中國外儲跌破「3萬億」心理關口：人民幣究竟漂往何方？

2017年2月7日下午，公布了1月外匯儲備數據：29982億美元，破「3」，創2011年2月來新低，時隔6年外匯儲備重回「2」時代。

去年12月份，外匯儲備險守3萬億整數整數關口。在新年人民幣不貶反升的背景下，市場原本預期今年1月外儲依然能守住3萬億這條心理線，然而，外儲還是不爭氣地跌破了3萬億美金，出乎多數人意料。

（近十年外匯儲備數據）

在外儲破6年新低的同時，離岸人民幣匯率其實是不貶反升的。從年初至今，離岸人民幣已經累積升值1.7%。

一方面人民幣匯率卻在年初大幅升值，另一方面外匯儲備繼續跌跌不休，這兩件原本根本不應該同時發生的事，實實在在一起發生了市場神經也被徹底弄亂了。

人民幣到底在哪裡？將往何方走？

從數據上看，今年1月末外匯儲備僅較去年底下降123億美元，降幅遠低於去年12月的410億美元。

看起來，資本外流情況在緩解。

但這123億規模，實則含有「掩蓋」外匯儲備實際下滑壓力的「水分」，有相當的誤導成分：即由結售匯逆差所導致的外儲實際下滑遠超123億。

新年1月期間，非美貨幣對美元呈現升值態勢，美元指數年初至今累計下跌1.8%，非美資產升值。由於外匯儲備的數據是以美元為基準貨幣，因此外儲中的非美資產在數據上會表現為升值，這就會造成實際外儲下降幅度要遠高於外儲數據的現象。

據有關方面估算，1月的外匯儲備中，受到匯率折算因素的影響為270億美元以上。因此考慮這一因素后，央行官方外匯儲備實際下降約393億美元，去年12月該值下降322億美元，降幅其實是擴大的。

新聞界口吻一直都是外匯儲備全球第一，十分充裕，完全沒有壓力。

然而事實是否確實如此？

一國持有多少外匯儲備才算合理水平，在國際和國內，其實都沒有統一的參考標準。然而，如果按照國際貨幣基金組織（IMF）對外匯儲備充足率的測算，截至2016年三季度末，外匯儲備規模的下限，在固定匯率制度下是2.67萬億美元，在浮動匯率制度下是1.42萬億美元。外匯市場當前介於固定和浮動匯率之間，但浮動幅度較小，以此推算，外匯儲備在2.67萬億以上，似乎基本就是安全的。

截至今年1月份，的外匯儲備還是約為3萬億美金，目前這一數據應該是比較安全的，但是離2.67萬億美金只有約3000億美金之差。回顧近10年的外匯儲備規模，從2007年的1.5萬億美元一路攀升，截至2014年底已接近4萬億，隨後一路下跌，直至今年1月末跌破3萬億。在下跌過程中，2015年外匯儲備消耗超過5000億美金，2016年的外匯儲備消耗也超過3000億美金。2017年，外匯儲備留給我們的安全墊（揮霍空間）其實僅剩3000億美金左右。

如果考慮到我們的外儲中有相當部分是沒什麼流動性的，是「死」的，真正「活」的、能應付流動性的外儲，其實遠不到「3」，那我們的安全墊就更低了。

儘管，破「3」還尚未觸碰到外儲的那根紅線，但是我們離紅線的距離已經不遠。更何況，資本外流這個伏筆是好幾年前就已經埋下來了，錢往外走的壓力仍然很大。

始於2008年12月，終於2014年10月，歷時近6年三輪的美國QE，向全球輸出的美元資本超過以往任何一次。這些熱錢瘋狂地湧入了各大新興市場，而自然就是其中之一。

截至2015年9月，分佈於全世界的未償還的美元債高達9.8萬億美元。其中，的美元債佔比約為7.7%，合計約7500億美元。但實際上，流入境內的美元可遠不止這7500億美元。因為，在過去20年裡，是世界上增長最快、對外部資金吸引力最大的國家，同時人民幣在過去10年內也以年均3.7%的速度在升值。從這一點看，其他國家完全有充足的動力用借來的美元債換成人民幣來投資。據 Dawai Capital Markets基於這一邏輯及推算，預計境內的美元債很有可能已經達到美元債總和的30%，即3萬億美金。

