債券通開通，開始向外國大舉借債了：市民該想想如何才能不掉隊

巴曙松表示，在合理的假定下，如果債券通順利發揮作用，2020年外資所持的債券有望將達到95000億元，這將極其有力推動人民幣真正實現國際化。
作者：巴曙松

債券通於2017年7月2日正式獲批上線，3日「北向通」上線試運行，首日成交逾70億，交易活躍。7月3日上午9時在港交所舉行的債券通開通儀式，也是香港新任行政長官林鄭月娥首次出席的公開活動，人民銀行潘功勝副行長、香港交易所李小加總裁等債券通的主要推動者都到場部署。但什麼是債券通？債券通的開通有何意義？制度創新在哪些點？機構投資者參與其中需要經過哪些流程？

在6月29日舉行的「2017年上市公司併購年會暨新財富第十三屆金牌董秘第十屆最佳投行頒獎典禮」上，銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席濟學家巴曙松教授提前釋疑解惑，以他全程參與債券通相關項目的經驗，做了主題演講：《債券通啟動與人民幣國際化的新動力》。巴曙松表示，在合理的假定下，如果債券通順利發揮作用，2020年外資所持的債券有望將達到95000億元，這將極其有力推動人民幣真正實現國際化。巴曙松還在演講中概括性總結披露了債券通的制度優勢及其開設流程，此文全面詳細，且出於直接參与政策討論和研究者之手，值得正處政策消化期的機構投資者細細研讀。特別是在第一天的市場熱情逐步回歸常態之後，市場需要真正深入地了解這個新的市場開放渠道。巴曙松個人認為，通過債券通的交易量波動估計會呈現一個V型波動，最開始市場很熱情地參與，但是熱情過後，市場會有一個對整個系統不斷完善、改進的過程，市場主體也會有對這個新的渠道熟悉和了解的過程，等到整個市場對債券通更為深入地了解之後，預計交易會重新活躍起來，並成為推動債市開放的重要渠道。

（巴曙松現場圖片）

以下為巴曙松現場演講實錄：

非常榮幸今天有機會參加新財富主辦的「2017上市公司併購年會」，新財富在國內資本市場有巨大的影響力。據我了解，從今年開始，伴隨著滬港通、深港通以及債券通的陸續啟動，香港交易所與新財富的合作也在不斷深化，準備增加港股分析師的評選，我想這也會成為下一步資本市場國際化很重要的一個風向標。

今天的主題是「併購」，大家如果去觀察和分析一下全球併購市場的發展，就不難發現，債券市場的活躍、金融工具的豐富是併購市場活躍起來非常重要的一個推動力。在今天我就從一個研究人員的角度，簡單地談談個人對於債券通的看法，以及它對債券市場可能產生的影響的一些思考，不代表任何機構的意見。

上一周所有關於債券通的操作文件、制度框架都已經發布完畢，基本的邏輯框架應當說沿用了滬港通、深港通的制度經驗，框架上包括交易通、結算通和監管的合作安排。但是從金融特性看，債券市場和股票市場有很大的差異，比如說我們這一次連接的是一個場外市場，交易的是一個機構投資者為主的債券，所以在制度安排上要有更多的創新，難度應當說是比滬港通、深港通更大，需要更多的監管者和市場主體的共同努力才能成功推出。所以我想圍繞著啟動在望的「債券通」（註：7月3日已開通）的基本制度框架、創新和一些制度安排，給大家作一個簡單的介紹。

2020年前債券市場增量空間達40萬億

經過去年一年市場調整之後，隨著剛性兌付的逐步打破，以及金融去槓桿的推進，債券市場有望在經歷短期的波動之後，逐步進入加速發展的時期。那麼，增長空間有多大？我就選一個很簡單的參照指標，就是在《十三五規劃綱要》裡面設定的指標，我本人也擔任「十三五」規劃專家委員會的成員。

