當「人民幣暴漲」遇上「流動性矛盾」 分析師呼籲降准

華爾街見聞 作者 葉楨

8月資金從月初緊到月末，進入9月資金面有所緩和，但以超儲率衡量的銀行間市場流動性依然偏緊，此外，以在央行以公開市場操作為主要基礎貨幣投放途徑的情況下，金融體系流動性結構性不均衡不斷加劇。

與此同時，人民幣升值擴大貨幣政策空間。市場上已經開始出現調整存款準備金率的討論。

金融監管研究院院長孫海波預計央行會在9月底前降准以緩解燃眉之急，孫海波認為以超額存款準備金來衡量的流動性水平，已經到了極度緊張的程度，只要監管層當前嚴肅整頓金融領域的大趨勢不發生變化，未來表外轉表內的狀態仍將持續，表內的信貸循環進一步消耗超額存款準備金，進一步對整個銀行間的流動性施壓。

九州證券首席經濟學家鄧海清也認為，央行重新回歸用降准來代替外匯占款的「窗口期」可能已經到來：

一方面，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了央行政策足夠的降准空間；另一方面，央行預期引導加強，「降准=寬鬆」的誤讀可能性降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業槓桿出發，在外匯占款下降情況下，進行「降准+公開市場回籠」操作是最佳貨幣政策組合。

鄧海清認為，在金融去槓桿取得明顯成效的同時，貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間，但是，如果貨幣市場持續過度偏緊，可能會不利於金融體系、實體經濟的健康發展。

中信證券研究部固定收益首席分析師明明上個月也指出，為了緩解中小型金融機構的流動性緊張，「降准」是最為快速簡便的方法，他認為「中性」的全面降准能更加有效解決目前金融體系流動性水平整體不高、流動性結構失衡的問題。

人民幣升值擴大貨幣政策空間

外管局原國際收支司司長管濤、對外經貿大學校長助理丁志傑在接受《21世紀經濟報道》專訪中表示，人民幣升值擴大貨幣政策空間，降准成可能的選項。

管濤表示，今年以來，隨著人民幣匯率企穩，外匯儲備止跌回升，外匯占款下降勢頭有了很大的改善，這在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。

丁志傑稱目前人民幣匯率升值的態勢，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔心降準會給人民幣帶來貶值壓力，這種擔心不存在了。因此，通過降準的方法來釋放流動性成為可能的政策選項。這是貨幣政策回歸常態化的重要舉措，並不是所謂的大水漫灌。

流動性困境：下降的超儲 扭曲的結構

超額存款準備金率在進入2017年後持續下降，2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點。

同時，流動性結構失衡情況嚴重。DR007與R007出現明顯分化，反映出銀行與非銀體系的結構失衡，同業存單發行量居高不下則凸顯了大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力較大的現狀。

R007和DR007分別代表非存款性金融機構和存款性金融機構的融資成本，兩者從2015年底開始出現嚴重分化，2017年之後，兩者之間的背離愈發的明顯，這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡，非銀流動性緊張程度更要遠勝於存款性金融機構，且近期以來R007與DR007分離和修復的時間越來越長。

中信明明表示，流動性結構不均衡源自投放結構不均衡。近年來，央行投放基礎貨幣的方式發生了轉變，由前期外匯占款增加被動投放轉變為近期公開市場操作主動投放。正是貨幣政策投放工具的變化，在金融去槓桿背景下加劇了金融體系流動性結構性不均衡。

何以解憂 唯有降准

相比於公開市場操作，降准更能夠「雨露均沾」，直接覆蓋所有存款類金融機構。

鄧海清指出，降準是對所有存款性金融機構的普惠性投放，不存在大中小銀行結構上的問題。從性質上看，降低準備金率是與外匯占款最為相似的投放方式。

此外，降准釋放的流動性期限更長。超儲下降意味著銀行長期流動性減少，央行以公開市場操作方式投放僅能緩解短期流動性，這使得銀行面臨的流動性不確定性加大，流動性管理效率也因此降低。

央媽的顧慮

市場分析認為，當下降准已經具備了相當條件，但是由於降准可能傳遞出與當前貨幣政策基點不符的信號，央行因此將有所顧慮。

人民銀行參事、原央行調查統計司司長盛松成9月1日再次提及「降准」，他認為目前降准概率不大：

降準的寬鬆信號太大，與當前穩健中性的貨幣政策和金融去槓桿的總體基調不符；降准和降息一樣是有周期的，即開啟降准后，一段時間內就不能升准。但目前經濟還處於L形，L形還很長，沒有到降準的周期；增加基礎貨幣供應能夠和降准一樣，起到增加銀行流動性的作用，因此央行會選擇政策信號沒有那麼強的貨幣市場工具（SLF、MLF等）點對點增加基礎貨幣供應，而不是降准。