當前匯率機制下的貶值與資本流出漩渦

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2015年8月11日以來至今年年初，人民幣對美元單邊貶值預期和資本流出壓力一直沒能得到有效緩解。貨幣當局持續大量干預外匯市場，基礎貨幣投放被動受到影響，貶值壓力下的利率政策調整受到掣肘。外匯使用管制加強，企業用匯越發感到不便甚至影響到正常商業運營。一方面是宏觀當局投入大規模的外匯儲備和政策管制資源干預外匯市場；另一方面是外匯市場壓力持續得不到緩解並威脅到宏觀經濟穩定。

而今年以來，外匯市場供求趨於平衡，迎來改革時機。此時，有必要對外匯市場相關政策做出審視和評估，考慮進一步的政策調整。

就上述問題，金融四十人論壇（CF40）微信公眾號推出CF40高級研究員張斌和社會科學院世界經濟與政治研究所博士后常殊昱的文章《浮動何足懼——外匯市場的基本面、漩渦與出路》。今天發表的是文章的第二部分，解答的問題是「外匯市場面臨的最突出矛盾是什麼」。文章的結論是：短期資本凈流出主要受到三個因素影響：一是前定環境，前期外債過度積累；二是衝擊，中美貨幣政策分叉；三是應對措施，當前匯率形成機制下的人民幣階段性貶值與短期資本流出之間的惡性循環。

查看文章第一部分大力戳：「外匯市場的基本面、漩渦與出路」系列研究之一

資本流出為何加劇

外匯市場的巨大壓力來自短期資本凈流出的急劇增加。短期資本流出為什麼急劇增加？短期資本流出主要受到以下幾方面因素的影響：

1，外匯市場的前定格局，比如短期外債的規模、貨幣錯配的情況等；

2，經濟或者政策基本面變化，比如國內外經濟走勢的變化、美聯儲貨幣政策調整等；

3，應對機制，比如匯率形成機制，以及資本管制和外匯使用管制措施。

打個比方，外匯市場前定格局好比一個人的健康狀況，經濟或者政策基本面變化好比身體突然受到的外部感染，匯率機制和其他管制措施好比對外部感染採取的治療措施，短期資本流動好比病情結果。

前定格局——外債大幅增加，貨幣錯配風險

2014年下半年之前，外匯市場總體呈現供大於求局面，當時面臨的主要壓力是經常項目和資本項目雙順差和人民幣單邊升值預期。根據張斌等（2012）[1]、張明等（2012）[2]，開展進出口人民幣貿易結算措施以及進一步的人民幣國際化戰略以來，利用當時的人民幣單邊升值預期和中美利差的套利活動大量增加，也因此開始快速積累海外負債。黃毅等（2016）[3]等結合Deallogic、BIS和人民銀行多方面發布數據的研究發現，企業在2012-2014年大舉增持海外負債，套利利差與外債增長高度相關，舉債企業集中在石油和天然氣、房地產等部門。繆延亮等（2016）[4]也有類似的發現，他們認為是國內外利差變化，以及宏觀當局對房地產、鋼鐵等產能過剩行業的信貸受限等因素激發企業轉向海外借債。2014年下半年之前的1-2年時間裡企業大量增加外債，且這些企業當中的相當一部分並沒有外匯收入與外債相匹配。綜合以上多方面的研究，2014年下半年之前有快速的外債積累，且外債積累的重要動機是獲取利差和謀取人民幣單邊升值帶來的收益。這為以後大規模的外債去槓桿埋下了伏筆。

衝擊——中美經濟走勢分化和貨幣條件分叉

對外匯市場形成衝擊的國內外因素非常多，比較而言，市場關注度較高且相對重要的衝擊因素是國內外貨幣和信貸政策變化。2014年下半年前後，國內外貨幣政策環境有顯著變化。一方面是美聯儲加息的醞釀，另一方面是國內貨幣政策條件的相對放鬆。國內銀行間市場利率自2013年末以來有趨勢性下降，從2013年4季度的4.78%下降到目前的2.49%，期間雖然經歷了2015年1季度的短暫反彈，但不改變2013年4季度以來的下降趨勢。2013年4季度以來的中美利差也大致由銀行間市場利率變化所主導。利差變化的方向與資本流動方向符合預期。

中美利差與資本流動有很高的相關性。簡單地看是利差驅動資本流動，更進一步看是中美經濟基本面變化驅動資本流動，利差變化反映了經濟基本面變化和政策應對的綜合信息。2014年中期以後，周期性行業持續下行，同時還面臨著結構轉型調整帶來的趨勢性去產能壓力，企業投資收益低，而與此同時貨幣當局為了維護經濟增長採取了寬鬆貨幣政策。國內企業總體上有較充裕的流動性和較低的資金成本，而苦於沒有好的投資項目。與此形成對照的是同期的美國經濟復甦情況不斷好轉，企業盈利改善，股票市場屢創新高。這樣的經濟基本面變化的鮮明對比下，資本流出亦屬正常。

