umefin丨建銀國際林雷：私募股權投資基金募集、設立以及架構設計

導讀

本文為林雷8月8日在有米學院青年金融家【百人計劃】開營過程中發言全文。

我本人在建銀國際工作了七年，加拿大多倫多大學學生物醫療的大學部，人民大學的研究所，2010年加入建銀國際工作。我負責的這個醫療基金是我們的「八大基金」之一，是整個建銀國際中規模最大的基金，其他的基金包括環保、文化、航天等不同行業。

醫療健康這個行業近幾年在處於快速發展期，越來越多的投資者加入醫療健康市場中。我們是2009年成立，到2017年我們的一期基金已經圓滿結束，是最大的醫療行業基金。我們二期的規模比一期還要大一些，現在已經完成其中一隻基金的募集。

基金屬於直接投資，但與其他的板塊有所不同。基金投資需要承擔一定的風險，還需要一些募集的過程。比如，如果我們做投資銀行，只要我們保薦一個公司的股票成功上市了，無論他的股票漲跌，我們都會向他收取一定費用，大約是五千萬到一億港幣，小規模的可能幾百萬港幣，這是風險比較低的直接投資。但基金是我們募集投資人的錢后投資到企業內，如果融資方沒有發展好，我們的基金就會虧損。所以基金的投資風險較高，技術含量較高。所以整個建銀國際和有牌照的或有直接投資部門的綜合性金融機構，對人員的金融背景、投資經歷和行業背景要求都比較高。

私募基金歸類有四個環節，募資、投資、管理和退出。募資是第一位的，因為不募到資金的話基金就沒有辦法開始運作。有很多職業經理在職業過程中都沒有機會接觸基金的募資管理，所以在他加入到一個新的基金時，由於不熟悉資金募集，所以極可能影響他未來的職業規劃。現在來說在基金裡面，接觸到投資、管理和退出的基本上整個基金的人都會接觸，負責募資工作的基本上只有高層管理層或者合伙人，所以說如果大家對這塊有一定的了解和認知，對以後的職業發展是有非常大的好處的，所以今天我會分享一下募資的情況。

私募基金的概況

首先，講募資會講到基金的基本價格，我們知道基金有公募基金和私募基金，私募基金是不能公開募集的，只允許小範圍的路演，公開募集是違規的。公募基金一般靠基金經理的品牌，所以我們只講私募基金。私募基金的主體主要有三種形式，合夥企業、公司制、契約型基金比較多。現在90%的一線基金採取合夥基金的架構，投資基金直接投資到被投資基金裡面。基金架構中的一個重要組成是託管人。現在基金業協會對基金託管人要求嚴格，如果沒有託管的話產品備案難以實施。託管人通常是商業銀行，通常在打款時基金的管理人髮指令給託管人，託管人根據託管協議去打款。投資協議是投資人將錢給私募基金，約定更多的是投資限制和收益分配。另一個重要組成是管理人。管理人通常是一個公司而不是個人，因為基金運營體系裡面分GP和LP，GP承擔無限責任，LP在投資的錢全部損失后結束風險，但是GP在投資全部損失后要用個人資產補貼LP直至LP滿足收益。所以管理人一般選擇有限責任公司。

私募股權基金的商業模式也很清楚，就是把資金放到一起形成一個資金池，管理人通過項目的篩選，投資多個公司分散風險獲得收益。現在越來越多的LP投到私募股權基金裡面，因為他如果找到一個好GP，那麼從最近幾年看他的投資收益還是很高的。從我們近幾年的數據來看風險投資成功率在50%左右，平均收益率在10%以上。所以從理財的角度來看基金並不差於投資信託、證券。而且如果投資了好的基金、選擇了好的管理人，收益能達到20%-30%。

