國君宏觀：評級下調影響幾何？金融去槓桿節奏將放慢

1.事件：穆迪下調、標普準備下調主權評級

6月21日，標普稱評級「很可能」調降。2016年，標普將展望從穩定調至負面，維持AA-評級。

此前，5月24日，穆迪下調了主權信用評級(從Aa3調降至A1)，並下調了國內26家政府相關發行人(GRI)及其受評子公司的評級，與主權評級下調保持一致。這是穆迪28年來首次下調評級，2000年以來標普5次、穆迪3次上調評級。

穆迪提出調降評級主要有三個理由，實體經濟債務規模將快速增長、相關改革措施難見成效、地方債及企業債將增加政府或有債務(穆迪預測，2018年政府債務占國內生產總值(GDP)比重將達40%，2020年達到45%)。

對此，財政部負責人回應稱，此次穆迪下調主權信用評級，是基於「順周期」評級的不恰當方法，其關於實體經濟債務規模將快速增長、相關改革措施難見成效、政府將繼續通過刺激政策維持經濟增速等觀點，在一定程度上高估了經濟面臨的困難，低估了政府深化供給側結構性改革和適度擴大總需求的能力。

2.歷史上評級調整造成的影響

2.1評級對國內利率水平、債券收益率衝擊有限，兩者都受制於經濟基本面

穆迪對一國主權評級的調整主要關注四個因素：經濟實力、體制實力、政府財政實力以及對風險事件的敏感性，其中每個因素又涉及多個二級指標，歸根到底這些因素是各經濟主體的廣泛基本面情況，這些因素內生決定了市場的利率水平，因而債券收益率受到主權評級影響或有短暫衝擊，但更重要的還是取決於經濟基本面，收益率與評級都是經濟基本面的演變結果，兩者不存在明顯的因果關係。

此外，從信用違約互換(CDS)的變化看，受到主權評級調整也並不十分明顯，與債券收益率的邏輯一致，兩者都是內生於廣泛的經濟基本面，所以從圖2我們看到，在2008年標普上調評級時，CDS同樣因為金融危機影響而大幅飆升至歷史高位(超過200bp)，而在今年5月評級下調后，CDS沒有明顯提高，5月24日以來的21個交易日平均水平在72bp，較調級前的21個交易日80bp水平甚至有所下降，因此經濟基本面是評級與CDS的共同決定因素。

2.2主權評級調整影響與政府關係密切的銀行、企業

此次主權評級下調后，有26家非金融企業和基礎設施類的政府相關發行人及其受評子公司的評級下調一個子級，其中包括17家中央政府相關發行人(中央GRI)和9家地方政府發行人(地方GRI)。這些機構遭遇評級下調主要是因為與政府信用關係密切，另外根據穆迪對GRI的聯合違約分析(JDA)方法，向GRI提供支持的政府的評級或信用質量是GRI評級的主要考慮因素之一。

一般來講，主權評級調整之後，國內的銀行、企業評級會做相應調整，尤其是與政府信用關係密切的主體，這一點在國內外、評價上調/下調不同情況下都有體現,可謂「一榮俱榮，一損俱損」，當然私企或其他與主權評級關聯較小的主體有逆勢調級的可能。一個典型的案例便是中海油的評級變遷，2006年中海油評級A2，與國家主權信用評級一致，此後跟隨調整為A1, 2010年11月再一次跟隨主權評級升至Aa3，今年5月跟隨主體評級被下調至A1。此外，2016年，穆迪將展望從穩定調為負面后，將38家國有企業的展望也調整為負面；2007年，穆迪上調評級至A1后，上調國內7家銀行長期存款與債務評級至A1，與主權評級一致。海外，日本、澳大利亞的銀行都面臨過類似的評級調整。

評級調整將直接影響這些銀行、企業在國際市場上的發債成本與流動性，以及投資者信心，嚴重情況下甚至會發生連鎖反應，通過外債、匯率、金融市場等多渠道引發金融市場動蕩。

3.影響幾何？政策預判

我們認為穆迪、標普等存在高估了政府債務違約風險而低估了金融體系的穩固性。下調或者負面展望事件對於國債在海外的發行、收益率等總體影響有限，對於債券通等對外開放計劃也不會有實質性的影響。其影響恐怕主要集中在銀行在海外拓展業務的成本將會提高(受制於巴塞爾III等監管要求)以及海外市場對人民幣匯率的貶值預期。

基於這個判斷，我們認為下調或者負面展望事件不太會影響金融去槓桿：大方向不會出現改變，當然節奏將會比較穩些，以防出現比較大的金融風險。金融去槓桿在中期降低金融系統性風險，有利於中期經濟發展，但短期對流動性、資產價格等帶來一定的衝擊。政府有可能在堅持大的方向下，對短期所帶來的衝擊做些更多的防範，也有可能在收緊步子方面更加謹慎些。

目前，無論是國內還是海外對人民幣預期比較穩定，沒有出現大幅波動。當前海外做空人民幣的力量也不大，總體比較平穩。但我們認為政府對此抱有較強的警惕，仍然不能排除小幅收緊海外流動性的可能。