恆大半年凈利增兩倍的邏輯 「規模之王」放慢腳步降槓桿

比起去年同期微弱的凈利潤，恆大上半年實現了凈利潤231.3億，同比增224.4%；核心業務利潤273億，同比增249.6%；歸屬股東利潤188.3億，更是同比暴增832.2%。

8月28日，恆大主席許家印沒有出現在2017年中期業績會的現場。

恆大總裁夏海鈞、CFO潘大榮、副總裁陳敏出席了當天的業績會。「大家要習慣老闆不出席的業績發布會。」夏海鈞說。

在轉型謀效益、不再追求規模和持續降負債的努力下，恆大上半年實現凈利231.3億，同比增長逾兩倍；許家印可能已經不需要親自面對投資者關於高負債的追問，恆大甚至提出了新的降負債目標，到2020年6月末力爭凈負債率降至70%左右，且希望長期保持這一水平。

這可以說是恆大歷史上最大的一次轉折點。夏海鈞表示，過去20年恆大一直是個追趕者的姿態，以高負債、高槓桿、高周轉的規模擴張戰略實現了高增長，成就了行業龍頭的地位。

但是這樣的戰略不可持續。隨著房地產行業競爭性的飽和，由黃金時代進入穩定發展期，恆大自身的負債率也已高企，公司要進行轉型，追求穩定增長和效益提升，以及提高投資者權益。

夏海鈞透露，恆大地產回A正在引入第三輪戰投，金額約300-500億；而在今年上半年，恆大地產已引入兩輪戰投共700億。這也有助於恆大降低凈負債率。

過去那個激進的恆大形象將要被穩健取代，那個讓金融機構青睞又提心弔膽的恆大，也正逐步拆除自身的「炸彈」，變得更加安全。

告別超高速增長

財報顯示，上半年恆大實現了2440.9億銷售，同比增72.2%，營業額1879.8億，同比增114.8%。

尤其是，比起去年同期微弱的凈利潤，恆大上半年實現了凈利潤231.3億，同比增224.4%；核心業務利潤273億，同比增249.6%；歸屬股東利潤188.3億，更是同比暴增832.2%。

這樣的業績，是在恆大開始實質性地還債、降槓桿、增加銷售現金回籠的基礎上實現的。上半年，恆大贖回了1129億的永續債，還引入了700億戰投，以及引入200億中信基金合作開發深圳舊改項目；恆大還實現了2440多億銷售。

罕見的凈利增長正在扭轉市場對於恆大過去激進而低微利的印象，這也成為公司戰略由規模轉向效益的註腳。

經過多年的高速發展和吸納土儲，恆大已成房企「規模之王」。截至目前恆大土地儲備2.76億平方米，行業第一，且遠遠超過其他同行；恆大項目已覆蓋了223個城市，在所有房企中面積最廣；去年銷售額排第一，今年權益銷售額也仍是第一。

龐大的土地儲備和項目規模，將恆大推上了龍頭房企之位；與此同時，恆大也常年保持著較高的凈負債率，令其被投資者詬病。

今年年初，許家印推動恆大戰略轉型，由「規模型」發展戰略向「規模+效益型」發展戰略轉變；由以往「三高一低」發展模式向低負債、低槓桿、低成本、高周轉的「三低一高」發展模式轉變。

恆大開始慢下來了。

夏海鈞指出，當把土地當作第一追求目標的階段過去之後，恆大有足夠的底氣來拼效益了。

由此，恆大未來的經營模式也發生了改變，要追求效益，增加所有者權益。

夏海鈞稱，恆大的土地儲備是幾年前積累的低廉優質的土地儲備，這使得公司追求效益也有了保障。

數據顯示，恆大今年已連續三個月銷售均價接近1萬元每平方米，截至中期毛利率達到35.8%的歷史新高，核心凈利率達到14.5%。

夏海鈞強調，公司提出規模與效益並重，不是說規模不重要了，規模的競爭優勢仍然需要保持，不過是以效益優先。他認為，以萬科、恆大、碧桂園為前三的房企「3000億」陣營的競爭優勢還將持續一段時間，後來者較難超越。

一位參與過多次房地產行業併購重組的金融人士認為，恆大過往以低成本大規模吸納土儲，這種模式很難再現；房企要在未來實現彎道超車，除非有像萬科收購廣信資產包、融創收購萬達文旅這樣的機會。而這樣的機會，以及隨之而來的融資優勢，也基本會被超大型房企獲得。

持續降槓桿邏輯

2017年中期的恆大似乎已經不再在意披露自身的凈負債率。在業績會上，恆大首次提出了明確的降低負債率的目標：2018年6月末，凈負債率由目前的240%降至140%左右，2019年6月末降至100%左右，2020年6月末降至70%左右；未來凈負債率力爭長期維持在70%左右。

年初至今，恆大已通過引入戰投降低負債率。1月引入305億首輪戰略投資后，於5月底再度引入395億戰投，合共獲得700億元資本金。

6月9日，恆大將其所持有的15.53億股萬科A股轉讓予深圳捷運集團，總價為292億。公告顯示，該筆資金將用於償還債務。

而在努力降低顯性的凈負債率之外，恆大也在為其龐大的隱形負債 「拆彈」：贖回永續債。財報顯示，恆大截至2016年末的永續債規模為1129.44億元，這筆龐大的債務在2017年上半年已經還清。

恆大降低負債率的目的，與其回歸A股的利潤承諾有關。在引入兩輪戰略投資時，恆大地產均向投資者做出了2017-2019年度凈利潤分別不少於243億元、308億元及337億元的承諾。這促使恆大進入降低負債和增加利潤并行的區域。

夏海鈞稱，接下來降低負債率的主要措施是，首先是2017年7月至2020年6月，土地儲備規模每年負增長5%到10%，「不買地，又把土地變現銷售，負債率自然會下降」；其次，地產集團下半年計劃引入第三輪戰略投資，金額300-500億元；第三是進一步擴大盈利規模，增加權益。

夏海鈞透露，第三輪戰投和此前不一樣的主要是，恆大地產的估值會有變化。引入第二輪戰投時恆大地產的估值為1980億，第三輪則會有提升。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，在行業進入下行周期之時，高企的凈負債率無疑潛藏風險。這也是恆大持續降低凈負債率的動力。

截至中期，大型房企普遍開始控制凈負債率，穩健如中海外、萬科，凈負債率未超過20%，規模還在顯著增長的龍湖、碧桂園凈負債率也控制在56.2%、37.8%。與這些房企相比，目前恆大的凈負債率仍然是偏高的。

嚴躍進認為，在恆大一系列降槓桿舉措的背後，是房地產市場已進入了慢速發展的下半場，開發規模將不再是唯一標尺，盈利能力更加重要，而風險控制則是生存之本。

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