家族辦公室的資產配置策略

5月中旬，法國總統馬克龍的勝選預示著民粹主義浪潮在歐洲的消退，同時也表明黑天鵝的暫時遠離；美國方面，去年年底美元加息造成的「收水」效應，「水」迴流美國本土，導致全球緊縮，新興國家的資產泡沫開始受到擠壓，而近期由「川普行情」帶動的美股上揚勢頭開始減弱；歐洲和日本方面，得益於企業盈利能力的改善和經濟擴張的動力，其經濟基本面出現好轉跡象；新興市場國家經濟則因為大宗商品價格的觸底反彈而逐漸回暖。

根據Ipsos的調查數據顯示，全球近半數的受訪者表示2016年是糟糕的一年，但對於2017年的經濟發展預期，大部分受訪者都持樂觀的態度。

（85%）和印度（82%）的受訪者表示對本國經濟的發展態勢更樂觀。總體而言，全球經濟正處於再通脹時期，同時還面臨來自政治方面的不確定性，對於財富擁有者來說，如何另闢蹊徑實現資產的多元化配置將是目前投資的主題。

資產配置的四個維度

梳理國內經濟情況可以發現，目前經濟增長的動力逐漸由要素驅動轉向創新驅動。按照傳統的要素驅動理論，經濟增長主要得益於大量的勞動力、資本、技術要素的投入；但現階段隨著人口紅利的消失、全要素生產率的降低，資本和勞動力成本的上升，創新模式開始發力。大多數機構對2017年GDP的增速預期都在6.5%左右，市場流動性不僅只是充裕，而是過分充裕，金融泡沫、房地產泡沫論調充斥整個資本市場。深究金融泡沫產生的原因，都離不開海量的流動性和缺乏經驗的投資者。從2015年開始，的經濟發展走勢開始「脫實向虛」，由實體經濟領域轉向服務業，高存量的貨幣資本在股市、債市、樓市相互流轉，由此成就了市場的「非理性繁榮」，在很大程度上直接推動了金融市場的多元化配置的方向。

「不要把所有的雞蛋放進一個籃子里」，這句諺語所包含的資產配置哲學被廣泛運用到實踐中，而巴菲特則採用看似截然相反的觀點——「把所有的雞蛋都放在同一個籃子里，然後看緊它」來指導投資。

兩種觀點背後的邏輯可以簡化為多元化投資與集中投資策略之間的角逐。

多元化配置著重風險的分散，是現代主流的資產配置選擇，而集中投資策略側重於價值投資，以犧牲短期流動性為代價獲得更高的投資回報。多數耐心資本的策略則更注重兩種方式的結合，不僅重視短期流動性，也不忽視資本的增值。家族辦公室的資產配置同樣也基於短期和長期從四個維度加以考量：流動性、收益、財富的保值和資產的長期增值，這一點我們可以從圖1的家族辦公室平均投資組合看出。

從圖1我們可以看出，家族辦公室的資產配置中，債券佔比約12%，其中佔比較大的為發達市場的固定收益產品；股票佔比25%，其中多為發展中市場股票；另類投資（私募股權、房地產直接投資、對沖基金、藝術品、指數基金、信託等）各類別相加總佔比約50%；大宗商品和農業佔比則為4%；現金或等價物等流動性資產佔比為8%。

策略性資產配置比選股和擇時更重要

其實不論是對於家族辦公室還是機構投資者，甚至是個人財富擁有者，制定長期投資策略時一般都從選股、擇時和資產配置三個方面考量，但實踐發現，絕大部分投資者相比資產配置，都對選股和擇時更為重視。選擇什麼樣的股票，被動型的指數基金還是主動選股以獲取超額收益？在什麼時機進行交易？低買高賣，有時可能為了獲取收益短暫偏離其風險偏好，很多人都把主要的時間和經歷花費在了選股和擇時上，一定程度上忽視了對資產的策略性配置，而根據Markowitz的現代投資組合理論來說，分散化投資可以在不犧牲預期收益的情況下降低風險水平，對投資者而言，相當於是一頓「免費的午餐」。

資產配置相較於選股和擇時更為重要，這也是耶魯捐贈基金掌門人大衛·史文森（David Swensen）所堅持的理念，這也使耶魯模式能在過去30年實現年均凈收益率13.9%，其管理資產總規模從1985年的近20億美元增長到2016年的254億美元。

耶魯基金最初的資產配置也遵循傳統的靜態投資比例，60%配股票，40%配債券。而除了傳統類別的資產，在之後的組合管理中，史文森逐漸加入了與傳統資產類別相關性不高的資產，包括房地產、對沖基金、私募股權投資、外國股票、外國債券、自然資源、風險投資、槓桿收購等類別，其資產配置策略正在被很多家族辦公室複製。

