白酒走進新周期 「馬太效應」凸顯

紅刊財經 趙康傑

隨著國慶、中秋「雙節」的臨近，白酒行業又將迎來一年中的黃金銷售期。而二級市場白酒板塊今年以來就一直表現不俗，以貴州茅台、五糧液為代表的高端白酒股價始終處於穩步上漲態勢，把一些中低端白酒的股價遠遠甩在了身後。白酒股的股價表現源於行業的基本面，在消費升級的帶動下，白酒行業正處在新的景氣周期，隨著高端白酒不斷擠占低端白酒的市場份額，像茅台和五糧液這樣的龍頭企業逐漸殺出，強者恆強的馬太效應凸顯。靠著投資茅台穿越牛熊而被市場熟知的董寶珍和林園，本周在接受《紅周刊》採訪時表示，依然看好高端白酒的投資機會。

消費升級帶動白酒復甦

在各大商家「磨刀霍霍」，積極備戰銷售旺季的同時，A股市場上的白酒上市公司也紛紛披露半年報。Wind數據顯示，除了迎駕貢酒、金種子酒和皇台酒業之外，其餘15家上市白酒公司均給出了一份漂亮的「期中成績單」，在今年上半年實現營業收入和凈利潤的「雙增長」。

這可能會讓投資者有種「夢回2012年」的感覺。據《紅周刊》記者統計，2012年，在固定資產投資大幅增加以及政務消費的帶動下，白酒概念股迎來「井噴」，除了順鑫農業增速下滑之外，其餘17家白酒企業凈利潤增速均為正值，而盈利能力高速增長（凈利潤同比增長率達到50%以上）的公司更是達到了7家。不過好景不長，在2012年白酒塑化劑風波以及限制「三公消費」的衝擊下，白酒概念股業績持續萎靡——2013年，凈利潤增速為負的白酒企業達到了13家；2014年，這一數字略有下降，但業績停滯的公司仍有11家之多。

對此，清和泉資本策略分析師趙宇亮在接受《紅周刊》採訪時認為，在經歷了此前幾年的調整之後，目前白酒行業正處於「重塑期」，同時判斷未來幾年的白酒行情也將持續向好。趙宇亮說，本輪白酒概念股業績增長是以大眾消費升級為核心基礎，在高端、次高端白酒價格提升的背景和預期之下，經銷商、消費者等各方補庫存，從長期來看，伴隨著人均收入和居民財富的提升，這種消費升級的趨勢是明確和持久的，「喝少點、喝好點」的飲酒觀念將持續傳播。

與趙宇亮的觀點相似，丹陽投資首席投資官康水躍對《紅周刊》記者表示，目前來看，白酒消費群體的結構已與以往大不相同。「經過幾年的調整，政務消費在白酒消費結構中的佔比已低於5%，群眾消費佔據絕對地位，整個白酒行業進入消費升級狀態，這成為未來幾年白酒企業業績增長的核心邏輯。」

在不少業內人士看來，消費升級已經成為白酒行情一針強勁的「催化劑」，而在消費升級的催化下，白酒市場正走出自2000年以來的第3輪大行情。《紅周刊》記者了解到，自2000年以來，白酒市場共經歷了3輪明顯的周期——2003年至2007年，受益於經濟復甦，白酒行業營業收入增速提升明顯，從10%提升至20%以上；2009年至2012年，在前述固定資產投資大幅增加以及政務消費的帶動下，白酒行業營收增速繼續上台階，從20%左右進一步提升至40%；而到了2015年，隨著消費水平的升級，白酒行業迎來第3次拐點，行業整體增速由負增長再次回歸至今年年中的20%左右。（見附圖）

「雖然過去每輪白酒周期的主導因素不同，但每次持續的時間一般都為4年以上，如果簡單地從歷史周期角度分析，目前這輪白酒行情尚處於周期中段。」趙宇亮對《紅周刊》記者說。

「馬太效應」凸顯

在消費升級的帶動下，白酒板塊迎來「新周期」，同時行業內也正呈現出一種「強者恆強」的馬太效應。《紅周刊》記者梳理數據后發現，所謂的白酒景氣周期也只是「茅五瀘」等幾家高端酒企的盛宴，反觀多數白酒企業卻無緣這趟快車，有些企業甚至不但沒能「上車」，其原有的市場份額反而被高端白酒所擠占。