大家知道，「十三五」規劃裡面每一個具體的數據都是經過非常慎重的推敲的，那麼在《十三五規劃綱要》裡面提出來，債券市場的餘額在「十三五」期間佔GDP的比例要達到100%。現在這一佔比不到100%，是80%多。再加上「十三五」期間GDP本身會成長，我們做了一個大致的推算，假設GDP增速為6.5%來計算，2020年GDP總量大概接近100萬億。根據「十三五」規劃設定的比率倒推現在的債券市場的餘額，2020年前債券市場預計會有接近40萬億的增長空間。所以從總量上來推算，這將是金融市場未來一段時間增長非常活躍的一個金融市場，債券通可以說為國際資本參與這個活躍的市場提供了一個新的渠道。

目前，下圖可以看到現有內地債市主要產品構成，政策性銀行債25%，財政部的國債19%，地方政府17%，再加上其他各種類別的債券。這也是金融結構不斷轉型，從貸款為主的間接融資轉向直接融資的過程中的必然現象。一個非常重要的驅動因素，就是整個的融資和風險的定價由銀行逐步轉移到債券市場，經濟基礎設施建設的需要，以及國際市場上對於資產配置的客觀需求。最近MSCI嘗試性地加入了的股票，主要是在滬港通、深港通覆蓋範圍內挑選的222隻。可以預期，債券通的啟動將有助於國際主要的債券市場指數納入的債市，而這對國際投資者在地域和資產類別的多元化有積極的推動作用。

推動人民幣國際化進入新征程

從當前的宏觀環境看，宏觀金融政策傳統的依靠數量和規模，比如說信貸規模，來約束整個金融運行的調控方式，效果在明顯地減弱。由數量型的金融調控方式轉向價格型的調控方式，在這個轉換的過程中，債券市場具有決定性的重要作用，包括它的基準利率傳導機制、貨幣政策的調控效果，以及和財政政策的影響。商業銀行以及金融機構也一樣，一個活躍的債市有利於銀行的資產的擺布、風險對沖，以及資產市場化的定價。

近年來人民幣國際化的討論很熱烈，從一些發達經濟體的貨幣國際化進程看，我們可以做一個基本的判斷，如果沒有一個開放的債券市場的支持，人民幣很難成為一個真正的國際貨幣，國際貨幣的地位主要不是以股票市場支撐的，而是主要依託債券市場。目前人民幣國際化已經在支付、貿易計價結算方面取得了突破性的進展，主要的標誌就是人民幣在跨境貿易裡面佔比明顯的上升，下一階段的重點將是以成熟完善的境內和離岸的金融市場、金融工具來推動。前一階段大家非常關注的一個事件，人民幣加入到國際貨幣基金SDR的貨幣籃子，佔比10.92%。這10.92%是怎麼計算的呢？有10個百分點來自於人民幣在貿易計價中結算做的貢獻。而人民幣計價的金融產品，貢獻不到1個百分點。所以幾乎可以做一個肯定的判斷，就是下一步人民幣國際化的主要動力，將主要來自於人民幣計價的金融產品的發展，並且成為國際投資者可以投資的對象。

這個圖上，我對比了三個數據，這三個數據非常有意思。人民幣已經是全球主要的支付結算貨幣。作為一個國際支付貨幣的佔比是多少呢？1.67%。那麼作為國際的外匯交易貨幣，它的佔比是多少呢？這幾年有明顯的上升，2016年是4%。而作為國際的儲備貨幣，在SDR這個裡面的佔比是多少呢？10.92%。所以可以看到，作為一個國際貿易大國、實體經濟、GDP總量的大國，貨幣計價的國際化程度還有很大的改進空間。

而目前在岸內地市場開放的程度、外資的參與率顯著地低於國際的平均水平。目前外資參與債市佔比不到2%，主權債市場大概在3.92%，遠遠低於主要新興市場和發達市場的平均水平。上面的就是發達市場債券外資參與率的平均水平，是30%多，下面是新興市場外資的參與率水平，也在30%-40%之間，我們在2%-3%之間。