圖1 中美息差與短期資本流動

對應措施——供求、籃子與穩定三原則下的階段性貶值

面對外匯市場供求變化帶來的匯率調整壓力，採取的是一種介於固定和浮動匯率體制之間的人民幣匯率形成機制，國際貨幣基金組織將目前的人民幣匯率制度認定為類似爬行釘住的匯率機制。貨幣當局依然對人民幣匯率水平決定保持主導作用。2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革方案中曾明確提出了貨幣當局對人民幣匯率的管理方式：「以市場供求為基礎，參考籃子貨幣，保持人民幣匯率合理、均衡匯率水平上基本穩定」。2016年初央行公布了一個透明的人民幣中間價制定規則。中間價變化取決於兩個因素，一是上日收盤價和上日中間價的價差（反映市場供求）；二是籃子匯率穩定要求的人民幣/美元匯率變化（反映籃子匯率）。再考慮到中間價之外的波幅限制，即是對穩定的需要。下面內容取自《2016年第一季度貨幣政策執行報告》，能很好地說明當前的人民幣匯率形成機制。

「假設上日人民幣兌美元匯 率中間價為 6.5000 元，收盤匯率為 6.4950 元，當日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對美元雙邊匯率需升值 100 個基點，則做市商的中間價報價為 6.4850 元， 較上日中間價升值 150 個基點，其中 50 個基點反映市場供求變化，100 個基點 反映一籃子貨幣匯率變化。這樣，人民幣兌美元匯率中間價變化就既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場供求狀況，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣 進行調節的特徵更加清晰。」

給定外部或者內部衝擊下，外匯市場進入供不應求局面。按照市場供求原則，人民幣對美元貶值。按照籃子貨幣原則，人民幣對美元匯率變化取決於美元對其他主要貨幣匯率的變化。以上兩個原則合併在一起的結果是，美元強勢時候人民幣對美元貶值，美元弱勢時候人民幣對美元穩定，最終結果是人民幣對美元階段性貶值。舉個例子更便於說明這個問題。

2016年2到4月，美元走弱，籃子匯率穩定原則下人民幣應該對美元升值，外匯市場供求原則下人民幣對美元貶值，兩個原則合併在一起是人民幣對美元相對穩定，這同時也兼顧了穩定原則。2016年10月份以後，美元走強，外匯市場供求原則下人民幣貶值，美元走強也要求人民幣貶值，兩下加在一起是人民幣貶值，但是在穩定原則下不能貶值太多。

漩渦——匯率機制帶來的貶值與資本流出惡性循環

經濟和政策基本面衝擊的力度大小、外匯市場所處的前定格局都會影響到凈短期資本流動規模。匯率形成機制同樣會影響凈資本流動規模。不同的匯率形成機制下，衝擊所帶來的凈短期資本流動變化大相徑庭。浮動匯率下，內部或外部衝擊所引發的資本流動壓力會導致匯率調整，也因此改變國內外金融資產的相對價格，匯率價格浮動自發地平抑資本流入或者流出。固定匯率下，內部或者外部衝擊所引發的資本流動對匯率形成壓力，貨幣當局不得不調整利率，也因此改變國內外金融資產價格相對價格，平抑資本流動並維持固定匯率水平。

當前的人民幣匯率形成機制下，匯率價格變化不僅不能平抑短期資本流動，反而陷入放大資本流出與人民幣貶值的循環。具體邏輯如下：給定的前定格局下，內部或者外部衝擊帶來了外匯市場供不應求的局面按照當前的人民幣匯率形成機制，人民幣對美元匯率會呈現階段性貶值人民幣的階段性貶值強化了人民幣貶值預期人民幣貶值預期催生新的資本流出資本流出又會加劇外匯市場供不應求的局面……

圖3 人民幣階段性貶值與短期資本流動的惡性循環

消除人民幣對美元單邊貶值預期能遏制短期資本過度流出，匯率機制是關鍵。短期資本流出升級的幾個關鍵時點均與人民幣匯率變化預期密切相關。2014q2人民幣單邊升值預期消失，短期資本從凈流入轉化為凈流出；2015q3人民幣貶值預期升級，此後的短期資本流出也持續保持在高位。內部或者外部衝擊會帶來人民幣貶值預期，但不必然帶來持續的單邊貶值預期。對應衝擊的匯率形成機制至關重要。當前的匯率形成機制不僅不能化解衝擊，反而形成了人民幣對美元持續的階段性貶值格局，這種格局進一步強化貶值預期，陷入貶值預期和資本流出的惡性循環機制。（作者感謝余永定、高善文、繆延亮、黃益平、謝亞軒等對文章討論的寶貴意見和建議。本文發表在《比較》雜誌2017年第89輯）

註：

[1] 張斌, 徐奇淵. 匯率與資本項目管制下的人民幣國際化[J]. 國際經濟評論, 2012, 4: 007.

[2] 張明, 何帆. 人民幣國際化進程中在岸離岸套利現象研究[J]. 國際金融研究, 2012, 10: 47-54.

[3] Yi Huang, Richard Ports, 「Your Dollar, Our problem? Evidence From Dollar Bond Issuance by Chinese Non-financial Firms」， CEPR working paper 2017.

[4] 繆延亮 饒璨，「企業外債知多少：一個更新」金融四十人論壇工作論文，2016

原創聲明本文首發於金融四十人論壇（CF40）2016年第四季度宏觀政策報告，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。

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