以凈利潤為例，在今年上半年，A股18家白酒企業共計實現凈利潤261.71億元。其中貴州茅台以120.44億元凈利潤一家獨大，佔據白酒板塊利潤的46.02%，五糧夜、洋河股份和瀘州老窖合計佔據40.50%，白酒「四巨頭」就瓜分了整個白酒板塊超過八成的「蛋糕」。其實，這種「幾家獨大」的行業特徵自2013年之後就明顯呈現出來。數據顯示，2011年，白酒「四巨頭」合計還僅佔83.07%的凈利潤份額，而到了2013年和2014年，白酒板塊集中度進一步提升，貴州茅台、五糧液、洋河股份和瀘州老窖凈利潤合計占白酒板塊90%以上，在隨後幾年中，這一數據雖略有下滑，但總體可以維持在85%以上（見表1）。而反觀三線酒企分化進一步加劇，在品牌白酒企業實現超越行業的高速增長的同時，偏安地方的大眾酒企卻面臨著嚴峻的生存危機。

以皇台酒業為例，今年上半年，皇台酒業是A股市場中18家白酒企業里唯一虧損的酒企，而且相較於去年同期1887萬元的虧損幅度，今年虧損5463萬元則顯示著皇台酒業的虧損正逐步加劇。

皇台酒業的「悲慘」遭遇不僅映襯出公司內部治理的混亂，更是國內低端白酒企業如今面臨尷尬境遇的縮影，在行業分化的浪潮下，低端白酒的市場份額也被品牌白酒不斷「蠶食」。以價值投資的標杆貴州茅台為例，與低端白酒「勒緊褲腰帶過日子」不同，茅台公司中低端系列產品卻呈現出一片繁榮之勢。《紅周刊》記者梳理其年報后發現，在經歷了2013年和2014年的行業調整之後，近兩年，茅台中低端品牌重新發力，2016年，王子酒、迎賓酒等中低端系列酒產品實現營業收入21.27億元，實現收入的翻倍增長。(見表2)

在白酒板塊基本面出現分化的同時，優質白酒企業在二級市場上同樣「一騎絕塵」。Wind數據顯示，自2013年1月1日至今，貴州茅台、五糧液漲幅居前，4年多的時間裡累計漲幅高達217.61%、123.37%；反觀大眾酒的股價表現卻差強人意，其中，酒鬼酒和金種子酒成為白酒板塊中下跌的兩隻股票，跌幅分別為12.25%和51.78%。

持有者謹慎賣出，空倉者謹慎介入

目前，高端白酒業績表現也讓不少券商研究員紛紛看好白酒行情的延續性。太平洋證券食品飲料行業研究員黃付生在研報中指出，從估值、股價和市值角度看，只要業績高增長、景氣向上、改善有持續性，高估值就能得到支撐。他認為，歷史上，白酒估值的溢價率與營收和利潤的增速呈現顯著一致性，從這一層面看，業績增速加快帶動估值提升，所以白酒行情還沒有結束，只要估值中樞合理，一線白酒仍有20%左右的業績增長空間。「我們重點推薦貴州茅台和瀘州老窖，此外，二、三線酒企的業績如果能夠持續超預期，通過估值提升疊加業績增長，其中的沱牌捨得和山西汾酒的股價上漲也有會很大潛力；另外，古井貢酒和口子窖前期估值較低，中報業績相對較好，下半年市場預期有望提升，我們也推薦關注。」

而在白酒行業復甦持續、分化加劇的背景下，不少業內人士在接受《紅周刊》採訪時建議投資者重點關注高端白酒的投資性機會。其中，否極泰基金經理董寶珍對《紅周刊》記者表示，低端白酒與普通飲料別無二致，飲用低端白酒純粹是一種生理需求，但在目前人口紅利逐步衰退，低端市場已經趨於飽和的背景下，低端白酒增長乏力。因此，他認為投資白酒還是應該關注高端品牌。「在目前消費升級的帶動下，『少喝酒、喝好酒』的飲酒理念深入人心，白酒行業向名優白酒集中的大潮流剛剛開始，未來的投資機會在高端白酒和次高端白酒，不過目前即便高端白酒估值也偏高，投資者不宜盲目介入。」

康水躍同樣也對《紅周刊》記者指出，白酒領域由於消費場景通常附帶「面子」元素，講究品牌，因此「高端酒」消費群體較為穩定，以貴州茅台、五糧液、瀘州老窖為代表的一線白酒股具有更高的時間價值，而次高端酒里的水井坊、山西汾酒特色鮮明，同樣值得投資者關注。

而重倉白酒股多年的林園投資董事長林園在接受《紅周刊》採訪時則重點提示了投資風險：「從投資的角度來看，現在的白酒板塊並非買入的合適時點，股價漲多了也是一種風險，累計漲幅太大是我不建議買入的原因。」不過，林園卻向《紅周刊》記者表示他並不會賣出長期持有的貴州茅台和五糧液。「持有和買入是兩回事，在現在的時間節點上，我並不會選擇買入白酒股，但是我持有的白酒股也不會選擇在現在賣出，龍頭公司未來還會在競爭中更加強大。」林園表示，他很看好白酒企業未來的基本面變化，「我相信，未來5年白酒板塊的確定性機會還是很高的」。

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