外資參與程度的提高，有什麼好處呢？我們大家經常從國家資產負債表角度討論的，我們為什麼辛辛苦苦高成本從國際市場引進外資，給予各種優惠政策，承擔高的成本，然後積累了外匯儲備去買外國國債呢，這樣資金來源與運用直接的收益差異其實就是我們金融市場不發達所付出的金融代價，我們需要去高成本地吸引外資，然後去買它的國債，形成這種低回報跟不合理的資產配置。

外資參與有利於建立多元化的投資者結構，形成一個更有流動性、更有活力的債券市場。現在的債券市場基本上是幾大銀行主導，它們持有的債券份額差不多佔70-80%，而且基本上是長期持有到期，交易不活躍。非常可以理解的就是，因為國內的銀行在同樣一個政策環境下，它的資金鬆緊程度、資產配置結構往往是趨同的，所以外資的參與有利於建立多元化的投資結構，而且還可以吸引長期投資者的進入。在前一階段美元階段性升值，人民幣有階段性的貶值壓力的時候，債券市場的開放實際上還有一個很重要的作用，我們把它叫流入端改革。以前我們在外匯儲備豐裕的時候，壓力增加的時候，鼓勵企業「走出去」，是流出端的改革；那麼現在還有很多國際資金願意進入市場，我們把這個門開得大一些，這可以說是資金流入端的改革。

從測算上來看，參與境內債市的外資目前處於低位，但是增長的空間非常大。我在這裡面分別從政府和私人部門這兩個方面做了一個非常簡單的測算，目前外國政府和半官方組織持有人民幣的資產相對於全球的官方外匯儲備總值大概在1%，遠遠低於澳元和日元的水平。僅僅就是政府部門持有人民幣的佔比如果達到澳元的水平，那將有1100億美元的全球儲備轉移到人民幣資產。如果進一步提高到日元的佔比的水平，流入人民幣資產的國際資金達到4000億美元。

從私人部門方面我們再做個測算，不考慮自主進來的，如果僅僅跟蹤主要的國際指數被動型投資跟進來的，如果納入到這些國際指數，比如說在國際定期產品裡面有廣泛參考作用的摩根大通新興市場債券指數，如果加入到這個裡面的話，在這個指數的權重從目前的規模推算應該佔到34%。如果還有相關的政策能夠助推機構和私人投資者加大參與境內的債市的話，外資持有的債券可以增加到比如說10%這個水平。到底有多少？我在這邊做了一個假設，模擬的推算，假設的債券市場未來幾年的增長率跟社會融資總量過去五年的複合年增長率相同，大概在14%的話，外資所持債券佔比的市場達到10%，那麼2020年在這兩個假定下外資所持的債券將達到95000億元，佔國內生產總值的9.93%。

811匯改之後，人民幣匯率的波動是國際投資者投資債市非常重要的一個考慮因素，匯率如果波動幅度大，而且沒有風險管理工具，國際投資者可能在債券市場獲得的收益被匯率給吃掉大部分了。從這個圖可以看到，811匯改之後，境外資金流入債券市場有波動，但是總體的趨勢並沒有明顯的改變。在目前的市場環境下，境外資金的傾向主要是流向利率債，就是目前這個階段他持有內地主權債的比重15%，政策性銀行和國家開發銀行債是39%，信用債是6%。

實際上債券通是在這樣一個背景下，是的債券市場近年來持續的開放進程中的一個標誌性事件，是前期的開放奠定了債券通推出來的一個基礎。

債券通解決了國際投資者的哪些痛點？

這個圖把債券通複雜的文件簡化了下，給大家做一個框架性的描述，左邊是離岸市場，右邊是內地市場，中間是香港，跟滬港通、深港通不一樣的是，由香港交易所和外匯中心合資組建一個債券通公司，作為在海外市場一點式電子接入的一個平台。