私募股權基金的特徵和架構

首先是非公開，私募股權基金是不允許被公開的，證監會的目的是保護中小型的投資人。第二是不能承諾保本，因為基金本身的風險性，所以不能承諾回報率、不能承諾保本。第三是周期性，人民幣基金的周期一般是5到7年，美元基金10年及以上的都有。5年基金一般前3年是投資期，后2年是退出期。7年基金一般是「5+2模式」，即基金本身是5年基金，但是管理人有權延長2年。因為，比如我們基金投資的一個公司，現在已經在排隊上市了，突然證監會宣布暫停IPO，這樣沒有辦法退出也不能上市，就只能申請延長2年。這也是比較常見的情況。第四個特徵是私募股權相比於股票、債券和基金來說流動性較差。證券和基金都可以在市場上隨時買賣，但是私募股權交易必須要找好下家，因為對方決定接盤前要把你的項目看一遍，這個過程中談攏接盤價格比較困難。有限合伙人為了募資，有時會多投資一些，表示對基金看好。

投資基金架構上看最上層的是投資決策委員會，簡稱投委會、IC。投委會中普通合伙人為主，也會有部分有限合伙人。有的小基金可能投委會就三個人，有限合伙人一個席位，普通合伙人兩個席位，大家三票中的兩票通過就可以做投資決策，但也有的規定必須三票通過才能投資，這要看之前是怎麼與LP談的。比如我們建銀國際的一期基金採用一票否決制度，二期基金需要五票裡面四票通過。投資諮詢委員會也很關鍵，但其實很多基金都不一定常跟這個委員會打交道，因為這些委員會通常是行業里比較資深的專家顧問，在項目盡職調查過程中管理人會向他們諮詢，但他們一般是憑行業經驗給建議，所以不能完全依賴他們。再往下是核心的投資團隊，合伙人下面是投資總監，投資總監主要是帶團隊的，每個團隊有一個團隊負責人。基金的前台團隊，後台團隊，財務、法律和風控也都比較關鍵。團隊間要相互磨合，前台團隊需要知道後台團隊的風險偏好。

投資基金的業務流程

先找項目、篩項目，然後在項目還沒有盡職調查的時候先跟公司內部的立項委員溝通，如果沒什麼大的問題再按照流程向下推進。如果立項通過，就開始盡職調查，盡職調查分為商業盡職調查、財務盡職調查和法律盡職調查。已經工作的同學知道美元基金其實是比較難進的，每年招人非常少，因為美元基金工資比較高，他們在盡職調查上面花費比較高。人民幣基金的工資相對較低，有些投天使的在A輪前也不做盡職調查，這要看每個機構的風格。但是基本規律簡單來說，如果是PE基金的話一定要做法律盡職調查，大部分的財務盡職調查一定邀請會計事務所來做，可以自己做商業盡職調查。接下來是項目的投資決策，在會上討論，每個人發表意見，可能一致通過，也可能提出很多問題，然後客戶要求修改條款。

私募股權基金的行業現狀

首先是投資機構已經超過了1萬家，國內的私募基金管理人1.97萬家，私募股權創業管理人超過了1.1萬家，以上這些是比較多的，應該說是居於世界首位，美國是第二。第二個數據是7.5萬億元的資本管理量，僅次於美國，全球第二。這個數據重點說一下，就是從2016年開始，私募的規模已經大於公募並且呈現拉開差距的趨勢。大概有22萬的從業人員，指通過從業資格考試並且在基金工資掛了資格的從業人員。所以這個市場是投資機構數量比較多，競爭比較激烈，但是市場仍然存在上升空間。

下面講一下2017年上半年的募資情況，總募資4500億，這是包括了天使、VC和PE，天使投資早期，VC投資成長期，PE投資中後期。我們看到16年募資達到1.37萬億，這時達到了非常大的增長率，17年全年的增長率大概要比16年少一些。關於人民幣和美元（算上港幣及其他外幣）的情況，在2008年前還是美元多於人民幣，2008年後人民幣超過美元並逐漸拉開差距。美元機構也開始轉型做人民幣基金，因為中國市場估值要遠好於美國市場，加上A股市場發展良好、新三板的上市也推動了基金的發展。

