控制房價的關鍵是控制貨幣擴張速度

2015年以來房價再次出現快速上漲，有關房價的分析也再次受到關注。自2016年930以來，一線樓市的調控不斷加碼，而其他城市的諸如限購、限貸的措施也不斷推出，但遺憾的是這些以抑制需求為主的措施對控制樓市價格上漲雖然起到了一定效果，但必須承認當前的房價並沒有得到有效控制（北京的二手房價格還暗流涌動）。

筆者認為，導致此輪房價大幅度上漲的主要原因是貨幣擴張速度太快，控制房價必須從收縮貨幣入手，否則，其他措施只能是揚湯止沸。

貨幣增長速度對房價的影響。通過觀察房價與貨幣供應量之間的關係發現，2013年之前廣義貨幣供應量增長速度M2和房價走勢呈現高度正相關關係，但是2013年之後，它們的相關性減弱。以M2來解釋最近2年的房價上漲似乎難以成立。因為2013年之後M2不斷創新低，2016年M2增長速度是11%左右，處在歷史上低位（最近30年裡M2的平均增長速度在17%左右）。

如果以銀行的總資產來替地廣義貨幣供應量，可以看到不一樣的結果。從理論上來說，一個國家的商業銀行的總資產可以約等於所以的貨幣總量。2013年之後，銀行總資增長速度和廣義貨幣供應量增長速度這兩條曲線出現了裂口，尤其是2015年以後，銀行總資產增長速度往上走，M2繼續往下走，二者之間的差距拉大。

導致這種背離的原因是影子銀行體系在最近幾年的急劇擴張。下面這張圖表是與影子銀行有關的統計數據（見表1）。2011年之後，尤其是2013年之後，的銀行體系之外，又創造了一個龐大的金融體系，它們由銀行理財、信託、券商資管、保險等等組成，從資金來源看，都是由銀行衍生出來的。商業銀行之所以在體外培養出了一個龐大的「影子銀行」，一方面是為了節約資本，根據巴塞爾協議的要求，銀行的資本擴張必須與資產擴張同步，如果信貸資產增加100億元，則必須補充8億元左右的資本金，否則就不符合監管的條件。以代客理財的名義行信貸擴張之實，就可以節約大量資本。另外一方面，在商業銀行表外進行擴張可以規避中央銀行的信貸規模約束。信貸規模的控制是計劃經濟以來一直實施到現在持續有效的一個貨幣政策工具。每個季度甚至每個月都有考核。

截至到2016年底，的「影子銀行」總規模已經超過100萬億元，這是非常驚人的規模。在2007年的時候，這個體系只有6萬億元的規模，相當於在銀行體系之外又再造了一個銀行體系。

由於影子銀行體系的擴張導致了貨幣的廣義貨幣供應量已經不能夠準確地反映出整個社會的貨幣信貸的擴張情況，我們把銀行的總資產加上所以的影子銀行的規模就可以更準確反映全國的信貸與貨幣總量情況（參見表2）。

表2 銀行資產及影子銀行增長情況

數據來源：社會科學院金融所

從表2的數據可以看出，2010年的時候，商業銀行的總資產規模是94萬億元，到2016年底是226萬億元。2010年銀行資產擴張的速度是19.86%點多，當年的廣義貨幣M2增長速度是18.95%,二者差距不到1個百分點。但2015年之後M2與銀行總資產增長速度之間的差距在擴大，2016年商業銀行資產增長速度是16.5%，而M2隻有11.33%。

我們以銀行的總資產再加上影子銀行資產（我們以所以的理財資產來替代影子銀行資產規模）來替代全國的貨幣總量M，從表中數據可見，M增長速度比銀行的資產增長速度還快，幾乎每年都是超過20%，2016年達到了23.48%，該數據比2016年的廣義貨幣供應量增長速度M2高出了一倍還多。

我們可以進一步計算一下所謂超發的貨幣的擴張速度，我們以

M-GDP作為超發的貨幣增長速度。大致計算出2010年超發的貨幣增長速度為10個點，2016年是超過了16.78%。可以看到這個數字在2015年開始快速上升，與我們觀察到的2015年到2016年房價上升趨勢基本一致。

影子銀行的快速擴張與我們監管部門有意無意制度的引導有很大的關係。2005年銀監會頒布了《商業銀行理財產品暫行管理辦法》，該文件用制度的形式讓銀行在自己的資產負債表之外可以搞出一個所謂的理財市場。我們的監管部門的初衷是為了推動和促進利率的市場化改革進程，但經過幾年的實踐表明利率市場的條件還沒有成熟。利率市場化存在的前提是所有的市場參與主體必須成為真正的市場主體，國有企業和地方政府普遍存在預算軟約束，還不能稱之為真正的市場主體。在這樣一個背景下搞所謂的利率市場化，難以取得預期的效果。但這項改革實施上導致了影子銀行的急劇擴張，幾年之內在銀行體系之外再造了一個規模巨大的「影子銀行」。「影子銀行」擴張的速度比商業銀行的表內業務擴張更快，而且還難以監管。

貨幣的擴張不僅與「影子銀行」體系的擴張有關，同財政擴張同樣關係密切。2012年之前地方政府的債券數量幾乎為零，因為的《預演算法》明確規定，地方政府沒有舉債的權力。但是眾所周知的原因，在2009年4萬億元投資之後，各個地方政府鋪的攤子越來越大，再加上2010年到2012年信貸稍稍有所收縮，刺激了地方政府利用融資平台大量地增加債務，債務數量不斷增加。從2015年開始，中央政府明確規定地方政府可以把自己的債務置換成合法的債券，地方政府的債務置換對宏觀經濟的衝擊力不容小視。因為地方政府在2015年以前的負債是在不合法的情況下偷偷進行的，有人把這種行為形象地比喻為「私生子」，現在中央政府明確規定這些債務可以進行債券置換，意味著「私生子」可以上戶口了，不合法的行為獲得了合法的身份。

地方政府債務置換的過程，其實是財政急劇擴張的過程，也是貨幣創造的過程，因為此舉鼓勵了地方政府以更大的勇氣，更快的速度去舉債。如果沒有這樣一個債務合法置換的過程，商業銀行也要考慮地方政府債務的償還能力，不敢再給他借貸，但是有了中央政府的一聲令下，所有的商業銀行就可以變本加厲的給地方政府增加債務。

另外，作為財政政策工具之一是發行專項基金。去年國家發改委向國家開發銀行發了1.8萬億元的專項基金，這個基金是准財政赤字。

社科院權威的財政專家說，2016年真實的財政赤字率超過10%，是有一定道理的。

從上述貨幣與財政的分析可以看出，導致2015年至2016年的房價飆升的源頭主要是貨幣。貨幣之水從兩個途徑流進市場：一個是銀行及影子銀行的信用創造，二是積極的財政政策，最給力的是地方政府的債務置換。

簡單來說，這一輪房價的上漲，其實就是徹頭徹尾的貨幣現象，什麼時候結束？就看創造貨幣之水的這兩個「水龍頭」什麼時候關上或減小放水的速度。

作為政策建議，筆者以為：（1）除了商業銀行對購房者嚴格實行「限購限貸」政策之外，有關部門應該對「影子銀行」的行為進行有效約束，目前由人民銀行牽頭實施的宏觀審慎管理措施就是很好的措施，希望此舉能夠真正落實；（2）積極財政政策的力度應該放緩，尤其是地方政府的債務置換應該緩行。