海通姜超：通脹風險下降 緊縮預期難消

通脹風險下降，緊縮預期難消——海通宏觀每周交流與思考第212期(姜超、顧瀟嘯)

美日股市回落，黃金繼續上漲。上周美日股市回落，歐洲和韓國、香港等新興市場股市震蕩，黃金上漲工業金屬價格回落，油價小跌，國內股漲債平。

美國醫改受阻，歐洲經濟強勁。上周川普醫改法案未能在眾議院投票通過，這使得市場對川普的執政能力產生擔心，與此相應對川普減稅和稅改的樂觀預期也有所降溫。但美聯儲官員稱當前經濟非常好，支持小幅加息，讓經濟實現軟著陸。上周公布的歐洲經濟數據強勁，PMI等多項數據創下近6年的新高，而通脹壓力也回升到了6年高點。

國內經濟減速，通脹風險下降。進入3月以來，一方面下游的汽車銷售增速持續負增，而此前高漲的三四線地產銷量增速也由正轉負，地產汽車兩大下游需求均持續負增。另一方面，雖然3月發電耗煤增速創出新高，但3月上旬的粗鋼產量增速大幅下降，意味著中游生產出現分化，因而3月經濟或比前兩月有所減速。與此同時，3月以來食品價格持續下跌，工業品價格也出現上漲乏力的跡象，意味著通脹風險正在降溫，我們預測3月CPI僅為1%左右。

季末考核來臨，緊縮預期難消。上周貨幣利率一度大幅飆升，標誌性的銀行間7天回購利率R007一度升至5%，得益於央行公開市場持續投放及財政放款，上周五R007降至3.2%。但下周將迎來1季度MPA考核的最後時期，依賴於同業存單高速擴張的中小銀行將面臨政策從嚴收緊的風險，這也意味著緊縮預期下同業存單利率難降，而貨幣利率中樞也難以下降。

刺激政策轉向，防範風險為上。過去半年發電量增速接近10%，挖掘機、重卡等增速達到50%、100%，意味著經濟出現了明顯的企穩回升。但在經濟回升的背後，主要動力來自於財政和貨幣刺激，14年末開始央行連續多次降准降息，財政赤字率逐年上調，地方債務置換每年帶來額外5萬億資金，同時全國房地產政策全面放鬆。但經濟企穩的代價是巨大的地產泡沫，因而刺激政策的退出也成為必然。無論是央行連續兩次上調政策利率，還是財政赤字率的按兵不動、地方債務置換額度的大幅下調，以及各地地產調控的持續加碼，都意味著政策從刺激轉向收緊，這也意味著經濟回升不可持續，防風險成為主要目標，促改革是唯一希望。上周社保理事長、前財政部長樓繼偉表示，通過貨幣政策和財政政策加槓桿，給出了經濟穩定的幻象，貨幣政策和財政政策買來的時間如果浪費掉，政策空間會越來越小，最終需要在緊貨幣緊財政的條件下進行改革，陣痛會更加劇烈。

一、經濟：3月增長減速

1)地產增速轉負。3月前4周，我們統計的27個三四線城市地產銷售同比下降9%，15個一二線城市地產銷售同比下降32%，3月全國地產銷量增速轉負或為大概率事件。

2)汽車持續負增。前兩月乘聯會汽車銷量同比下降2.7%，3月前三周乘用車零售增速同比下降4%，降幅雖比3月前兩周略收窄，但下降趨勢未改。

3)中游生產分化。3月中上旬發電耗煤增速升至16.6%，3月發電耗煤增速有望創下13年9月以來新高；但3月上旬粗鋼產量增速從2月的9.7%降至4.5%，意味著中游生產出現分化。

二、物價：通脹風險下降

1)食品價格下滑。上周菜價跌幅擴大，豬價繼續下跌，食品價格仍在下滑。

2)3月CPI仍低。3月以來食品價格持續下跌，截止目前3月統計局、商務部食品價格環比跌幅分別為-2.1%、-3%，預測3月CPI食品價格環比下跌2%，下調3月CPI預測至1%。

3)工業價格分化。上周鋼價回調，油價、煤價震蕩，但PTA、塑料等化工品價格跌幅明顯，截止目前3月港口期貨生資價格環漲0.5%，預測3月PPI環漲0.3%，3月PPI同比漲幅略降至7.6%。

4)通脹風險下降。1月份是CPI一度達到2.5%，2月PPI創下7.8%的新高，令市場擔心通脹風險升溫。但由於食品價格持續下跌，2月CPI降至0.8%，我們預測3月CPI也僅為1%，而近期工業品價格也出現明顯回落跡象，這意味著通脹風險正在下降。

三、流動性：緊縮預期難消

1)貨幣利率飆升。臨近季末，上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)央行繼續投放。上周逆回購3000億，逆回購到期2200億，公開市場整周凈投放800億。

3)匯率小幅回升。上周美元繼續回落，人民幣兌美元小幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率均回升至6.9以內。

