【保險行業一季報綜述：個險新單大幅增長，利率上行影響中性】安信非銀趙湘懷

保險行業一季報綜述：

個險新單大幅增長，利率上行影響中性

報告摘要

■2017年一季度壽險股領漲板塊。2017年一季度保險股整體上漲（國壽+13%/新華+8%/平安+5%/太保+5%，均為最高漲幅），其中人壽和新華保險在2月中旬率先達到最高漲幅，主要原因在於一方面2017年前兩個月市場溫和上行，上證綜指在2月中旬達到最高漲幅5%，而純壽險標的相對具有更大的彈性，另一方面2017年以來壽險保費穩健增長改善市場對壽險公司的業績預期。

■個險高增長改善業務質量。

（1）個險業務成為保費增長重要驅動力。2017年一季度壽險個險新單保持高速增長（太保YoY+67%/平安YoY+62%/新華YoY+34%），我們認為主要原因在於壽險行業仍處於景氣度提升周期，2017年險企營銷員人數還持續增長，一季度平安營銷員人數達到119萬（YoY+27%），而2016年太保（YoY+35%）和新華保險（YoY+9%）營銷員規模均穩健增長，預計2017年平安、太保、新華營銷員規模增速均能超過20%，同時伴隨著保險需求提升帶來的人均產能增長（2017年預計平安YoY+16%/新華YoY+8%/太保YoY+6%），預計2017年個險新單能夠維持高速增長（平安YoY+49%/太保YoY +45%/新華YoY+40%）。而人壽2016年營銷員人數達到149萬人，同比增速52%，達到近年來峰值，憑藉2016年規模較大的營銷員隊伍，我們預計公司一季度個險續期保費增速超過35%，全年來看，公司營銷員隊伍將保持溫和增長，個險增速達到15%左右。

（2）業務結構優化推動NBV增長。上市險企在大力發展個險業務的同時，聚焦期繳業務和保障型產品，一季度上市險企期繳業務規模穩定增長（新華YoY+47%/國壽YoY+17%）,佔比持續提升（新華32%/國壽24%），並且保障型產品死差費差佔比相對較高，能夠提供更加穩定的剩餘邊際，預計2017年業務結構的持續優化將推動NBV穩定增長（平安YoY+35%/新華YoY+28%/太保YoY+24%/國壽YoY+20%）。

■投資端改善但有分化。

（1）險企投資端溫和改善。2017年一季度上市險企投資端已兌現收益出現分化（平安YoY+21%/太保YoY+12%/國壽YoY+12%/新華YoY-17%），人壽和新華保險總投資收益率均維持在4.5%左右，四家上市險企投資端浮盈大幅改善，公允價值變動損益和其他綜合收益情況整體向好，不過改善幅度有所分化。①公允價值變動損益方面，太保、人壽和新華保險公允價值變動損益均為正收益，而平安2017年一季度公允價值變動虧損0.8億元，不過較之2016年同期虧損大幅減少；②其他綜合收益方面，平安和新華保險一季度實現其他綜合收益超過6億元，太保和人壽雖然仍有浮虧，但較之去年同期相比浮虧大幅減小。

（2）預計2017年總投資收益率將保持穩定。預計平安將繼續加強優先股的投資，2017年總投資收益率有望達到5.4%，太保固收類資產佔比81%（QoQ-0.6pc），權益類資產佔比13%（QoQ+1.4pc），其中股票和權益型基金佔比6%（QoQ+0.7pc)，資產配置結構基本維持穩定，投資風格較為謹慎，預計全年總投資收益率將在5.1%左右，新華保險注重非標投資（佔比33%），公司所投非標資產評級較高，信用風險可控，預計2017年總投資收益率約為4.9%，人壽預計將繼續布局更為穩定的固收資產，總投資收益率有望維持在4.8%左右。

■準備金計提仍使今年利潤承壓，但不影響今後利潤分配。2017年準備金補提對當期利潤帶來的壓力依舊存在，根據2016年敏感性測試，折現率下滑將使得上市險企凈利潤相應下滑（折現率-50bps，國壽-654億元/新華-187億元；折現率-10bps，平安-89億元；折現率-25bps，太保-124億元），不過準備金的計提不影響公司利潤總額，隻影響利潤的分配時間，我們預計750日國債收益率曲線將在2017年四季度達到底部3%，屆時險企凈利潤迎來根本性好轉。

■目前估值已處於較低水平。2016年以來受到資本市場震蕩以及低利率影響，目前板塊2017年 P/EV已降至0.9倍左右，較之2012年初下降幅度達到45%，已經處於五年來的低位，我們預計2017年隨著保費規模整體趨勢上行、投資端趨於穩定以及四季度準備金拐點出現等預期的疊加，保險股板塊估值將企穩回升。

