金融需與實體經濟實現再平衡

日前召開的全國金融工作會議明確指出，為實體經濟服務是金融的天職；回歸本源，服務於經濟社會發展，是做好金融工作的重要原則。從目前金融部門規模和產出效率看，金融部門需要經歷與實體經濟的再平衡過程。

金融與實體經濟再平衡

實體經濟是否需要如此龐大的金融部門為之服務值得探討。近年來，金融業增加值佔GDP比重持續攀升。2016年，該佔比達到8.35%，相比十年前2006年的4.54%大幅上升了3.81個百分點。2017年一季度，佔比進一步上升至9.98%，僅低於2015年一季度的10.9%。

2016年，美國金融業增加值佔GDP之比為7.3%，相比金融危機前2006年的7.6%，下降0.3個百分點。日本2015年的佔比為4.44%，相比2006年的5.76%大幅下降1.32個百分點。橫向比較，金融部門佔比顯然過高。

社融產出效率急速下降存在反常之處。2002至2008年，「單位存量社融的現價GDP產出比率」運行中樞是0.85。國際金融危機之後該比率迅速下降，到2016年已經降至0.48，較2008年下降了0.37。

上世紀80年代初，美國人均GDP約12000美元，「單位存量社融的現價GDP產出比率」為0.49。隨著80年代中期金融改革以及金融市場發展，美國債股市等直接融資迅速發展，該比率逐年回落至2009年的0.22，30年左右的時間裡降幅過半。國際金融危機以來，雖然出現史無前例的量化寬鬆政策，但該比率運行中樞一直穩定在0.23左右。

橫向比較，和美國在人均約萬美元的類似發展水平階段，「單位社融存量的現價GDP產出比率」大體相當，目前的水平並不太低。但是，國際金融危機以來，該比率的急速下降明顯有反常之處。

理論和數據無法拆分金融活動中，哪些是為實體經濟服務的「好」的GDP，哪些是空轉套利的「壞」的GDP。我們也考慮過價格、資本對勞動的替代、直接融資、二手房信貸高增長、土地開發使用融資但土地增值不計入GDP等眾多因素，但都不足以解釋這種反常。

當前規模的實體經濟可能無法滿足如此龐大的金融部門參與收入分配需求。金融業需要重新與實體經濟相匹配，這一過程與製造業去產能有共通之處。

一個時期以來，圍繞房股債匯市場的調控和監管，覆蓋了金融主要領域，已經基本形成金融穩定、金融安全的閉環。例如，房地產市場調控的手段是地方政府層面的限買限賣限價限貸，以及對部分「類住宅」的強力監管。股市調控手段是一級市場回到IPO核准，二級市場限制各類舉牌、套現。債市調控手段在保證流動性前提下提高政策利率打壓長短端套利，以及地方債領域重申2014年43號文的主旨。匯市調控的手段是強有力的資本項目管制，引入「逆周期調節因子」，以及覆蓋離岸市場的複雜操作。

上述金融調控和監管舉措，使得此前各市場之間的輪動套利關係消失：地產調控擠出資金並未導致債市和股市繁榮，債市無風險利率上行並未顯著提高權益類資產投資價值，匯率穩定則使得海外資產配置不再能坐擁美元匯率升值收益。上述局面或將延續較長時期，因為管控措施如果短時期內突然鬆綁，將帶來無法控制的後果。

市場波動水平下降或是趨勢

夏普比率提供了分析投資組合價值的簡要框架理論，投資價值的維持可通過三個渠道實現。一是提高預期報酬率，如提升風險偏好獲得風險溢價，放棄流動性獲得流動性溢價等。二是降低無風險利率水平，如央行通過量化寬鬆拉低基準利率等。三是降低波動標準差，市場投資者結構、交易規則、交易成本等都是影響標準差的重要因素。

之前若干年，在金融創新不斷加快、各類銀證保穿插滲透業務不斷發展背景下，部分金融機構針對監管套利，獲得風險溢價和流動性溢價，同時央行貨幣政策基本方向是拉低無風險利率。但今年以來的金融監管迅速壓縮上述套利空間，央行採取曲折方式提升無風險利率，導致夏普比率的分子迅速縮小，這種情況下只能通過降低分母標準差，才能維持投資價值。此外，在這一過程中，加大交易成本以及交易規則的改變，也起到了鎖定資金，維持資產價格作用。

今年4月，上海交易所月成交量占市值的比重仍約為14%，深圳交易所為22%；而同期紐約交易所約為6%，香港交易所約為3%。從全球範圍看，金融危機以來，絕大多數股票市場都經歷了一個換手率下降的過程，只有A股等少數市場例外。出現這一局面的原因無疑是多方面的，包括對沖外部因素對實體經濟負面影響、國內金融寬鬆和金融創新等。隨著上述過程的結束，境內市場將進入新的發展周期，投機性、活躍度大概率下降，將面臨換手率降低、波動方差縮小的局面。這是發達成熟市場的特徵。（東興證券董事總經理、首席經濟學家 張岸元）