《中國金融》｜脫實向虛與脫虛向實

由「脫實向虛」轉向為「脫虛向實」，最終取決於深層次的市場化改革，標本兼治才是引導資金「脫虛向實」的正道

作者｜伍戈 高莉「華融證券，伍戈系首席經濟學家」

文章｜《金融》2017年第6期

近年來，國內資產價格（尤其是房價）不斷高企，與此同時，實體製造業（主要是民間投資）卻持續低迷。特別是2016年的新增貸款中高達45%的是房地產相關貸款。對此，各界開始對資金的「脫實向虛」展開熱烈的討論，同時對其「脫虛向實」有了更多的期待。2016年底中央經濟工作會議明確提出「抑制資產泡沫」和「振興實體經濟」。那麼，抑制資產泡沫（尤其是房地產領域）果真能引導資金「脫虛向實」嗎？

對上述問題，我們或難以直接預判。但借鑒國際經驗並結合經濟的現實特點進行分析，或能給我們提供些許有益的參考。眾所周知，、日本有著許多相似的經濟特徵。例如，兩國都是以間接融資為主的國家（長期以來，兩國銀行貸款在社會融資規模中佔比都超過70%），儲蓄率高（日本1989年經濟泡沫破滅前國內總儲蓄率為34%，2015年為48%，遠高於世界其他國家）、老齡化趨勢較嚴重（按照聯合國的標準，日本1970年已進入老齡化社會，1989年65歲老齡人口已佔到11.6%；2001年進入老齡化社會，2015年該項指標達到10.5%，接近日本泡沫破滅前老齡化水平），等等。而日本在20世紀90年代也曾經歷過明顯的「脫實向虛」階段，這或為研究當前經濟的「脫實向虛」提供現實參照。

國際清算銀行曾提出通過信貸/GDP和信貸/GDP缺口等指標來判斷一國信貸擴張程度並進行國別比較。借鑒該方法，我們可以對比研究、日本信貸繁榮期的異同。的信貸/GDP指標在2016年第二季度達到209.4%，已接近日本泡沫時期最高水平214.4%，且仍在快速上升（見圖1）。而從另一個指標即信貸/GDP缺口看，2016年第二季度的數值為28.8%，超出了日本泡沫時期最高值23.7%近5個百分點，且仍在加速偏離長期趨勢（見圖2）。上述兩項指標都顯示，目前的信貸擴張及繁榮程度已接近日本1990年前後泡沫經濟時期。儘管這並不必然意味著會發生類似經濟金融危機，但其風險警示意義是值得高度關注的。

信貸過度繁榮對於當時日本的重要影響就是導致經濟泡沫，股市、樓市價格曾一度瘋狂上漲（見圖3）。對比近年來的，股市和樓市價格也相繼達到階段性的高峰（見圖4）。值得一提的是，在資產價格狂飆的同時，兩國CPI的同比增速卻較為平穩，上述兩類價格的背離或許在一定程度上為資金「脫實向虛」的徵兆。可見，總量信貸的急劇擴張會惡化已有的經濟結構問題。

2016年7月和10月，中央政治局會議罕見提及了「抑制資產泡沫」。國慶節之後，各類房地產調控政策相繼出台。可見「脫實向虛」問題已經引起了政府的高度重視。然而，上述政策可否在抑制資產泡沫的同時有效地引導資金「脫虛向實」？ 為了研究簡便，結合、日本的情境，我們將資金過度流入資產價格部門（如房地產）且實體部門（如製造業）所獲資金佔比減少定義為「脫實向虛」。

從日本泡沫經濟破滅前後的數據看，其房地產業貸款佔比1985～1991年呈顯著上升態勢，與此同時，製造業貸款佔比則顯著下降（見圖5），二者的「剪刀差」反映出資金「脫實向虛」特徵。那麼泡沫破滅后是否有所改善呢？從圖5紅色虛框內我們看到，資產價格調整后，房地產業貸款佔比仍然居高不下，製造業貸款依然低迷，「脫實向虛」的狀況並未得到改觀。

對於而言，基於數據的可得性，我們選取了16家境內上市銀行年報中的貸款流向數據來窺探一二。研究發現，儘管的房地產市場歷經了幾輪政策調控，但房地產相關貸款佔比上升明顯（尤其在2012年後），而製造業貸款佔比則快速下滑（見圖6），資金「脫實向虛」趨勢十分明顯。可見，對於、日本而言，即使抑制資產泡沫之後，似乎都難以成功引導資金「脫虛向實」，其背後的原因值得我們深思。

一方面，虛擬經濟和實體經濟難以割裂，過度抑制資產泡沫或對實體經濟也產生負面衝擊。以房地產為例，其既有居住屬性也有投資投機屬性，區分二者是困難的。由於產業間複雜的關聯性，抑制房地產業的同時也將抑制其相關產業（如鋼鐵、水泥、挖掘機等實體製造業）。另外，抑制資產泡沫的總量性工具（如利率）對實體製造業也會有負面影響。從日本的經驗來看，為抑制資產泡沫，日本銀行和政府當年實際上也採取了不少措施（例如，日本銀行從1989年5月到1990年8月先後五次將貼現率從2.5%上調到6%，大藏省在1990年3月對金融機構向房地產業融資進行限制）。但這引發了資產泡沫的迅速破滅和房地產企業大量破產，最終使得經濟進入漫長衰退期。這警示我們，資產泡沫的抑制需講究宏觀政策的搭配和技巧。

另一方面，「脫實向虛」反映的不僅僅是簡單的資金總量問題，其背後是更深層次的結構性問題。例如，的土地供需矛盾也是造成房價扭曲的重要方面。城鎮化在不斷推進，但2016年土地供應量面積與2013年相比竟然下降了三分之一，初始樓麵價與土地供應量呈現出明顯的負相關關係（見圖7）。在此結構扭曲的背景下，房地產業回報率明顯高於製造業。我們選取了滬深股票中製造業和房地產業全行業公司計算權益資本回報率（ROE），研究發現，2008年後房地產業的回報率長期高於一般製造業的回報率（見圖8）。特別是2015年房地產業ROE是製造業的近兩倍。「脫虛向實」為何那麼難？它還與實體經濟的其他種種扭曲緊密相關，例如，實體經濟（尤其是民營經濟）近年來飽受稅費沉重、所有制歧視、產權保護不足、預期不穩等多方面的困擾。可見，對「脫實向虛」問題的治理，標本兼治才是引導資金「脫虛向實」的正道。■