區別於捐贈基金和傳統機構投資者，家族辦公室在投資目標、風險容忍度和投資限制方面擁有更多的靈活度。首先，FO（家族辦公室Family Office，簡稱FO）的投資期限可以設定為家族幾代人的延續，而不僅僅是未來的十幾二十年，作為耐心資本，FO可以有更高的風險容忍度，而且受到的流動性限制相比傳統機構投資者更少；其次，相比短期收益，FO會充分考慮長期的資產波動，選擇更具增長潛力的項目，從而獲得更高的收益；第三，當投資私募股權類別時，FO可以接受更長的資本鎖定期，實現長期的資產增值；第四，FO可選擇的投資類別和期限更多元，而機構投資者則更關注與市場基準相對比的資產波動率。

與基於現代投資組合理論的資產配置目標——最大化投資收益的同時通過多元化配置策略最小化投資風險—相比較，家族辦公室的資產配置方式應該設定為結果導向型。

投資目標的設定應該從家族的需求和風險偏好出發，充分考慮投資計劃的優先順序以及進行該計劃的機會成本，最終通過有效的資產配置獲得預期或超額的資本回報。文章開始我們簡要分析了當前的經濟局勢，金融要素的改變也直接影響個人和家族的存量財富，從美國的投資策略來看，約20%左右的家族財富會以非本幣的資產持有，一定程度上可以抵禦本幣貶值的風險，接下來我們主要分析2017年家族辦公室資產配置新的增長點，並分別從新興市場股票、固定收益類資產、另類投資方面加以陳述。

資產配置的新增長點

受全球再通脹的影響以及大宗商品價格的反彈，新興市場國家的經濟開始出現復甦跡象，企業顯示了比較好的盈利預期，對於家族辦公室來說，持有新興市場的股票相當於獲得了參與其經濟增長的機會，圖2是來自貝萊德智庫對全球投資的展望，我們可以看出，新興市場、歐洲的企業發展預期都表現出上揚的勢頭。美國股票方面的估值從川普上台以來不斷上升，相對來說，新興市場、歐洲的股票估價較合理。

家族辦公室資產配置組合中的權益類資產，不僅包括發達國家和發展家市場的股票，在另類資產中的私募股權、風險投資也多以權益類資產的方式持有。對比權益類較高的回報率，固定收益類在資產配置的比重較低，但其在市場波動較低時可以起到較好的對沖。從圖4中我們可以看出，歐洲成熟市場的高收益債券和新興市場的高息企業債券都是可以考慮的配置標的。

新興市場的債務通常反映的是國家和全球層面的信用和經濟趨勢，與新興市場權益類資產（如股票）的相關性通常較高，而其國家改革所呈現的長期趨勢令投資者對其債務的信心和認可程度不斷提高，成長型企業發展潛力較大。

另類投資方面，家族辦公室的關注點仍然集中於股權投資，包括私募股權、風險投資和槓桿收購，其較高的收益來源於專業投資對價值的發現與創造，以及對較長時期資本流動性的補償。FO在另類資產的類別與傳統投資類別的相關性較低，一定程度上能同時實現長期的價值增長和短期的資本增值。

在國內目前全民PE（私募股權投資Private Equity，簡稱PE）的時代，FO尋找擁有持續成長動力或者創造空間的投資標的已不太容易，這需要FO的首席投資官具備獨到的投資眼光和策略，可以實現家族的需求與投資回報在時限上的平衡，可以就私募股權投資的投后管理進行監督，降低FO在投資決策方面的風險。

2016年對沖基金的回報表現令很多家族辦公室考慮減持比例，進而增持私募股權，進行階段性的調整，這樣的趨勢還會延續。我們可以從巴菲特的十年賭約對比被動型指數基金與對沖基金的收益率。

2008年金融危機爆發前夕，巴菲特以50萬美金作為賭注，與對沖基金的基金經理打賭，基金經理可以選擇任意基金組合，但未來10年對沖基金的收益不會超過標普500指數基金的收益。9年過去，2016年底，對沖組合基金的年回報率只有2.2%，而巴菲特的標普500指數的年回報率為7.1%。同時，對沖基金的管理費還佔了基金收益的60%，相比之下，標普500基金的管理費用要低的多。這讓大家的目光從對沖基金轉移到了被動型指數基金的身上，實踐證明，低成本的指數基金比對沖基金的回報表現更優異。

對於房地產直接投資，國內的超高凈值人群的熱情一直沒有消退。

因為房地產相比其他資產有著更為直接的回報模式，其租金收入長期能夠提供較為穩定的現金流，與權益資產和債券有著較低的相關性，是投資多元化配置中另類資產的重要組成。但房地產市場是一個相對非有效的市場，需要有甄別價值的經驗，並且流動性較低，不能夠及時變現。目前對於國內市場而言，直接投資房地產市場可能會經歷泡沫式的資產價格波動，為了降低風險，FO可以考慮通過共同基金投資房地產投資信託（REITS）。

國內剛剛興起的家族辦公室的資產配置類別在不斷豐富，也在不斷制定自己的投資規則。作為為家族財富服務的獨特個體，家族辦公室應該在制定投資政策前充分了解整個家族和家族成員的資產配置風格、風險容忍度以及流動性需求，然後對投資策略流程化，尤其在投資決策過後積极參与投后管理，降低決策風險。在資產配置策略的選擇上，家族辦公室同時兼顧多元化和相對集中化的投資策略可以使家族財富的效用更優化。