再進一步看2017年上半年早期市場的情況，我們看2016年總投資是1.37萬億，早期市場比較少，只佔了很小一部分，基金數量和規模均有所下降。因為早期市場規模小而且交易量在下滑，所以國家也是在大力扶持早期市場，設立了多隻早期投資基金。但是涉及到政府投資，投資規模過大，不適合投資早期基金。早期項目基金規模小，收取的管理費也少，除去成本比如差旅費后省下的錢可能也就夠發一兩個人工資，所以大家都不願意做。所以早期基金還是在一個探索的過程。另外我預測早期很有可能會併到VC裡面，VC來做很早期的事情。

VC市場的數據和現狀

進一步來看VC市場的數據，這裡兩極分化比較嚴重，就是好的機構、大的機構和知名機構能夠募集到大額基金，小的、散的機構募資比較困難。就這麼一個情況，2017年上半年中外投資機構共募集202個基金，平均規模為4.33億，超過10億募資的有22隻基金，比如說君聯資本，是聯想旗下的，還有雲馬資本、高榕資本等等，均完成了超過10億募集金額的募集。再進一步看呢，VC市場政府創業投資基金增長比較大，這是拉動人民幣基金快速募集的原因。

剛才這個也說了，15、16年的快速增長都是政府引導下的增長，原來政府是不願意引導做私募的，因為政府是一個保守穩健的外投資，但是政府尤其是有些地方，像江浙地區、廣東地區、北京這些地方政府比較有錢，有這些錢的話，他沒有地方去理財，就像剛才說的私募基金並不是像大家說的成功率在10%，其實是在50%，收益還挺高，而且政府的錢的期限也能夠匹配，你想，一個基金5到7年，長期穩定的回報，政府又不是短視一兩年就要退出，5到7年都沒有問題，可能就是換到下一屆管理層，所以他們發現私募基金是非常合適的投資渠道。

那作為我們募資來說，我們一個好的工作方式就是去找一個比較有錢的政府引導基金去談。我們現實中也是這麼做的，我們落了一個在珠海、一個在深圳，他們不僅各出了一個億，而且也能提供稅收的減免，因為建銀國際我們有一些品牌，對他們來說相當於招商引資，就相當於是政績，我們就去跟他談稅收，比如企業稅收和個人所得稅這塊是有一些減免的。

PE的現狀和數據

上半年是600隻基金，數量同比下降41.92%，金額同比下降23%。但是我們也看到平均募資額在上升。單隻基金的募資額在8.88億人民幣，同比增長91.79%，所以說是數量少了，基金更大了。為什麼我們看到整體的募資額降低了，因為原來在15、16年的時候其實政府引導基金還沒介入，但是民營募資比較活躍，而且大家對於管理人沒有一個排名的概念，就是很多管理人都能募到錢，然後投資的業績在這兩年看並不是很好，但是老牌傳統的一線管理人做的非常好，就能募集到更多的錢。但是數量更大的一般管理人，LP發現投資他們跟投資其他的途徑沒有太大區別，甚至有些還虧損了，所以不再投資他們，這些群體就下降得非常厲害。