4)緊縮預期難消。上周五央行稱資金充裕、暫停逆回購操作，而周五的貨幣利率也有明顯下降。但下周將迎來3月最後一周，今年MPA考核趨嚴，核心是將銀行表外理財納入考核從而監管銀行的廣義信貸，這意味著過去高速擴張的中小銀行將面臨政策收緊的風險，由於中小銀行的負債高度依賴於同質化的同業存單，這也意味著緊縮預期下存單利率難降，而貨幣利率中樞也難以下降。

四、政策：加快國企改革

1)地產調控加碼。上周國務院副總理張高麗稱要抑制熱點城市房價過快上漲，北京、廈門、成都、佛山、鎮江等地升級了房地產限購限貸政策，而媒體報道央行加大了對房貸比重的控制，如果房貸增速過快，將在銀行MPA考核中扣分。

2)加快國企改革。上海、廣東、重慶、四川、山東等多省市近期紛紛制定2017年相關改革細化方案和試點計劃，加速國企改革步伐。內容包括加速重組調結構、清退落後產能，加快以混合所有製為導向的市場化專業化兼并重組。不少省份已經明確重組行業和時間表。

五、海外：川普醫保法案折戟，歐元區3月經濟強勁

1)川普醫改法案折戟。上周五，川普的醫改法案沒能在眾議院投票通過，川普表示，將全力推動減稅和稅改，這將是下一個目標。醫改折戟改變了市場對川普和國會之間關係的看法，過去市場認為國會會讓川普「為所欲為」，但事實並非如此。美國股市上周累計均下跌超過1%，創出2017年以來最大單周跌幅。

2)歐元區3月經濟強勁。上周公布的歐元區3月綜合PMI(56.7)，服務業(56.5)以及製造業PMI(56.2)均創下71個月新高，經濟好轉超預期。製造業和服務業就業增長均達到近十年以來最好水平，企業樂觀指數也創新高，但值得注意的是，通脹壓力也加劇到六年新高。

3)美聯儲仍支持小幅加息。上周美聯儲「三號人物」、紐約聯儲主席杜德利表示，當前經濟非常好，相當接近美聯儲的就業和通脹兩大目標。貨幣政策的寬鬆程度應該降低，通過小幅加息讓經濟實現軟著陸。這是一個微調，而不是嚴厲的變化。

4)沙烏地試圖穩定油價。此前沙烏地2月原油產量出現意外反彈，增產至1001萬桶/日，油價跌破50。對此沙烏地官員上周解釋稱，該國在2月額外增加的石油產量都提供給了國內煉廠等，當月並未增加對國際原油市場的供應，試圖以此安撫市場。

貨幣利率抬升，等待交易窗口——海通債券每周交流與思考第212期(姜超、周霞)

債市窄幅震蕩。上周債市窄幅震蕩，國債、AAA級、AA級企業債整體上行2bp，城投債利率平均下行1bp，轉債上漲0.60%。

貨幣利率抬升.上周銀行和非銀資金面異常緊張，與應對MPA和央行基礎貨幣投放有關，下周將有2000億左右財政存款投放，資金面或有改善。但在金融去槓桿和宏觀審慎框架之下，資金量和價均難有實質性改善，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

等待交易窗口.目前國內短端因政策利率上調、季末考核等因素利率上行前提下，長端並未跟隨調整，一方面是因為10年期美債收益率加息預期兌現后回落了20BP，對國內長債有支撐，另一方面目前長端收益率已部分隱含了對未來基本面較為悲觀的預期。預計隨著季末考核過去，資金面有階段性緩和，短端將跟隨下行，長端能否下行要看監管政策明朗化之後，配置力量能否帶來交易盤的活躍，若經濟二季度超預期下行，也會推動長端表現，短期依然維持10年國債利率區間3.1-3.5%。

同存依舊瘋狂.截至上周同業存單發行量為1.73萬億，3月份同存發行量大概率再創歷史新高(超越2月份的1.97萬億)，但由於到期量大，淨髮行量或較上月有所回落。目前3個月同存發行利率4.73%，較上周繼續上升10BP，同存延續量價齊升的局面，也意味著監管政策風險仍高。

一、貨幣利率：資金利率抬升

1)貨幣利率大幅抬升。上周逆回購3000億，逆回購到期2200億，公開市場整周凈投放800億，但臨近月末MPA考核，國內資金面依然緊張。上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)銀行與非銀資金面均緊。16年一季度MPA考核非銀資金面緊，但銀行間較為寬鬆，主要是銀行為應付考核減少對非銀投放。今年銀行與非銀資金面均緊，可能原因包括：銀行應付考核減少對非銀投放、今年表外理財納入廣義信貸考核，導致一些銀行壓縮表外資產，信用擴張放緩、2-3月央行多周資金凈回籠，基礎貨幣投放不多。

3)下周資金面或有改善。上周銀行和非銀資金面異常緊張，與應對MPA和央行基礎貨幣投放有關，下周將有2000億左右財政存款投放，資金面或有改善。但在金融去槓桿和宏觀審慎框架之下，資金量和價均難有實質性改善，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債：等待交易窗口

