與CPI的顯著背離是否可以持續？這將對預測2017年CPI產生極大的影響。

在本文第一部分，我們使用定基數的方法，研究了PPI與CPI的關係，發現兩點結論：

一是PPI的定基數水平遠低於CPI，即使經歷2016-2017年的大幅上漲，PPI定基數僅與2010年相當；

二是PPI與CPI是兩個獨立市場，各自有各自的決定因素，不能因為PPI同比飆漲推斷CPI也將大幅上漲。

我們同樣使用定基數的方法，研究了CPI絕對水平遠超PPI的原因。將CPI分為CPI食品、CPI非食品、CPI服務，發現食品是CPI主要上漲因素；進一步細分CPI食品項為豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜，發現食品價格具有極高的隨機性。

「海清FICC頻道」對2017年CPI中樞進行預測，中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%，樂觀假設下全年CP中樞也難以超過1.5%。中性假設的條件是：1-2月環比數據已知、3-12月使用近5年當月CPI環比均值、PPI同比飆漲不會導致CPI偏離歷史均值，在這些假設下，預測2017年CPI中樞1-1.2%。樂觀假設考慮2月部分數據低於歷史均值問題，主要是蔬菜價格環比漲幅遠低於歷史均值，非食品價格為歷史增速最低，考慮這些因素之後，2017年CPI中樞仍難以超過1.5%。

一、PPI絕對水平處於歷史低位，CPI與PPI市場分割、獨立定價

我們使用「定基數」的方法，分別以2005年1月、2010年1月為基數100，然後分別作出PPI與CPI的歷史走勢圖，發現兩者從2012年開始就出現了完全相反的走勢，CPI與PPI是由不同的邏輯導致的，同時目前PPI絕對水平處於歷史低位，因此2017年PPI同比飆升不會帶動CPI同比大幅上漲。

在具體的研究之前，我們首先對「定基數」的方法做一個簡要的解釋。以2005年1月為基數舉例，即將2005年1月CPI價格指數定為100，2005年2月CPI價格指數則是用100乘以（2月CPI環比+1）得出，3月則在2月指數上累積3月環比數據，以此類推。PPI價格指數，同理。

關於採取「定基數」方法的原因，我們認為，無論是同比數據、環比數據，都存在基數效應的問題，導致數值的大小不能完全反映真實情況，比如，1月價格很高，那麼2月環比就會偏低，但可能2月價格處於歷史高位。而採用定基數的辦法，我們列出CPI、PPI的價格指數，基數效應將被剔除，使得研究更為直觀與有效。下圖即分別以2005年1月、2010年1月為基數的CPI、PPI價格指數走勢圖。

圖1：2005年1月為基數，CPI與PPI價格指數2012年後分化明顯

圖2：2010年1月為基數，CPI與PPI價格指數走勢獨立

根據上圖，我們不難發現，2012年之後CPI與PPI的走勢出現了明顯的區別，2013年之後甚至出現了CPI平穩上行、PPI快速下跌的走勢。直到2016年3月開始，PPI開始逐漸見底回升，兩者之間的差別才開始逐漸的縮小。

我們可以得到以下結論：

其一，PPI價格水平和PPI同比是兩個概念，儘管2016-2017年PPI同比飆漲，但是PPI絕對水平仍然處於歷史低位，2017年2月PPI絕對水平僅與2010年1月相當，而CPI絕對水平已經上漲20%。

其二，PPI與CPI有各自相對獨立的決定因素，類似於市場分割。2011-2016年PPI絕對水平下跌14%，而同期CPI絕對水平上漲12%，兩者剪刀差高達26%。為何2011-2016年PPI暴跌沒有拉低CPI？產能過剩只能解釋PPI下跌的原因，但是無法解釋，PPI暴跌為什麼沒有導致CPI暴跌？我們認為，這是兩個相對獨立的市場，類似於市場分割，這是唯一能對過去PPI和CPI嚴重背離做出的解釋。

其三，對於市場分割的一種可能解釋是，CPI產品的主要投入品並非PPI產品，因此PPI價格下降不會導致CPI產品供給曲線右移，也就不會對均衡的CPI價格產生影響。具體而言，CPI定價由CPI產品的供給（總供給曲線AS）和CPI產品的需求（總需求曲線AD）決定；CPI產品投入品價格下跌理論上會導致總供給曲線AS右移，進而導致均衡CPI價格下降，但CPI的主要投入品並非PPI產品，而是勞動力、土地、規模化程度、技術進步、天氣等，這些要素都與PPI無關，結果導致，儘管PPI大幅下跌，但CPI受到影響程度很低。

其四，2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行。如前所述，產能過剩不能解釋PPI和CPI的背離，只有市場分割才能解釋兩者的背離；如果我們認為市場分割仍然存在，即CPI供給的主要投入品仍然不是PPI產品，那麼可以得出：當前產能過剩改善，只會導致PPI上升，而不會導致CPI上升。

二、從CPI分項看，到底是什麼推動CPI上漲？

為進一步探討CPI走勢的成因，我們對CPI分項做進一步討論。同樣，我們採用「定基數」的方法，並分別以2005年1月、2010年1月作為基數。其中，CPI服務的環比數據部分缺失，通過CPI服務的同比數據推導得出。

我們發現，CPI價格指數上漲的主要成因是食品部分，服務價格上漲排在其次，非食品價格則漲幅最弱。CPI服務要強於非食品，由於非食品中要包含服務一項，說明非食品中除去服務的衣著、交通項要更弱。

