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2017年地方債務置換與地方債:老問題 新形式 170222

評論

2015年3月在2014年地方債務審計基礎上宣布地方債務置換至今,置換類地方債的發行帶動地方債存量快速上行。截至目前,地方債存量10.63萬億,存量接近12萬億的國債,成為利率債的主力之一。其中2015-2016年地方政府債總計發行9.88萬億,2015年發行3.84萬億,2016年發行規模為6.05萬億,2016年發行規模較2015年大幅增加。基於地方債務置換之後2015-2016年自發自還的地方債統計:新增地方債務為1.81萬億元、置換部分的規模約8萬億元,意味著目前尚有6.3-6.4萬億的置換類債券待發行,17年置換類地方債發行壓力及地方債務置換的壓力仍較大,因此財政部頒布《關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》(以下簡稱《通知》)。

從通知來看,對於2017年地方債務置換與地方債發行,我們認為有如下要點需要關註:(1)《通知》在「合理安排發行節奏、加大採用定向承銷方式發行置換債券的力度、提高資金使用效率(30天之內)、提高二級市場流動性、探索續發機制等」與前期指導方針及精神一致,但相關規定更加具有指導性,如合理設計地方債續發行期限品種、規模,「建議每期債券可以續發1-2次」、「加大定向置換力度」;(2)更加明確的強調了「密切跟蹤金融市場運行,防範發行風險,確保地方債發行工作順利完成」;(3)強調提高二級市場流動性之外,強調拓展投資主體和發行渠道,表明「鼓勵國庫現金招標更多接受地方債為抵押品」、「稱正研究推進地方債銀行間市場櫃檯業務,便利非金融機構和個人投資地方債」等;(4)提前置換方面,《通知》要求地方財政部門提前償還以後年度到期債務,必須與債權人協商一致、公平合理置換;等等。

具體而言:

1、發行規模與發行節奏上,17年地方債發行規模小幅上升,節奏/分佈相對均衡

2017年地方債發行規模上:2015年地方政府債務限額為16萬億元人民幣,剔除前期代發代償、代發自償以及15年發行的地方債之後,尚有11.2萬億待置換的地方債要在2-3年內完成置換(對應主要是2016、2017年)。據我們了解,整個地方債務置換的工作或在2018年8月前完成,意味著2018年上半年還可以發行地方債,從而減輕2017年置換類地方債的發行壓力。考慮16年實際置換規模約4.8萬億,低於市場預期;預計2017年置換地方債的實際發行規模或較16年小幅上升,在5.2-5.6萬億左右;剩餘的8000億的置換類地方債可在2018年上半年發行。此外,在階段性提升赤字帶動下,我們預計2017年新增地方債額度較2016年的1.18萬億小幅增加。對應17年置換類、新增類的地方債合計發行量約6.7-7萬億。

2017年地方債發行節奏上:2016年地方政府債券發行工作通知中指出各地每季度置換債券發行量原則上控制在當年本地區置換債券發行規模上限的30%以內(累計計算),而在2017年將其表述修改為公開發行的債券,即「公開發行債券每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內(按季累計計算)」,進而避免發行過於集中對市場帶來的供給壓力,且定向發行的債券節奏自由度更大。

發行規模落實到發行節奏上,考慮2016年的地方債發行呈現明顯的月度差異,二季度為全年發行的高峰,預計2017年二、三季度預計仍為地方債供應的高峰。截至目前,2017年地方債尚無發行,在本《通知》出來后,各地地方政府會相應制定計劃並報送財政部;預計兩會之後地方債將會逐步開始發行。發行密度上,各地地方政府會合理安排全年地方政府債的發行節奏,每季度、每月相對均衡,地方政府有關部門也會結合自身對債券市嘗資金面走勢、供需的判斷來確定具體的發行計劃。

2、拓寬投資主體和發行渠道,預計17年銀行對地方債需求不錯

在2017年的《通知》中,提到了「要拓寬投資主體和發行渠道,鼓勵具備條件的地區在合法合規、風險可控的前提下,研究推進地方債銀行間市場櫃檯業務,便利非金融機構和個人投資地方債」。目前地方債的持有以全國性商業銀行為主,具體數據來看,全國性商行持有74%,特殊結算成員持有8.4%,城商行持有7.8%。從地方債的持有結構變化中可以看出,政策性銀行和基金在2016年加大了對地方債的持有,同時轉託管至交易所加槓桿的地方債也在不斷增加。但對於個人投資地方債,考慮櫃檯發行成本較高、發行規模存在一定的不確定性,預計規模相對有限;在流程與執行層面仍需提高便利性方能增強地方政府櫃檯發行的意願。

參考美國市政債經驗,市政債對個人投資者免稅,進而吸引較多個人投資者參與,部分期限的市政債收益率甚至低於國債收益率(如2-10年期)。

需求來看,我們預計17年商業銀行對地方債的需求仍然不錯。主要考慮有以下幾點:1)在債券收益率上行之後,地方債吸引力相比貸款等相對抬升。地方債由於絕對收益率高於國債(目前來看,地方債與同期限國債利差基本在20-30bp左右),且可以免稅,對銀行而言也無風險佔用,在考慮稅收與風險佔用后地方債的實際收益率與貸款差別不大,性價比較高;2)地方債在LCR考核指標下可以按照2A資產計入LCR分子合格流動性資產,目前部分銀行LCR指標需提升,這部分銀行也會加大對利率債包括地方債的配置;3)考慮到在限購限貸政策下,房貸難以繼續維持16年的高增長,銀行在資產端上也會傾向於多配債券,地方債安全性較強且絕對收益水平較高,對銀行而言也是不錯的品種。