基金私募的分類

就是我們做基金募資的時候，首先要知道我們的對象是誰，這裡根據市場的情況還有我們的經驗進行了一個總結。

第一個是母基金。政府引導基金我們剛才說了，是重點，現在如果做資金募集的話，很多地方會先找好政府，因為政府容易談而且錢多，會有一些優惠政策。比如我有50億的資金是要投出去的，那麼我也會積極尋找好的優秀的基金管理人。然後是各類母基金，母基金在的發展是遠遠落後於美國，美國的母基金是最大的投資群體，在現在看可能不到1%。當然這裡我是把政府引導基金單獨列出來了，其實政府引導基金也屬於母基金，這裡講的母基金是民營的那種母基金。美國都是這樣的，比如做的最大的黑石，大家都非常熟悉，母基金就做的非常好，規模夠大，因為黑石他有非常完整的管理體系，像有房地產基金、TNT基金等很多。而且他本身投資業績就很好人家把錢給他，他把錢投資下去，就完成了他自己的募資職能，同時也幫助投資人管理了投資資金。當然這些都是基於黑石的業績好。國外大部分都是民營基金。但是他們收益不一定高，因為收取了兩層費用，像剛剛提到的管理費，還有母基金的管理費，大概1%。他們基金管理人的工作，就是積極尋找優秀的管理人進行投資，如果有不太知名的基金找上來，他要對該基金進行詳細的盡職調查。就像我們盡職調查項目一樣，看他的歷史業績好不好，他們的投資經驗、團隊機制怎麼樣，員工的激勵機制與基金業績一定要綁定，如果員工的收入、年底獎金與基金業績不掛鉤的，那麼他就沒有動力把基金做好，剛剛我說的這些都會看的比較細。這個是大有發展的一個行業。現在做的比較大的，一個是盛世公司，規模過百億了。再一個就是社保基金。社保基金跟母基金要求差不多，也是非常苛刻，對管理規模有要求，特別是對公司機制有明確要求。社保基金就是大家交社保的錢去投資理財，社保基金一般投資股票，收益也不是很好，以後會越來越多轉向投資基金。原來對社保基金有一些限制，以後也會慢慢放開，鼓勵投資私募基金的方式，來支持金融、資本和實體企業的發展。還有銀行保險等金融機構，這些險資的投資周期比較長，因為險資的資金池比較龐大，追求的是長期穩定的收益，只要5%到6%，而私募基金恰好可以達到要求，所以他們也是私募基金的主要投資人。但因為他是保費出資，都是老百姓買保險的錢，所以他們的標準都非常嚴格。銀行的話，現在有十家銀行可以開展私募股權業務，都是小銀行，除了一家銀行是比較大的。那麼呼聲比較大的是以後銀行會直接放開，直接參与私募，但是目前還沒有。所以目前銀行還是通過理財出資。像我們建銀國際一期基金20多個億裡面有10億多是一些建行客戶買的理財產品。我們作為其中的一個理財產品結構，分優先和劣后，有些買了優先順序,保證8%的收益退出，有些是劣后級，可以獲得更高的收益。剛剛說的這些是首選類項，因為這些資本的錢比較多、金額比較大，如果要募資過億的話，主要是上面講到的這些。

第二個是企業和上市公司。上市公司這裡有些非常好，他們的現金很充足，賬上常年是10億、20億的資金，這種公司在醫療健康行業其實是很多的，他們已經運行了十幾、二十幾年，他們有資產而且產品銷售已經非常穩定，一切都按部就班的在發展。尤其是上市公司，上司公司融資能力比較強，包括一些民營企業和國企。這些也是PE募資的主要對象，但這些通常沒有前面講的那些LP出資規模大，從上市公司的公告就能看出來，上市工資可能出資五千萬左右到一個PE基金裡面，兩千萬的也有，民營企業可能兩千萬、三千萬這樣。國企取決於國企的規模。

第三個是民間的富有個人的閑置基金，可能也包括上市公司的實際控制人，這些人通常是幾千萬的規模比較多，有些也出了幾百萬的。但如果主要這樣募集的話還是很累的，因為你募集的對象比較多，就要多溝通。但因為他們是個人，只要他們認可你，就可以投。上面的兩個都要走程序，相比起來個人投資就簡單一些。這裡主要說的是人民幣，還有一些美元資金，他們主要是家族財富，這些家族一般很有錢，追求長期穩定高回報，這些前會被放在一個家族財富管理機構下面，管理機構來找投資項目，跟基金感念類似。

所以總體來說最好能先找政府引導基金，找到后再去找其他的資金，先募集到一個最低的出資額，然後滾動的邊做邊投，邊投邊募，前面募集的越多後面就越容易。

LP的組成，GP國內有1萬多家，LP也是有1萬多家，可投資額總共是七萬億。從份額上來看，富有家族及個人、企業及投資公司是比較大的範圍。同時，股權投資本土的LP數量，也是17000多家，也是超過九成，這跟前面講到的人民幣基金處於絕對統治地位的情況相當。然後還有一個數據是本土LP當中，活資LP已經達到40%，其實最新的數據我們看到是應該達到50%左右，前面講到很多原因，珠三角、長三角地區的這些政府有錢建立國家級的母基金，我們實際的感受也是這樣，我們現在出席一些基金的活動，出資量大的都是國資，民營企業也多，但是資金量少。再看人的平均財富從06年到16年是有一個質的飛躍的，個人的總投資是165萬億，而10年輕前只有26萬億。複合增長率達到20%，另類投資產品增長達到55%，因為私募基金分類屬於另類資產，房地產也屬於另類資產。另類資產的增長率是最高的。前兩年是房地產的原因，近兩年私募基金增長的也非常厲害。