綜上所述，我們根據定基數方法，可以CPI分項的絕對價格水平進行排序：食品>CPI>服務>非食品>非食品扣除服務。

圖3：2005年1月為基數，CPI分項中食品漲幅最大

圖4：2010年1月為基數，CPI分項中食品漲幅最大

上述研究恰好論證了我們對於CPI和PPI市場分割的理論，即CPI主要上漲因素是食品價格（投入品為勞動力、土地、規模化程度、技術進步、天氣，而非PPI產品），服務價格呈現溫和上漲態勢（投入品為勞動力、土地）。

有意思的是，非食品價格走勢也與PPI走勢有較大區別，即2011-2016年的PPI暴跌並未導致CPI非食品價格的暴跌，我們的理解是，一方面非食品價格包含服務價格，服務價格獨立於PPI；另一方面，非食品中的消費品，例如衣著，主要投入品也並非PPI產品，而是取決於品牌溢價，或者說需求曲線對價格彈性很小，導致PPI難以對其均衡價格產生影響。

圖5：出人意料的是，PPI與非食品價格走勢同樣獨立

三、CPI食品細項的隨機性明顯

由於CPI食品是導致CPI上漲的主要因素，因此我們將CPI食品進一步拆分，以考察究竟什麼導致CPI食品上漲。

CPI食品項主要包括：豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜，同樣，我們採用「定基數」的方法，並分別以2005年1月作為基數。

圖6：CPI食品細項的隨機性明顯

可以發現，2014年以來，食品項中，唯一的趨勢性上漲就是蔬菜，而蔬菜的波動性極大，導致短期的蔬菜價格無法預測。其他食品分項中，水果價格隨機性極大，豬肉價格呈現「突變-平台-突變」的特徵，現在大概處於平台期，什麼時候突變難以預測，雞蛋價格持續走弱，可能與工業化生產程度較高有關。

四、2017年CPI中樞如何預測？

「海清FICC頻道」對2017年CPI中樞進行預測，中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%，樂觀假設下全年CP中樞I也難以超過1.5%。

關於預測2017年CPI中樞的方法，我們採用環比歷史均值累積的方法。具體而言，2017年1-2月CPI環比已知，採用歷史環比的均值來估計2017年3-12月的環比數據，然後通過環比累積來得出各月的同比數據，進而預測2017年全年的CPI中樞。

我們對2017年CPI中樞進行預測，中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%。中性假設的條件是：1-2月環比數據已知、3-12月使用近5年當月CPI環比均值、PPI同比飆漲不會導致CPI偏離歷史均值，在這些假設下，預測2017年CPI中樞1-1.2%。

樂觀假設下全年CP中樞也難以超過1.5%。樂觀假設考慮2月部分數據低於歷史均值問題，主要是蔬菜價格環比漲幅遠低於歷史均值，非食品價格環比為歷史增速最低，考慮這些因素之後，2017年CPI中樞仍難以超過1.5%。

我們的預測與市場的預測的主要差異在於：

1、我們使用了1-2月的CPI環比數據作為已知因素，2月CPI環比公布后，直接導致2017年CPI中樞預測較公布前下降了1%左右。

2、如本文第一部分所述，我們不認為PPI同比飆漲會導致CPI同比顯著上行，因此我們使用過去5年的均值略微上調作為3-12月的預測值，而會因為PPI向上明顯調整。

總結本節，「海清FICC頻道」對2017年CPI中樞進行預測，中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%，樂觀假設下全年CPI中樞也難以超過1.5%。如果2017年CPI為1-1.2%，則2017年CPI為2009年以來最低的一年；如果CPI中樞為1.5%，則為2009年以來次低的一年，僅高於2015年，比2016年的2%要低。

對貨幣政策而言，從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。

對於債券市場，維持一季度震蕩市的判斷。目前來看，債市的主要風險在於金融系統風險、去槓桿的問題，包括MPA考核、OMO利率調整、委外續作等問題，這些問題都是看得到、但還沒落地的問題，對債市持續造成壓力；但基本面方面對債市利空基本消失，同時債券相對貸款的配置價值確實存在，債券收益率也確實隱含了多次OMO加息預期，因此一季度多空因素交織，債券維持震蕩市判斷。

總結全文，我們的結論是：

一、「海清FICC頻道」認為，中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%，樂觀假設下全年CPI中樞也難以超過1.5%；

二、PPI絕對水平遠低於CPI，不能根據PPI同比飆漲，就認為PPI絕對水平很高。即使經歷2016-2017年暴漲，PPI絕對水平仍然處於歷史低位；

三、2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行，CPI與PPI市場分割、獨立定價，可能的解釋是，CPI產品的主要投入品並非PPI產品，因此PPI價格下降不會導致CPI產品的總供給曲線右移，也就不會對均衡的CPI價格產生影響；

四、CPI上漲主要源於CPI中食品部分的上漲，CPI分項漲幅的排序為食品>CPI>服務>非食品>非食品扣除服務；

五、CPI食品細分項具有明顯的隨機性。2014年之後，食品項中唯一的趨勢性上漲是蔬菜，水果價格隨機性極大，豬肉價格呈現「突變-平台-突變」的特徵，現在大概處於平台期，雞蛋價格則持續走弱；

六、對貨幣政策而言，從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，僅存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題；

七、對於債券市場，利空主要是監管政策和去槓桿，基本面對於債市的利空基本消失，債券相對貸款的配置價值確實存在，債券收益率隱含多次OMO加息預期，債券維持震蕩市判斷。