那麼海外投資者怎麼買我們在岸市場的這些債券呢？就是國際投資者依託現在國際主要的全球交易平台，運用他自己熟悉的界面，用他自己熟悉的交易平台，通過債券通公司接入，我們把這個環節叫「交易通」，接入到外匯中心的債券交易系統。而國內的投資者在參與這個交易的時候，他也是運用他自己熟悉的截面。而這個連通機制實際上實現了海外的這一部分投資者沿用自己熟悉的全球交易平台進行交易，採用的是他們習慣的名義持有人記錄進行託管，比如香港的CMU有199家成員，內地再連接我們內地的監管框架、交易結算框架，在中間香港市場實現了這麼一個轉接。這就是債券通的主要運作模式，交易通、結算通，其實在上面還可以加一個監管通，由人民銀行和香港金融管理局在監管方面的密切合作。

債券通的特色在什麼地方？或者說債券通解決了國際投資者的哪些痛點？它的創新點在什麼地方？因為上周剛剛把債券通的文件全部發出，這一周市場處於文件的消化期，所以這個時候我們現在做一個梳理。

債券通是與現有債券市場開放渠道并行的、一個更富有效率的新開放渠道，它的有效率在什麼地方呢？就是以不同的方式解決了其他的開放渠道所存在的一些這樣那樣的痛點。比如說現在主要的渠道之一是銀行間債市代理行模式參與，它在規模的控制上沒有額度限制，但是你要說明你的預算投資金額，你打算半年內投多少，如果到時候沒有把資金投進來，這個額度要重新批。不要小看這個細節，根據我與不少國際投資者的交流，這個小的細節讓很多國際投資者感到很苦惱。因為他的投資策略總是在變的，說了我準備投100億，結果忽然方向調整了，又得重新申請。從2010年設立，通過結算代理商參與，2016年取消了額度，可以用在岸衍生工具進行對沖。目前有247家認可的境外機構投資者和60家央行及主權機構，這部分持有大概占我們外資的比例不到2%。

那麼在這個環節投資者關注什麼呢？就是價格的發現和執行是間接的，就是他不能直接和交易對手來發生交易，他必須通過代理行，代理行再找交易對手詢價，是間接的；其次，他需要說明打算投資的金額；他還需要維持一個在岸的賬戶，他的錢必須通過這個賬戶進來；他的資金管理和融資方面不是太靈活，而且還需要自己直接去申報地申報。

另外還有兩個渠道，QFII和RQFII，QFII這個規模目前已經到了6060億元，這個數字是2016年底的數字，870億美元，2002年設立，可以參與CIBM和買賣上市債券，用外幣結算，有276家機構參與。RQFII目前5820億元，2011年設立，可以參與CIBM及買賣上市債券，能夠用離岸的海外人民幣來進行投資。那麼它的約束是什麼呢？它受到額度的控制，有資本鎖定的限制，他退出的時候有一定的比例，不能說你想退出就馬上退出，而且也不能夠參與在岸的衍生品交易來鎖定風險。大家知道債券市場非常重要的一個特點，就是這些機構投資者非常關注風險管理產品，利率匯率風險的對沖。

這就是我嘗試把債券通、滬港通、深港通做對比。剛才說了，債券通總體的框架沿用了滬港通和深港通的一些設計思路。比如說，「主場」規則，這個意思就是按照投資者自己最適應的、最熟悉的交易方式來確定規則，你不用到內地來重新找代理行開戶、調資金、託管；二是監管的合作；三是充分利用現有的基礎設施。

因為文件發得比較晚，它比較複雜，所以很多投資者，甚至專業的投資者提問題都很初級。有一個債券研究人員，我看他的PTT說，你只能買上清所的債。後來他們問我，我說這犯兩個錯誤：第一，可能是他公司自己只有上清所的債；第二，他可能只看到最開始發的上清所的文件，沒有看到後來中債登發的文件。所以很多問題還問得非常的初步，市場熟悉這個新的渠道還需要時間。還有一個經常問的問題，不少分析師是作為很重大的問題問的，說徵求意見的時候北向沒有額度限制，為什麼定稿的時候人民銀行2017年1號令把這一條刪去了，那是不是有額度了呢？實際原因是因為本來就不要額度，就沒有必要在這個文件中再重複寫一條，所以把這一條刪去了。這樣都是為投資者提供最大的便利，並且分別顧及在岸和離岸債券市場和股票市場不同的特點。