■個股推薦：平安/新華保險/太保/人壽。

■風險提示：宏觀風險/市場風險/利率風險。

報告正文

1.2017年一季度壽險股領漲板塊

2017年一季度保險股整體上漲（國壽+13%/新華+8%/平安+5%/太保+5%，均為最高漲幅），其中人壽和新華保險在2月中旬率先達到最高漲幅，主要原因在於一方面2017年前兩個月市場溫和上行，上證綜指在2月中旬達到最高漲幅5%，而純壽險標的相對具有更大的彈性，另一方面2017年以來壽險保費穩健增長改善市場對壽險公司的業績預期。

上市險企業績方面，2017年一季度壽險個險新單保持高速增長，壽險總保費方面除新華保險受到躉交業務壓縮影響外，其餘三家保費收入均保持穩健增長（平安YoY+27%/太保YoY+29%/國壽YoY+22%）。

與此同時上市險企2017年一季度投資端浮盈均大幅改善，但改善幅度分化，受到投資端改善幅度不同及準備金補提壓力持續的影響，上市險企凈利潤（平安YoY+11%/太保YoY-9%/國壽YoY+17%/新華YoY-7%）出現分化。

2.個險高增長改善業務質量

2.1.個險業務成為保費增長重要驅動力

2017年一季度壽險個險新單保持高速增長（太保YoY+67%/平安YoY+62%/新華YoY+34%），個險業務繼續保持高增長（太保YoY+54%/新華YoY+27%），個險保費佔比均維持高位（太保90%/新華78%）。

我們認為主要原因在於壽險行業仍處於景氣度提升周期，2017年險企營銷員人數還持續增長，一季度平安營銷員人數達到119萬（YoY+27%），而2016年太保（YoY+35%）和新華保險（YoY+9%）營銷員規模均穩健增長，預計2017年平安、太保、新華營銷員規模增速均能超過20%。

同時伴隨著保險需求提升帶來的人均產能增長（2017年預計平安YoY+16%/新華YoY+8%/太保YoY+6%），預計2017年個險新單能夠維持高速增長（平安YoY+49%/太保YoY +45%/新華YoY+40%/）。

而人壽2016年營銷員人數達到149萬人，同比增速52%，達到近年來峰值，憑藉2016年規模較大的營銷員隊伍，我們預計公司一季度個險續期保費增速超過35%，全年來看，公司營銷員隊伍將保持溫和增長，個險增速達到15%左右。

保費整體增速方面，預計2017年全年平安和太保將在個險新單的帶動下實現壽險保費17%以上的增長；國壽期繳佔比提升以及良好的續期基礎將帶動全年保費增速達到12%左右；而新華2017年業務結構轉型將取得顯著成效，預計全年保費增速將在4.5%左右。

2.2.業務結構優化推動NBV增長

上市險企在大力發展個險業務的同時，聚焦期繳業務和保障型產品，一季度上市險企期繳業務規模穩定增長（新華YoY+47%/國壽YoY+17%）,佔比持續提升（新華32%/國壽24%），並且保障型產品死差費差佔比相對較高，能夠提供更加穩定的剩餘邊際，預計2017年業務結構的持續優化將推動NBV穩定增長（平安YoY+35%/新華YoY+28%/太保YoY+24%/國壽YoY+20%）。

2.3.產險盈利能力將穩中有升

2017年一季度上市險企產險保費較為穩定（平安YoY+23%/太保YoY+1.7%），其中車險保費（平安YoY+10%/太保YoY+1.6%），根據平安披露數據，公司一季度綜合成本率95.9%（YoY+1.6pc），盈利能力保持優良。預計2017年產險保費規模將持續增長（平安YoY+17%/太保YoY+2.5%）。

預計綜合成本率將穩中有降。2016年平安產險受益於賠付率的改善，綜合成本率維持在95.9%，太保產險在車險業務質量提升的帶動下（車險綜合成本率下降至97.2%），整體綜合成本率降至99.2%（YoY-0.6pc），好於預期。預計2017年全年上市險企綜合成本率將穩中有降（平安95.3%/太保98.9%）。

3.投資端改善但有分化

3.1.險企投資端溫和改善

2017年一季度上市險企投資端已兌現收益出現分化（平安YoY+21%/太保YoY+12%/國壽YoY+12%/新華YoY-17%），人壽和新華保險總投資收益率均維持在4.5%左右，四家上市險企投資端浮盈大幅改善，公允價值變動損益和其他綜合收益情況整體向好，不過改善幅度有所分化。①公允價值變動損益方面，太保、人壽和新華保險公允價值變動損益均為正收益，而平安2017年一季度公允價值變動虧損0.8億元，不過較之2016年同期虧損大幅減少；②其他綜合收益方面，平安和新華保險一季度實現其他綜合收益超過6億元，太保和人壽雖然仍有浮虧，但較之去年同期相比浮虧大幅減小。

