銀河期貨：PTA多空交錯 區間弱勢震蕩

成本端：當前美國石油鑽井平台增加有望助推美國原油產量再創新高，加之美國汽油需求旺季不旺，這均將大幅抵消歐佩克和非歐佩克成員國減產的效果。另外受五月沙烏地出口增加、奈及利亞和利比亞增產、和美國的戰略儲備庫存減少等負面因素壓制，所以三季度國際油價或維持弱勢，後市不排除跌破40美金/桶的可能。回觀PX，三季度PX裝置檢修量將低於二季度，換言之當前亞洲PX裝置高負荷狀態將會持續下去更有進一步走高可能，加之目前高企的庫存，PX對PTA工廠的議價能力將減弱，所以PX絕對價格或將維持弱勢。綜上所述，成本端對與PTA的支撐將大幅下移。

供需面：本年度PTA裝置檢修大周期預計將於7月上旬之後落下帷幕，後市國內計劃內的PTA大產能裝置檢修或集中檢修的情況將不復存在。反之，遠東石化和翔鷺石化的部分裝置或將於三季度末重啟(其中翔鷺石化的裝置重啟概率相對較低)，所以預計PTA開工負荷將回到75%以上的水平，供應壓力將逐步增大。但同時，7月中下旬開始聚酯負或將難以避免受季節性淡季影響降負，所以整體而言，PTA供需格局或將逐步走弱，後市(7月底-8月初開始)PTA庫存有望逐步累積，這將對價格造成較大打壓。

整體而言，從預期的供需變化周期而言，我們認為7月中旬之前，由於PTA依然處於減庫存的周期中，所以下方4600-4700元/噸的支撐區間料依然相對有效，若此時原料端有修復性反彈，亦不排除此階段PTA價格將有所反彈。但隨著時間的推移，PTA-聚酯的供需結構有望逐步從減庫存-動態平衡-增庫存進行演化，考慮到庫存的累積對基本面的實質影響需要時間，那麼預計7月下旬-8月初，國內PTA供需格局將逐步走弱，從而將迫使PTA重歸弱勢，所以三季度PTA或在4600-5000元/噸區間震蕩，維持逢高拋空，逢低離場的操作思路。同時值得注意的是，後市仍然需要密切的留意加工費以及基差的變化，謹防階段性的極端情況發生所導致短期的反彈行情。(僅供參考)

一、期貨行情回顧

二季度，PTA期貨價格重心較一季度再下一個台階，創2016年10月以來的新低，回吐了去年以來的大部分漲幅。儘管二季度PTA裝置集中檢修讓其開工負荷始終維持在約70%的水平，而同時聚酯開工負荷始終保持在85%以上的高位，從而使得PTA庫存在二季度得以減少約60萬噸，但是供需格局階段性的顯著改善並

未能有效扭轉價格重心繼續下滑的事實，而這主要是受國內外宏觀經濟的走弱、國內資金流動性減少、國際油價大幅下挫以及國內PTA工廠進行大量進行套保操作等負面因素所造成的，迫使PTA價格重心較一季度顯著下移，並重新回到5000元/噸以下的水平。

圖1:PTA期貨主力連續合約走勢回顧

資料來源：文華財經，銀河期貨研發中心

二、產業鏈情況分析

1、上游成本端預計將維持偏弱格局，PTA成本支撐位或將維持較低水平

原油：雖然在OPEC減產協議正式落地之前，國際油價短時間內從45美元/桶大幅反彈至52美元/桶，但在5月底OPEC同意將減產協議延長9個月，維持整體減產幅度在180萬桶/日，OPEC同意未來9個月維持相同產量目標。由於該消息並未超越市場預期，而同時美國原油產量、出口量以及庫存再度攀升，加之美國汽油消費旺季不旺庫存不升反降以及全球宏觀氛圍依然偏弱等因素的打壓下，國際油價重歸弱勢，WTI和BRENT價格分別大幅回落至42美元/桶及45美元/桶。

當前美國石油鑽井平台連續第22周增加，鑽探恢復到2015年4月以來的最高水平，未來美國原油產量將進一步增加，且汽油消費旺季不旺使得其庫存繼續攀升，這將抵消歐佩克和非歐佩克成員國減產的效果。另外，當前中東局勢再度緊張，使得市場擔憂部分國家將不會遵守此前簽署的OPEC減產協議，加之五月沙烏地出口增加、奈及利亞和利比亞增產、和美國的戰略儲備庫存減少等負面因素，我們認為後市國際油價仍將面臨較大的下行壓力，三季度價格料將維持弱勢，後市恐將跌破40美金/桶。