再換一個角度，就是現在主要的模式和債券通用一個表格來做一個對比，前面我們用一個圖，這次用表格。

在合資格的投資者方面，我們分別作了QFII、RQFII、其他獲准進入銀行間債券市場的境外投資者和債券通的對比。債券通項下的資格審查非常的快捷，從備案到審查，幾個工作日就可以了，因為不依靠代理行制度，也沒有額度的限制。

價格發現與交易，前兩種基本上是間接的，你不是直接和你的對手發生交易，形成價格，都要通過一個中間機構，這個是通過國際交易平台直接和在岸的交易商交易，直接形成價格，這就有助於投資者提高市場的流動性。而且交易的執行，前面兩種採取的是打電話、發郵件、發傳真，而債券通基本上是電子的方式。更關鍵的一點，就是名義持有人，如果是名義持有人，有什麼重要的呢？他沒有必要再維護一個在岸的帳戶，他通過香港的CMU這麼一個習慣的名義持有人來處理和在岸市場的結算、清算這些相關的事務，以及如果交易違約出現風險糾紛，他沒有必要自己跑到在岸來去重新申請法律律師，就直接委託CMU處置就可以了，這是一個非常重要的突破，是遵循國際債券市場投資者慣用的交易方式的一個非常重要的制度設計。應該說把這一點形成共識非常的不容易，大家知道是一級託管，名義持有人實際上是多級託管。入境的貨幣既可以用人民幣，也可以用美元外幣。

總結下來，有幾個方面的優勢，在國際投資者來說，可以電子交易。電子交易的效率更高，特別是可以直接與CFETS交易商交易，就能夠改善它的價格發現機制，改善市場的流通量，而且非常方便，收費比其他渠道要低。但是更值得關注的是整個制度運作效率，比如說他用的是他熟悉的國際交易平台。對於國際投資者來說，他用習慣了原來的系統，你要重新讓他用新的中文系統，找一個按鈕、交易規程，甚至語言，對海外投資者來說都是一個挑戰，而現在不用大的變化，就有他自己原來熟悉的國際交易界面，繼續使用離岸的交易託管機構，而且現有的CMU本身數量比較多，有199家。而且管理風險方面，你可以用離岸的人民幣衍生品對沖，也可以用在岸的人民幣帳戶來進行在岸交易。

至於對市場的影響，在香港和國際市場來說，強化了香港作為在岸和離岸市場聯繫橋樑的作用，也可以說是滬深港通進一步的延伸，覆蓋到的產品就從股票，加入了定期和貨幣產品，這對於國際投資者配置的投資組合，多了一個基礎的資產，擴大了定期和貨幣產品交易的結算生態圈。

帶動債券交易和結算金融服務的生態圈發展

如果僅僅就債券通項目本身來說，把債券通和滬港通、深港通進行對比的話，滬港通、深港通對雙方的交易所都有好處，它本身交易的收費都是增長的。債券通，更大程度上看，監管機構也好，交易所和外匯交易中心也好，實際上更多的是起到了一個市場培育、市場組織的作用，它本身從交易裡面的掙錢非常有限，或者幾乎只是一個維持成本的收費水平，但是它帶來的好處是帶動了市場的活躍，或者說是帶動了圍繞債券通的一個關於債券配置的生態圈發展。比如說，債券通可以帶動債市的交易本身更有流動性，使得你原來持有債券的這些主體獲益，國際投資者配置更方便，資本流入增多。再比如，機構投資者投資債券，非常典型的一個特點，是什麼呢？他非常在意風險管理，所以一定會帶動這些衍生品和風險管理交易非常大的活躍度。所以我們可以預計，債券通推出之後，可能它本身的交易未必有多大塊的活躍，但是由此會帶來利率風險管理產品、匯率風險管理產品的這些交易的活躍，以及比如說跟債券相關的評級、信息披露機制、違約的風險處理這些方面。所以可以說會構建圍繞債券通的交易和結算的生態圈，為市場參與者提供新的業務，而且利用CMU現有的基礎設施來提高運營的效率。