3、發行方式上:加大採用定向方式發行置換債券的力度

15年置換類地方債中,定向發行比例約23%;16年全年地方債發行60458億元,其中公開發行44957億、定向發行15500億,定向發行佔比26%,較15年有所提升,但絕對比重仍然不高。在最新發布的《通知》中,進一步提到「加大採用定向承銷方式發行置換債券的力度。對於地方政府存量債務中向信託、證券、保險等機構融資形成的債務,經各方協商一致,地方財政部門應當積極採用定向承銷方式發行置換債券予以置換」。

但實際中,由於定向發行的地方債發行利率高於公開發行的地方債,地方政府從成本的角度,更願意提高公開發行的佔比而降低定向發行的地方債佔比。因此,我們看到定向發行的地方債比重明顯低於市場的預期。當然,最終的比例取決於發行人(地方政府)與投資者(商業銀行)的談判權利。

2016年地方債共計發行1159隻,規模總計60645億元,平均每隻規模為52.16億元;發行期限上,2016年地方政府未發行1年期債券,發行的3年期、5年期、7年期和10年期規模佔比分別為19%、32%、28%和22%,主要以5年期和7年期為主。發行期限的延長有助於降低短期資金周轉風險和集中到期兌付風險。

地方債在收益率、風險方面屬於利率債,但由於單隻規模較孝個券差異較大導致流動性比較弱;如即便是同一個省份發出的地方債,由於又分為一般與專項、定向與公開、新增與置換,使得個券與個券存在較大的差異,從而不利於流動性的提高,本次《通知》提出的債券續發1-2次也是致力於改善二級市場流動性。

在近兩年缺資產的大背景下,地方債流動性溢價的優勢體現,由於絕對收益率尚可,市場持有意願在2015年9月後增強,二級市場交易逐漸相對活躍。2015年,地方債在銀行間市場的二級成交量基本都在1000億以內,但2016年9月、10月、11月,地方債在銀行間市場的二級成交量分別高達2452億、2754億與3039億元。已經初步具有一定的流動性。更關鍵在於地方債與國債一樣,可轉託管至交易所加槓桿,16年6月轉託管至交易所的地方債高達802億。

5、各省市已置換規模和待置換規模統計

從已發行情況來看,2016年的發行情況來看,江蘇為地方政府債券發行規模最大的省份,15、16年總計發行7705億元,浙江、山東、廣東也發行超過或接近5000億元。預計剩餘置換債務規模較多的省份2017年發行量將會上行,結合各省債務限額、已置換規模來推算的待發行的置換類地方債,之前置換類地方債發行進度偏慢的北京、廣東、遼寧、山東、浙江等省份,2017年置換類地方債發行規模或較大。而之前置換速度較快或額度較低的省份,如江蘇、湖北、湖南等,剩餘置換債務規模較小,預計2017年發行速度將會放緩。

6、加快地方債資金的置換,提前置換要公平合理

在2017年《通知》中,地方財政部門應當加快置換債券資金的置換進度,對於已入庫的公開發行置換債券資金,原則上要在1個月內完成置換。此項與前期2016年5月23日發布財庫[2016]81號文《關於採取有效措施進一步加強地方財政庫款管理工作的通知》一致。81號文要求進一步提高認識切實加強庫款管理工作,強調「對於已入庫的公開發行置換債券資金,原則上要在一個月內完成置換」等,並出台相關考核、獎懲措施。

前文提到,尚有約6.4萬億的置換類地方債待發行,也意味著尚有6-7萬億的地方債務待置換,且考慮地方債務審計中一類債務的到期分佈,2018年及以後到期的一類地方債務規模約6.2萬億,即較多劃入一類的地方債務需要提前償還。根據本次《通知》來看,「地方財政部門提前償還以後年度到期債務,必須與債權人協商一致、公平合理置換。其中,公開發行置換債券提前置換以後年度到期債務的,在債券發行前應當由承擔償債責任的政府財政部門出具債權人同意提前置換的書面憑證,由省級財政部門組織核實后報財政部駐當地財政監察專員辦事處備案。」

對於地方債務提前置換,尤其是一類債務中以債券形式存在的債務(相對於貸款、非標而言),是債券市場最為關注的。從2016年11月14日國務院公布的《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》(國辦函〔2016〕88號)來看,88號文與新預演算法和43號文一脈相承,如再次強調「15年起地方政府債券是唯一合法的地方政府債務」、「或有債務不屬於政府債務」、「地方政府及其部門出具的擔保合同無效」等。此外,88號文中明確提到,14年以前發行的納入地方政府債務範圍的城投債必須在2017年內置換為地方政府債,否則會失去地方政府債性質,債券持有人談判籌碼弱化。但從本次《通知》來看,也著重強調了「公平合理置換」。各地地方政府也在觀察其他省市如何開展債券類債務的提前置換(城投債為主),預計需要發行人與持有人協商,有了本次《通知》之後相對更有保障。

最後,考慮地方債務限額管理之後,地方政府債務領域出現了一些新的問題,包括局部地區償債能力弱化,個別地區債務率超出警戒標準,違法違規融資擔保,政府和社會資本合作項目存在不規範現象等問題;因此,往後可關注地方債務統一管理下,有關部門對類似問題的處理。



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