1)期限利差收窄。上周資金面異常緊張，帶動債市調整，中短久期品種調整，而長久期品種收益率穩中有降，期限利差進一步收窄。具體來看，1年期國債下行1BP至2.85%，1年期國開債上行8BP至3.58%；10年期國債下行6BP至3.25%，10年期國開債下行4BP至4.05%。

2)利率一級減量，存單發行仍多。上周國債中標利率高於二級1-5BP，口行債、國開債、農發債中標利率出現分化，認購倍數一般。上周各品種利率債發行規模均有所減少，記賬式國債發行300億，政金債發行685億，地方債發行660.36億，利率債共發行1645.36億，較上周減少837億；但上周同業存單發行5755億，凈融資1100億，發行量仍較多。

3)基本面在逐步變化。三四線城市地產銷量降溫，而限貸限購政策仍在加碼，貨幣市場高利率逐步往房貸利率傳導，未來地產銷量將持續回落，地產投資下行有一定滯后，但不會缺席。3月下游地產、乘用車增速回落，但中游發電耗煤仍高，高爐開工率也在回升，供需差或進一步推升庫存，後續企業補庫動力或衰竭。高房價抑制了部分居民消費，使得CPI低迷，食品價格仍在下跌，二季度CPI將持續低位。基本面下行已逐步浮出水面。

4)等待交易窗口。目前國內短端因政策利率上調、季末考核等因素利率上行前提下，長端並未跟隨調整，一方面是因為10年期美債收益率加息預期兌現后回落了20BP，對國內長債有支撐，另一方面目前長端收益率已部分隱含了對未來基本面較為悲觀的預期。預計隨著季末考核過去，資金面有階段性緩和，短端將跟隨下行，長端能否下行要看監管政策明朗化之後，配置力量能否帶來交易盤的活躍，若經濟二季度超預期下行，也會推動長端表現，短期依然維持10年國債利率區間3.1-3.5%。

三、信用債：同存瘋狂依舊，城投風險延緩

1)上周信用債下跌。上周信用債收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲線繼續平坦化。AAA級企業債收益率平均上行2BP、AA級企業債收益率平均上行2BP、城投債收益率平均下行1BP.

2)同存延續量價齊升。截至上周同業存單發行量為1.73萬億，3月份同存發行量大概率再創歷史新高(超越2月份的1.97萬億)，但由於到期量大，淨髮行量或較上月有所回落。目前3個月同存發行利率4.73%，較上周繼續上升10BP，同存延續量價齊升的局面，也意味著監管政策風險仍高。

3)關注質押政策變化。媒體報道稱中登將調整質押政策，債項評級AAA以下的公司債將無法進行質押融資。若採取新老划斷，由於市場已有預期且老券不受影響，市場去槓桿風險有限，但新發中低等級公司債收益率將大幅抬升，公司債供給或有所下降。最終規定可能與目前有出入，仍需密切關注。

4)城投債務風險延緩。媒體報道稱2017年置換額度略超3萬億，較2016年下降約2萬億，加上新增債以後的總發行量也將較去年下降1.5萬億左右，低於市場預期，或將拖累基建投資。若今年置換3萬億，明年將仍有超3萬億置換額度。城投債作為公開債務，提前償還的可能性降低，也延緩了城投債務風險的爆發，但長期來看不確定性仍存。

四、可轉債：轉債小幅反彈，關注強贖機會

1)轉債市場小幅上漲。上周滬深300指數上漲1.27%，中小板上漲1.50%，創業板上漲0.79%，其中建築、家電和餐飲旅遊行業領漲；中證轉債指數上漲0.60%，成交量有所回升，平均溢價率繼續小幅壓縮1個百分點至30%。個券漲跌各半，漲幅前5位的是國貿(+2.41%)、歌爾(+2.34%)、以嶺(+2.26%)、白雲(+1.64%)和三一(+1.0%)；跌幅前5位的是格力、航信、江南、藍標和寶鋼(跌幅在1.0%~2.5%).

2)駱駝轉債發行，預案繼續增加。上周駱駝股份轉債發行，光大轉債公布中籤率為0.5%。兄弟科技、雙環傳動和千禾味業先後披露可轉債預案，金額分別為7、10和3.6億元。截至3月24日，待發行新券共計1096億元。我們仍建議關注一級配置機會。

3)關注強贖機會。基於當前股市震蕩格局和市場溢價率已經壓縮到歷史均值，我們在上周提出逐步關注轉債的配置價值，我們仍維持這一判斷。上周五白雲轉債和歌爾轉債的轉股價值紛紛達到130元以上，剛剛觸及贖回條款，後續轉債價格上漲依靠正股帶動，溢價率一般為零或折價。從歷史經驗來看，一旦正股價超過轉股價的130%，公司會更有動力維持正股價格，促進轉股，但如果大盤或主題表現不及預期，會導致強贖失敗。