天風策略：2017年A股中報五大必談話題解讀

17年中報幾點不得不談的問題

天風策略，劉晨明、徐彪

開篇名義，本文主要針對剛剛出爐的A股上市公司半年報，與大家探討幾個不得不談的問題。

（1）ROE持續復甦4個季度，背後推動力是否已經切換？

（2）如何從在建工程的角度理解產能周期和ROE復甦的持續性？

（3）企業把錢用在了什麼地方？對市場有何影響？

（4）去偽存真，哪些成長股不具備估值切換的條件？

（5）脫虛入實、金融支持實體，微觀層面如何體現？

在討論這幾個關鍵問題以前，我們先用幾張圖，簡單概覽中報的基本情況：

（以下計算結果採用合併報告追溯調整數據，同時採用剔除了當年新增上市公司的可比樣本）

問題一：ROE持續復甦4個季度，背後推動力是否已經切換？

本輪非金融A股ROE的復甦始於16年Q3，在此之前，經歷了連續五年的回落。

從ROE的三項拆解中可以直觀的看到（上圖），在去年Q3ROE復甦之初的時候，驅動力就源於PPI帶動的凈利潤率的快速回升，但彼時代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率仍然沒有看到企穩。

去年年中的是時候，我們在報告《重回98：讓歷史告訴未來》中，回顧了98年前後紡織行業去產能的整個過程，並且做出的結論（下圖），事後來看幾乎都驗證了。

當時我們的判斷是，從紡織行業去產能的結果來看，在需求相對平穩的情況下，供給側和國企改革疊加，產能的去化和效率的提升，就可以帶來總資產周轉率也就是產能利用率的提升，從而推動ROE連續幾年的反彈，如下圖中紡織行業在1998-2000的情況。

本次中報，ROE的持續反彈，推動力已經發生了明顯的切換。自2月PPI見頂以後，凈利潤率對ROE的貢獻度大幅下降，總資產周轉率的持續回升是推動ROE回升的關鍵所在。而這裡的核心邏輯就在於，在需求層面是穩定的情況下，過去多年不斷走低的資本開支疊加供給側的去產能，使得企業的產能利用率在去年底出現了拐點，對應總資產周轉率開始企穩回升，這就像極了我們上文提到的紡織行業在98-00年的情況，當時需求側也只是底部企穩，但最終ROE出現了連續兩年以上的復甦。

問題二：如何從在建工程的角度理解產能周期和ROE復甦的持續性？

ROE的持續復甦會被什麼因素所終結？

如果繼續假設經濟需求是平穩的，不出現硬著陸的情況，由於ROE復甦的核心推動力已經轉為總資產周轉率的提升，那麼終結總資產周轉率繼續提升的因素，也就是打斷ROE持續復甦的因素。

總資產周轉率意味著了單位資產所能夠產生的收入，可以看做是一家企業的經營效率和產能利用率。

對於經營效率來說，混改作為三大政策主線之一（可以回顧我們近期的報告《三大政策主線！缺一不可！》），他的持續推進對於國有企業低效率的提升作用是可以預見的，這是一個循序漸進的過程，但方向是確定的，不必有太多擔心。

對於產能利用率來說，從製造業投資增加到在建工程增加再到產能（固定資產）增加，是一個持續兩到三年的過程，在製造業投資開始增長並逐步轉化為在建工程的初期，廠房的購建、設備的新增意味著需求的增加，企業部門的產能利用率會更快的提升。但隨著在建工程逐漸轉化為固定資產，產能開始重新增長，如果同期需求沒有繼續擴大，那麼產能的增加勢必造成產能利用率的拐頭向下，也就同時終結了ROE的復甦。

目前我們處於產能利用率的哪個階段？

（1）製造業投資剛剛底部企穩

（2）在建工程滯後於製造業投資，目前仍然處於底部，預計下半年逐步回升

（3）固定資產滯後於在建工程2-3年，目前處於繼續下行的階段，短期難以提升。

也就是說，目前企業部門正處於製造業投資剛剛復甦、在建工程還在底部、固定資產（產能）還在下行的階段里，意味著企業的投資行為會增加需求，但產能尚未建成，因此產能利用率還有繼續提升的空間，而固定資產的回升可能是產能利用率從而ROE開始回落的重要信號。

問題三：企業把錢用在了什麼地方？對市場有何影響？

在對17年一季報的解讀中，我們就發現，16Q3以來，尤其是進入17Q1，企業部門利潤收入雙升，按道理來講應該賺了很多錢才對，但相反，企業部門資產負債表中的貨幣資金的增速在去年Q4就已經看到了向下的拐點。