3萬億這個數字也許不夠精確，過去10年，幾乎所有資產都在漲，有多少錢藉助各種渠道溜進來，或許永遠也沒有人能知道，但可以確信的是，這個數字一定比我們大多數人預期的要多很多，而這些流入的錢在經濟下行，美聯儲加息周期的「雙重壓力」下，面臨著極大的迴流壓力。

錢不會講政治，更不會談情懷，這些過去十年流入國內的錢，遲早是會回去的。

一言以蔽之，3萬億還真不一定禁得起折騰。

四、人民幣匯率何處去？

2016年，美聯儲於12月15日加息一次，人民幣累計貶值6%。2017年年初至今，去年年底加息落地之後，美元指數下跌1.8%，人民幣升值對應地1.7%。

說到底，除了我們自己發鈔的速度與規模（你可簡單粗暴理解為M2增速），人民幣匯率的命運其實是牢牢掌握在美聯儲手中。任憑它升值1.7%，只要美聯儲後續加息接力，人民幣2017年的命運應該仍很難逃過貶值一詞。

要知道美聯儲加息可不是就止步於此的。據市場目前對於美聯儲加息的預判，美聯儲在6月加息的概率高達80%，且預計年內美聯儲的三次加息時間節點會在6月、9月以及12月。儘管市場預期在宏觀預測中往往不起作用，但是美聯儲對於市場預期調控的能力確實是杠杠的。市場形成如此一致的預期，而且預判6月加息的概率高達80%，那麼大概率美聯儲這一次預期調控也不會失手。

市場上有一種聲音認為，川普上台後美聯儲會更傾向於鷹派。但美聯儲一向以獨立自主性著稱，美聯儲加息的強度和頻率本質上還是取決於美國經濟，也就是就業率和通脹率2大指標。

2月3日，美國公布了1月份的非農就業人口變動和失業率，非農就業增長大幅超出預期。美國1月非農就業人口增長22.7萬，遠超預期18萬，12月增長15.6萬修正為增長15.7萬。美國1月失業率4.8%，預期4.7%，前值4.7%。

美國的核心通脹率已經連續多月穩在2%以上，通脹率在近幾個月則顯著上升。就連美聯儲青睞的通脹指標，商務部公布的個人消費支出物價指標，也於去年11月同比上漲1.4%。在住房和燃油價格的推動下，美國生活成本連續第五個月攀升，通脹率進一步接近美聯儲的目標。

以目前美國的就業和通脹來看，美國經濟積極向上，完全支持一輪加息周期。參照歷史上美聯儲的加息周期，每輪加息周期一旦開啟，一年內的加息次數是3-8次，每次的加息幅度從25個基點到75個基點不等。而且，每一輪加息周期的時間跨度大概是2至3年，最終的目標利率則調整至5~6%。

結語：

2017年開年，人民幣匯率不僅沒有貶值，反而快速升值了1.7%，這讓很多人產生了迷惑：硝煙散盡，否極泰來了？

但作為一個職業投資者，我們的思維當然不會，也不能如此天真、線性和短視。事情並不複雜，我們只需要看看，決定匯率走向的兩個基本要素，是否發生了什麼變化：

1、的發鈔速度；

2、美國的加息趨勢；

結論是顯而易見的。

最新的M2數據是去年12月份的，增速11.3%，與前期速度基本沒有差異。按這個速度下去，意味著6年後，我們的貨幣總量再翻一番，達到300萬億之巨。

美國的就業和通脹數據都走得如此漂亮的情況下，美聯儲2017年加息勢在必行。川普說美元太強勢了，那是逗你玩呢。

外匯儲備破3萬億心理關口，會不會引發「稻草效應」不得而知，但有兩點我們是能確定的：外儲與人民幣匯率，在2017年將是你做每一次投資決策必須要考慮的問題，或許是第一問題。

【作者簡介】

自成一體| 格隆匯·專欄作者

跨市場玩家一個