但是對我們內地在岸市場來說，價值在什麼地方呢？當然，帶來了多元化的投資者群體，推動了的金融機構與海外客戶的直接互動，同時增加了境外買方的積极參与。我們雖然有那麼多渠道的開放，但實際上外資持有金融資產佔比2%不到。這個和金融市場的規模、的GDP總量的規模是不相稱的。而且跨境的經濟、交易、貨幣兌換、風險管理服務的提供，這個會使我們跨境的經濟和客戶的關係更深入，有助於推動在岸金融機構與這些海外債券投資者的國際聯繫，他以前可能跟海外投資者幾乎沒什麼業務往來，現在可能遍布全球的機構投資者會向你詢價、跟你交易、成為你的交易對手，這個為的金融市場的開放和培育，國際化的投資群體有積極的推動作用，而且也推動交易和結算基礎設施的國際化，加快在岸和離岸人民幣的接軌。而且也是以全程封閉的方式來管理風險，保證它的安全可控地平穩運行。

我想做一個簡要的總結，雖然債券通的啟動未必一開始就帶動很大的新增交易量，因為市場熟悉這個系統需要時間，系統不斷改進需要時間，但是，從功能和趨勢看，債券通預計會帶動在岸和離岸市場圍繞著債市交易和結算金融服務的生態圈發展，它會帶動以人民幣計價的風險管理產品、交易結算產品的發展，來提供更多與人民幣債券配置相適應的市場工具和管理手段，特別是風險管理這些衍生品的發展。而且債券通能強化相關的幾個金融基礎設施和交易平台作為國際化資產配置平台的功能，拓展互聯互通的經驗。

從整個制度框架的設計角度比較，以我本人參與債券通的相關制度框架的討論和實施的了解，債券通有很多地方借鑒了滬港通、深港通經驗的安排，但是也有很多獨有的東西，比如是機構投資者佔主導的、場外的市場，是一個跟海外的連接，而且是北向的，這些交易安排在談判過程中拓展互聯互通的獨特經驗，比如說怎麼尊重「主場」交易規則，怎麼提供便捷的投資者所熟悉的國際制度環境等。

債券通的運作模式

最後簡單的看一看運作模式。因為現在我看市場上的許多分析報告中有一些這樣那樣的誤會，需要系統地把債券通的制度框架和流程梳理一下。

作為國際投資者，你要參與債市有哪幾個環節？怎麼委託國際託管機構來參與？這是結算和開賬戶環節。

資金流向非常簡單，怎麼在離岸與在岸之間利用人民幣來交易，或者把外幣兌換人民幣來做交易，它的不同制度的安排是這麼一個離岸和在岸人民幣流動的貨銀兩訖這麼一個流動方向。

離岸和在岸兩者之間的互動，按照步伐1、2、3、4、5、6，分別寫了每一步該怎麼做。首先報價，在岸的向CFETS報價；海外投資者看到這個價，他感興趣，他馬上把這個價格反饋到CFETS；如果有一名在岸交易商看到這個回應還不錯，馬上又跟進，把他的總額和進價額、到期回報率，以及有效期，向投資者繼續詳細報價；投資者接受了之後，一回應，交易確認。這就是我們所說的直接的價格發現。而現有的幾個開放渠道是間接的，不能直接和交易商報價、定價，而是通過中介機構。相對應的結算配合來進行，這個圖表就描述它的流程。