企業賺來的錢無非用在幾個地方：一是增加新的投資、二是補充存貨、三是償還債務、四是進行金融資產的投資。下面我們逐一分解：

（1）企業有沒有大規模增加新的投資（包括廠房、設備等固定資產）？以製造業投資和在建工程的數據來看，前者底部剛剛反彈，但力度很弱，後者還處於尋底的階段，所以企業部門用於廠房、設備等固定資產投資的錢很有限。

（2）企業有沒有大規模補充存貨？企業部門存貨的累計增速連續四個季度大幅提升，這其中價格提升貢獻了一部分，但總體來說，企業部門尤其是中游公司，應當是花了很多錢來補充原材料庫存。

（3）企業有沒有大量償還債務？在整體經濟去槓桿的大環境下，17Q2非金融A股資產負債率不降反升，顯示企業並沒有太多餘的錢來降低負債的水平，這也是為什麼我們一直強調債轉股這一政策主線的重要意義。

（4）企業部門有沒有大量進行金融資產的投資？從企業購買理財產品的情況來看，最近幾個季度企業花了比以往更多的錢進行理財。一方面是利率水平的回升，提高理財產品的收益水平，另一方面，企業對後續的形勢判斷還不明朗，增加產能投放的意願相對比較弱，但已經確實在恢復了，製造業投資的數據很容易看到這一點。

最終企業部門把賺到的錢主要用在了存貨（可能更多是原材料）的補充上，同時也購買了一些理財產品。這就造成了三個結果：

第一，對於產能周期來說，這一次的復甦一定是溫和的、漸進式的，因為從資金的流向來看，企業的態度雖然在轉變但是仍然比較糾結。

第二，對於槓桿水平來說，企業並不能拿出很多錢來降低資產負債率，所以債轉股是非常必要的。

第三，對於A股市場來說，企業手裡有足夠的錢（貨幣資金增速）是企業買股票的必要但不充分條件，但是目前貨幣資金增速下行，企業一定沒有太多餘的錢來買股票，對應市場就不會有太大的機會，因此珍惜Q3窗口期，但同時一定要防範十九大后A股市場的風險，這是我們反覆強調的觀點。

問題四：去偽存真，哪些成長股不具備估值切換的條件？

隨著中報的公布和三季報預告的逐步出爐，下半年成長股可能逐步迎來估值切換的機會。

但是，在創業板的反彈中，一定會去偽存真，不是所有成長股都具備估值切換的條件。

此前我們一直強調的事情是，業績承諾剛剛到期的成長股必須規避。根據我們2011-2016年「史上最全創業板外延併購資料庫」，其中有超過200次的外延併購包含業績承諾，而80％以上的標的在業績承諾期內都能順利完成業績承諾，但問題在於，業績承諾期一旦結束，利潤的下滑將是非常可怕的，統計發現，業績承諾期結束的第一年被收購標的的盈利情況要比業績承諾最後一年平均下降50％之多。另一個關鍵點是，15年是外延併購的高峰期，普遍對應3年的業績承諾，也就是說18年會有大量的業績承諾到期，不得不警惕此前被收購標的盈利可能出現的大幅萎縮。

17年中報公布后，我們做了同樣的事情，去逐一檢查17年業績承諾已經到期的被收購標的的利潤情況。也就是說這一批收購案例（接近50個）的業績承諾期是14、15、16三年，17年是業績承諾結束的第一年，我們發現17年中報中，有63％的被收購標的利潤出現下滑，且平均下滑幅度超過30％。

所以，這裡我們想說的是，大家在尋找成長股的機會的同時，一定要規避此前連續依靠外延併購保持高增長，並且業績承諾即將或者已經到期了的公司，這一批公司不但不具備估值切換的條件，反而明年估值可能更貴。

問題五：脫虛入實、金融支持實體，微觀層面如何體現？

本次金融工作會議的核心精神在於金融支持實體，言外之意，金融領域的好日子可能已經到頭了。事實上，從16年Q1開始，已經出現了明顯的拐點，以上市公司為研究對象，金融業的利潤佔比出現了比較快速的見頂回落。

上圖利潤分佈的變化可以看得非常清楚，金融板塊的利潤佔比快速下降，取而代之的是上遊資源板塊和中游製造業的利潤佔比開始提升。其他領域則相對比較穩定。

風險提示：需求端硬著陸的風險，供給側不達預期的風險