PX：在原油價格顯著下挫、亞洲整體PX庫存偏高、開工率維持高位以及PTA裝置集中檢修等因素拖累下，亞洲PX價格二季度價格重心繼續下移，CFRPX價格跌破800美元/噸。不過由於原料價格同步下跌，所以PX的加工盈利得以保持在60-80美元/噸的水平。

展望三季度，國內福佳大化140萬噸/年和中金石化160萬噸/年產能預計將分別於6月底和8月底開始檢修，亞洲日本出光48萬噸/年(目前負荷約43%)以及泰國PTTG(目前負荷約41%)2號77萬噸預計將分別在6月中旬和7月開始檢修，所以就亞洲整體而言，三季度PX裝置檢修量將低於二季度，換言之當前亞洲PX裝置高負荷狀態將會持續下去更或隨著時間推移有所上升，加之目前高企的庫存，所以後市PX對PTA工廠的議價能力將減弱，且PX絕對價格維持弱勢，換言之成本端給與PTA的支撐將下移。

圖2:亞洲石腦油裂解價差

圖3:BRENT原油價格以及日本石腦油價格走勢

資料來源：銀河期貨研發中心

圖4:PX以及MX的價格走勢

圖5:PX以及MX的成本及加工盈虧情況

資料來源：銀河期貨研發中心

圖6:PX以及MX的價格走勢

資料來源：CCF，銀河期貨研發中心

表1:亞洲PX裝置檢修計劃表(單位：萬噸/年)

資料來源：銀河期貨研發中心

2、下游聚酯季節性降負或較溫和，同比需求有望轉好，但環比或將溫和下降

價格及利潤：二季度，聚酯產品價格高位呈現「V」型走勢，探底回升，由於此前聚酯產品庫存較高加之階段性原料價格的快速上漲使得聚酯產品在5月中旬一度全線處於加工虧損的境地，但此後受益於原料價格快速回落、產品去庫存表現良好以及終端需求維持高位，聚酯產品價格和生產利潤得以快速回升。目前除聚酯切片加工處於略虧損外，其他產品加工均保持良好利潤，其中特別是庫存較低的FDY加工現金流已經高達1000元/噸的水平。

庫存：儘管二季度投機資金並沒有顯著參與聚酯市場，且紡企始終保持隨用隨買的採購行為，但受益於清明、端午假期后的集中補庫以及下游終端需求始終維持良好等因素，聚酯產品庫存得以穩步下降，截至6月19日，江浙滌絲工廠POY、FDY和DTY的庫存分別為9.1天、10.9天和24.5天，除DTY的庫存偏高外，POY和FDY的庫存已經處於較低水平，這為後市聚酯市場的運行打下良好基礎。

負荷：二季度，聚酯整體負荷維持在約87%的較高水平，這主要受益於終端需求維持高位、加工利潤較為可觀以及當前庫存十分健康的情況。往年(2016年由於情況特殊除外)受終端的季節性生產淡季影響，進入6月份后，聚酯的開工將下降約5%左右的負荷水平，展望三季度，我們依然認為季節性淡季對聚酯的開工影響依然將會顯現，但在聚酯庫存處於低位、加工利潤表現良好的大背景下，今年的聚酯受季節性影響的降負行為或較為溫和，且時間或后移至7月中旬以後開始逐步顯現。

綜上所述，我們認為聚酯需求淡季降負或較溫和且時間或延後的預期有望在三季度前期(7月份)支撐PTA的需求端保持良好預期且給與價格一定支撐。但後市(8月份)難以避免的降負行為或從需求端給與價格一定的拖累作用。

圖7:聚酯產品價格走勢

圖8:滌綸產品利潤

資料來源：銀河期貨研發中心

圖9:PTA工廠及聚酯工廠的PTA庫存

圖10:聚酯工廠負荷率歷年對比

圖10:聚酯產品庫存

圖11:江浙織廠負荷率歷年對比

圖12:輕紡城坯布銷售

圖13:國內聚酯月度產量(萬噸)

4、本年度檢修大周期即將過去，PTA供應將逐步攀升，後市對價格將產生較大壓力

裝置動態及負荷：漢邦石化220萬噸/噸、BP石化125萬噸/噸以及揚子石化60萬噸/噸的裝置檢修將陸續在7月上旬結束檢修，那麼本年度PTA裝置檢修的大周期將落下帷幕，後市國內計劃內的PTA大產能裝置或集中檢修的情況將不復存在。反之，遠東石化和翔鷺石化的部分裝置或將於三季度末重啟(其中翔鷺石化的裝置重啟的概率依然相對較低)。綜上所述，後市國內PTA的供應量將重回高峰，預計PTA開工負荷將回到75%以上的水平，供應壓力將逐步增大。