協會的市場法規和募集資金的要點

《私密投資基金募集行為管理辦法》也是最近才頒布的，明確了一些細節。比如募集專用賬戶，不能說你有好幾個賬戶，只能有一個賬戶是要簽監管協議的；冷靜期，冷靜期就是募資之後簽完合同，還要給LP一個冷靜期，他是不是頭腦一熱才跟你簽的，冷靜期過了才能打款。這些程序都要有。然後這個《募集辦法》已經實行了。

根據《募集辦法》，通常是以下九個操作步驟來完成一個基金產品的合規募集，這裡要按基金業協會的要求來做，達不到要求產品都完成不了備案，產品不能備案就不能合法的開展投資。首先是公開宣傳機構品牌，但不是說去公開募集，公開募集不行。再就是特定對象的確定，比如說我現在在募集一個基金，我首先要確定一個特定的對象他是不是一個合格的投資人。然後是適當性匹配，就是說他要有合格資產，要能達到私募基金最低出資額一百萬的要求，有一定風險承受能力，年收入是多少，家庭收入是多少，成本是多少。然後要對出資人進行風險揭示，就說私募基金是有風險的，極端情況下可能本金全部損失，要說清楚，而且我們不保證收益。簽署基金合同之後的合格投資者確認其實也是一樣的事情，這裡要簽一份問卷調查，講清資產是幾百萬。然後投資冷靜期，再回訪確認之後打款。整個投資流程就是這樣。如果在投資過程中投資冷靜期時LP說他當時是不冷靜的，那之前哪怕簽了合同也要把錢還給他。

分享實際操作

其實在我剛才講的過程中也分享了一些我們實際操作的事情，這裡再簡單分享。

我們一期基金的規模是27億人民幣，從2009年開始到2016年結束，是人民幣醫療行業基金裡面規模最大的一隻，也是現在整個建銀國際中，我們管理資產一千個億，投資的行業比例，醫療佔比例已經最大了，之前是房地產和互聯網，其實這也是我們投資的核心點。我們的出資人是國企建投投資和長江電力集團，他們兩家各出了5億人民幣，還有同人集團。民企有愛康投資等，民企投資規模比較小，出資大概都是1億以下的。所以剛剛講到的國企在我們投委會裡面是有席位的。還有10億是建行理財基金。我們這個一期募集二十幾個億非常快，2009年的時候從上半年啟動歷時三個月，然後一次性全部到位。這個看上去好像很快，但實際上不是，因為現在募集的話，一次性27億到賬上，我們不是能一次性投出去的，我一次性投出去的話企業發展才能享受收益。一次性到位之後，我們投了三年，大概每年投資10億，，就只能產生4%到5%的銀行理財收益。還有一點要注意，就是在基金裡面國有的成分不能超過50%，如果超過50%不是不行，你是國有基金的話就涉及到國有股的問題，就是你在上市的時候要把20%的PE無償划轉到社保裡面，讓國有企業承擔這些收益影響是非常大的。所以現在不能讓國有股份超過50%，有些基金就40%到45%這樣。所以我們現在就是民營，有些基金策略是不一樣的，這是非常關鍵的。然後一期基金投了20多個項目，每個項目投資在1億人民幣左右，這二十個項目裡面有兩個沒賺錢，剩下的都賺錢了，成功率是在90%以上的，所以說還算做的不錯。有幾個已經上市了，包括科倫葯業、上海康德萊等等，在細分行業基本上覆蓋了醫療器械、醫藥研發、醫藥工業、醫藥商業等等。