3.2.預計2017年總投資收益率將保持穩定

預計平安將繼續加強優先股的投資，2017年總投資收益率有望達到5.4%，太保固收類資產佔比81%（QoQ-0.6pc），權益類資產佔比13%（QoQ+1.4pc），其中股票和權益型基金佔比6%（QoQ+0.7pc)，資產配置結構基本維持穩定，投資風格較為謹慎，預計全年總投資收益率將在5.1%左右，新華保險注重非標投資（佔比33%），公司所投非標資產評級較高，信用風險可控，預計2017年總投資收益率約為4.9%，人壽預計將繼續布局更為穩定的固收資產，總投資收益率有望維持在4.8%左右。

4.準備金計提仍使今年利潤承壓，但不影響今後利潤分配

2017年準備金補提對當期利潤帶來的壓力依舊存在，根據2016年敏感性測試，折現率下滑將使得上市險企凈利潤相應下滑（折現率-50bps，國壽-654億元/新華-187億元；折現率-10bps，平安-89億元；折現率-25bps，太保-124億元），不過準備金的計提不影響公司利潤總額，隻影響利潤的分配時間，我們預計750日國債收益率曲線將在2017年四季度達到3%的底部，屆時險企凈利潤迎來根本性好轉。

5.目前估值已處於較低水平

2016年以來受到資本市場波動以及低利率影響，目前板塊2017年 P/EV已降至0.9倍左右，較之2012年初下降幅度達到45%，已經處於五年來的低位，我們預計2017年隨著保費規模整體趨勢上行、投資端趨於穩定以及四季度準備金拐點出現等預期的疊加，保險股板塊估值將企穩回升。

6.個股推薦

（1）平安：新業務價值高增長，零售金融持續發力

①個險新單推動NBV高增速。2017年一季度壽險個險新單保持高速增長（YoY+62%），預計2017年營銷員人數同比增速將超過20%，同時伴隨著保險需求提升帶來的人均產能增長（YoY+16%），預計2017年個險新單將維持高速增長（YoY+49%），NBV同比增速將達到35%。

②投資端溫和改善。2017年一季度投資收益同比增速領先同業（YoY+21%），預計平安將繼續加強優先股的投資，2017年總投資收益率有望達到5.4%。

③布局金融生態圈，零售金融持續發力。公司構建金融生態圈，預計未來互聯網+模式將加速價值成長；同時聚焦零售業務，客戶遷徙成效顯著，未來傳統金融業務與互聯網金融業務的協同效應有望進一步提升，平安將利用集團核心金融優勢，通過客戶遷徙提升經營效率，帶動客戶價值持續提升以及盈利能力的穩健增長。

（2）新華保險：全面轉型個險提高業務質量

①聚焦個險，壓縮銀保躉交。公司持續聚焦個險渠道，主動壓縮躉交業務的影響，使得銀保保費持續收縮，產品結構和渠道的結構的優化大幅提高業務質量，2017年一季度個險新單同比增速達到34%，預計全年營銷員人數同比增速將超過20%，人均產能增速將達到8%，個險新單同比增速40%，NBV同比增速將達到28%。

②業務結構優化將使得公司退保率穩步下降，預計2017年全年退保率有望下降至2.8%。

③投資端趨勢向好。2017年一季度公司公允價值變動損益為正收益，較之2016年同期大幅改善，新華保險注重非標投資（佔比33%），公司所投非標資產評級較高，信用風險可控，預計2017年總投資收益率約為4.9%。

（3）太保：個險新單大增，財險持續改善

①個險新單高速增長。2017年一季度個險新單保費收入同比達到67%，預計2017年營銷員規模增速將超過20%，人均產能同比增增速將達到6%，推動個險新單全年維持高增速（YoY+45%），NBV同比增速將達到24%。

②產險盈利能力將穩中有升。2016年太保產險綜合成本率下降至99.2%（YoY-0.6pc），盈利能力有明顯改善且數據好於預期。預計2017年全年太保產險保費規模將基本維持穩定，承保盈利能力還將有所提升，預計2017年綜合成本率將維持在98.9%左右。

③投資端將維持穩健。2017年一季度公司公允價值變動損益實現正收益，同比大幅改善，預計2017年公司將維持謹慎的投資風格，全年總投資收益率將在5.1%左右。

（4）人壽：保費結構優化，投資收益回暖

①期繳業務增長帶動保費結構優化。2017年一季度公司期繳業務規模穩定增長（YoY+17%），人壽2016年營銷員人數達到149萬人，同比增速52%，達到近年來峰值，憑藉2016年規模較大的營銷員隊伍，我們預計公司一季度個險續期保費增速超過35%，全年來看，公司營銷員隊伍將保持溫和增長，個險增速達到15%左右，NBV同比增速將達到20%左右。

②投資收益回暖。2017年一季度公司投資收益有所回暖，總投資收益率為4.53%（YoY+0.8pc），且實現公允價值變動收益19億元（2016年同期為虧損27億元）。預計2017年全年人壽預計將繼續布局更為穩定的固收資產，總投資收益率有望維持在4.8%左右。

③償付能力維持較高水平。預計2017年公司將保持在償付能力方面的優勢，償付能力充足率將維持在300%以上。

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