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【譯】高盛:價值之死?

譯者前言

投資低估值(PE/PB)的股票,長期來看的可以獲得超額收益。但短期來看,價值因子帶來的超額收益卻又不確定,甚至跑輸市場。美國近十年發生的價值持續跑輸的情況,告訴我們,價值因子長期跑贏的這個「長期」,可能真的很長!

不過,進一步研究發現,價值因子的超額收益是有規律的,具備周期性。低估值投資並不是無腦買入、靜待收穫。投資從來不是簡單的事。

價值表現的周期性不利因素

儘管價值溢價一直是長期、持續的投資收益來源,但其表現隨經濟周期而變化。這種周期性以及當前經濟周期的質量,成為最近該因子回報低於平均的重要原因。

學術界對價值策略表現的驅動力量還有爭論,但它歷史上表現出明顯的周期特徵。在低迷的經濟環境下,投資者對那些具備可靠成長性和強勁資產負債表的公司賦予高於平均的溢價。同時,投資者規避那些儘管估值較低但前景較不確定的公司。然而,在強勁的經濟環境下,漲潮抬升了所有的船隻;投資者對具備強勁的非系統成長性以及感受到安全性的公司降低了溢價,而買入股價落後低估值股票,認為它們會跟隨市場其它股票一起上漲。

價值通常在經濟強勁時表現最佳,意味著它在經濟周期早期表現會最好,此時經濟增長是最強勁的。在深度衰退之後,風險情緒隨著經濟增長而急劇上升,該環境特別對價值因子產生力量傳導作用。在經濟周期晚期,該因子隨著經濟增長接近尾聲而衰減,投資者優先選擇具備強勁、長期的成長前景的公司。

根據這個動態模式,價值在近年的不佳表現,與此輪周期特別緩慢的增長以及持續很久的時間是一致的。「長期性經濟停滯」和「較長時間較低增長」的出現,鼓勵投資者給自發成長型股票給予特別大的溢價,導致高成長股業績優異而價值股表現不佳。

在經濟停滯的環境下,價值最近的弱勢延續雖然不尋常,但也並非沒有先例。在20世紀30年代大蕭條的那10年,Fama-French HML價值因子的年化多空收益下跌了6%。然而在經濟成長復甦時,價值策略也會反彈,在20世紀40年代年化平均收益達到7%。

儘管價值股在2016年「再通脹」短暫出現時表現優於市場,2017年初增長數據和通脹預期達到頂峰,也標緻著價值因子超額表現的終結,自那以後價值因子開始衰退。今後,價值要在長期獲得顯著的超額收益,最有可能的催化劑就是經濟加速,來源於短期內財政刺激或提高生產率,或處在下一個經濟周期的開端。

在經濟停滯的環境下,價值最近的弱勢延續雖然不尋常,但並非沒有先例。在20世紀30年代大蕭條的那10年,Fama-French HML價值因子的年化多空收益下跌了6%。然而在經濟成長復甦時,價值策略也會反彈,在20世紀40年代年化平均收益達到7%。

【待續】

@今日話題

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