那麼二期基金時我們就把一期基金的一些問題找出來后改正，首先是分成幾個小的基金，把投資階段分成小、中、後期；早期就是VC基金，中期是preIPO。這樣基金小就更靈活，市場上的基金並不是越大就收益越高，市場上收益最高的是3到5個億的基金，這是有原因的，投資再小了也不行，3到5個億的基金即可以投資到成長期階段，而且又能有決策比較靈活的機制，又能在一定合理範圍內把資金投完，這是有數據的。

基金的類型

合夥制的基金比較多，公司和契約制基金現在私募基金領域比較少。契約制就是第三方理財的機構，面對都是散戶，比較靈活比較容易拼湊，但是不能上市，如果上市時你有契約基金是要拆掉的，所以現在只有第三方財富在做，他們投資一些非上市產品。公司制是要被淘汰的一種情況，公司制在退出時稅率是沒有優勢的，其次公司是在減資分紅的情況下程序比較複雜。這個其實沒什麼，就是LP出資到公司，然後公司再投資。所以現在比較普遍的是合夥制。這三種基金適用的法律不一樣，契約性基金上限200人，我們現在上市公司都不到兩百，所以這是有問題的；擬上市的企業，合夥制是50人，退出的話公司制是轉股或減資，合夥制是讓出或退夥，契約型是按合同轉讓或贖回。內部治理，公司制就是像股東會、董事會，有限合夥GP 是作為管理人的，契約型也是一樣的。稅收，公司制其實比較高，要交企業所得稅，有限合夥制是沒有企業所得稅的，如果是個人或企業的話可以享受當地的一些優惠。契約型還有一個不好的地方就是法律依據不是很完善，所以證監會對這個事情是比較規避的。

GP和LP的核心條款

這個怎麼談呢，都是市場化去談。第一個投資限制就是一般都會約定，約定五個億裡面我不能說只投資一個項目，很多基金都是單個項目不會超過20%，有些甚至更低，規定不超過10%。二級市場能不能投資，這個也有說法，就是能不能買股票，要說清楚比如我是私募基金我就不能去買股票，不能借錢給別人，不能給別人擔保。談區域，比如我說崑山這個基金出1億，他要求1.25億的出資額是在蘇州的，那我們就看一下蘇州這個地方可以，比如有工業園、有很多醫療器械產業園，而且這個企業也不錯，覺得這個差不多就可以投資。但是如果談了一個很小的縣級市，要求你投1億到那，然後你看那裡沒有那麼多企業可投，你要跟他談一談。行業，就是談一下什麼行業能投什麼行業不能投。分配就是分配順序，通常是有一個優先回報，通常8%到6%先給LP，如果一個基金5年從1億變到1.4億了，年收益率4%，那麼這個收益是全部給LP的。還有資金能否循環投資，這個也要談，通常不循環投資要好一點，不循環投資的好處是我退了就分配掉了。如果一個基金5到7年沒有退出，沒有現金收益，管理團隊是沒有積極性的。回撥的意思是，我已經退了基金，錢已經分掉了，但是我後面的項目虧了怎麼辦，那我還要回撥出來，就是我到最後整個項目沒有達到8%的盈利，那多給的錢要拿出來。門檻收益是8%到6%。績效收益是「二八分」、「1.5比8.5」還是「一九分」。管理費是2%還是1.5%，基數的意思是以實繳金額來算。期限是投資期和退出期一樣，還是投資期2%，退出期做適當調整。支付安排是先付還是后付。

GP和管理人的關係

最後再說一說GP和管理人，他們有時候是分開的，通常來說就是一個人。什麼情況是分開的，像我們就是分開的，因為每個GP都要去協會獨立備案和獲得資格。還有一些問題就是，比如我有管理資格，但是我在募險資的時候，險資要求註冊資本要1億，那你可以找一個有1億出資資本符合險資要求的的，然後委託他去管理。架構這個，可能是LP和基金管理公司，也有可能是LP和另外一個合夥企業。稅收主要看這個公司的註冊地。也會有雙GP的情況，但是只能有一個執行事務合伙人，就是誰來執行資金管理的職能。