庫存：二季度PTA裝置集中檢修讓其開工負荷始終維持在約70%的水平，而同時聚酯開工負荷始終保持在85%以上的高位，從而使得PTA庫存在二季度得以減少約60萬噸。但隨著本年度檢修周期的結束以及聚酯或多或少受終端影響降負，PTA-聚酯的供需恐將逐步轉弱，預計7月下旬-8月初開始國內PTA庫存將逐步累積。

加工費：PTA二季度的加工費演繹探底回升的「V」型走勢，在5月中旬創下自2016年7月份以來的最低約250元/噸的水平后，此後PTA加工費收益於PTA-聚酯供需格局持續改善以及原料端相對的弱勢，使得加工費逐步回升至500元/噸以上的水平，我們發現PTA供需格局的改善主要體現在PTA加工費的回升，而非體現在絕對價格的大幅反彈，換言之階段性低位原料對PTA絕對價格的拖累效果較為顯著。另外，值得注意的是，目前較好的加工費讓PTA工廠得以繼續實施PTA的套保操作，這將使得後市累庫存階段，期貨市場或將繼續面臨較大的交割可能，從而對價格施壓。

展望後市，從供需格局演化的預期角度而言，我們認為目前較為良好的加工費表現有望延續至7月上、中旬，而隨著後期PTA可能的累庫存，加工費或將逐步走弱。關注極端(過高或過低)加工費對階段性行情的所造成的影響。

按WTI油價40-60美元/桶、石腦油裂解價差平均70美元/噸、PX加工費平均380美元/噸、人民幣匯率6.9，測算PTA在500元/噸加工費情況下的成本如下：

若原油如市場大多預期在45-50美元區間內企穩，按450-500的PTA加工費，PTA價格在4700-4900或為成本支撐的下限。1705合約算上升水，則支撐位4800-5000左右。後市需關注原油的走勢情況。

圖14:PTA內盤價格及生產利潤情況

圖15:聚酯廠需要的PTA開工率和PTA工廠實際開工率(%)

資料來源：銀河期貨研發中心

表2：PTA產能裝置動態

資料來源：銀河期貨研發中心

圖16:PTA註冊倉單+有效預報

資料來源：銀河期貨研發中心

三、後市行情展望

成本端：當前美國石油鑽井平台增加有望助推美國原油產量再創新高，加之美國汽油需求旺季不旺，這均將大幅抵消歐佩克和非歐佩克成員國減產的效果。另外受五月沙烏地出口增加、奈及利亞和利比亞增產、和美國的戰略儲備庫存減少等負面因素壓制，所以三季度國際油價或維持弱勢，後市不排除跌破40美金/桶的可能。回觀PX，三季度PX裝置檢修量將低於二季度，換言之當前亞洲PX裝置高負荷狀態將會持續下去更有進一步走高可能，加之目前高企的庫存，PX對PTA工廠的議價能力將減弱，所以PX絕對價格或將維持弱勢。綜上所述，成本端對與PTA的支撐將大幅下移。

供需面：本年度PTA裝置檢修大周期預計將於7月上旬之後落下帷幕，後市國內計劃內的PTA大產能裝置檢修或集中檢修的情況將不復存在。反之，遠東石化和翔鷺石化的部分裝置或將於三季度末重啟(其中翔鷺石化的裝置重啟概率相對較低)，所以預計PTA開工負荷將回到75%以上的水平，供應壓力將逐步增大。但同時，7月中下旬開始聚酯負或將難以避免受季節性淡季影響降負，所以整體而言，PTA供需格局或將逐步走弱，後市(7月底-8月初開始)PTA庫存有望逐步累積，這將對價格造成較大打壓。

整體而言，從預期的供需變化周期而言，我們認為7月中旬之前，由於PTA依然處於減庫存的周期中，所以下方4600-4700元/噸的支撐區間料依然相對有效，若此時原料端有修復性反彈，亦不排除此階段PTA價格將有所反彈。但隨著時間的推移，PTA-聚酯的供需結構有望逐步從減庫存-動態平衡-增庫存進行演化，考慮到庫存的累積對基本面的實質影響需要時間，那麼預計7月下旬-8月初，國內PTA供需格局將逐步走弱，從而將迫使PTA重歸弱勢，所以三季度PTA或在4600-5000元/噸區間震蕩，維持逢高拋空，逢低離場的操作思路。同時值得注意的是，後市仍然需要密切的留意加工費以及基差的變化，謹防階段性的極端情況發生所導致短期的反彈行情。(僅供參考)

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