頻繁利空干擾近期債市 監管風險釋放有望迎來利好

資金面緊張程度增強，長債收益率先上後下，短端利率快速抬升，收益率曲線隨後呈現熊市變平，目前收益率曲線的平坦化正在加劇。

業內人士認為，3月上旬由於美聯儲加息預期升溫以及經濟需求數據仍向好，使得利率債收益率上行。此後隨著美國加息預期落地、短期市場情緒回暖、地產限購加碼，現券利率開始下行，債市出現一波交易行情。

進入到4月份，由於央行連續暫停公開市場操作，以及MPA考核後面臨大量銀行可轉債發行，資金壓力並沒有完全消失。截至4月11日，1年期國債利率位於3.0041%，10年～1年期限利差僅餘31BP，短端利率抬升拉平整體收益率曲線。「由於長端頂部較為確定，債市交易性機會關鍵在於短端利率能否打開下行空間。」國開證券固定收益分析師岳安時表示。

一級市場：需求旺盛 配置價值逐步顯現

3月利率債發行9964億元，到期4911.6億元，凈供給總計增加5053億元。3月國債發行1900億元，到期2427億元，凈供給減少527億元；政策性金融債發行3465億元，到期2484億元，凈供給增加981億元；地方政府債發行4599億元，無到期。

根據Wind統計，3月一級市場共發行國債1900億元，中標倍數1.67～2.87倍；發行國開債1377億元，中標倍數1.00～6.92倍，非國開債2088億元，中標倍數1.84～6.09倍。政策性金融債發行情況好於國債。同業存單總發行量超2萬億元，較2月增加436億元；總償還量15910.9億元，較2月增加5709.7億元；單月凈融資額4318.6億元，較2月減少5273.7億元。同業存單凈融資額有所回落，但總發行量再創歷史新高。

具體來看，國債發行規模為1900億元，較2月發行規模增加200億元，各期限中標利率較2月一級市場利率相對上行，顯示國債一級市場需求尚可。國開債發行規模為1377億元，較2月發行規模增加205億元，各期限中標利率較2月一級市場利率相對上行，長端國開債一級市場需求旺盛。非國開債發行規模為2088億元，較2月發行規模增加1059億元，各期限中標利率較2月一級市場利率相對上行，長端非國開債一級市場需求旺盛。

「考慮到資金面過度波動並不利於國債和地方債發行，我們認為，央行對維持資金面穩定的操作也可能更加頻繁，以加強資金面利率穩定性。」中信建投證券分析師黃文濤分析稱，央行首次上調逆回購利率后債市達到最低谷，但此後市場對利空的對抗性顯著增強，10年期國債收益率持續上行並沒有出現，反而整體出現了回落。市場情緒反而逐漸從前期的悲觀中逐漸活躍起來，3月16日央行第二次上調逆回購利率影響顯著不及第一次，10年期國債收益率小幅上行后反而大幅回落。此外，3月最後一周MPA考核，儘管資金面持續緊張，但是長端利率也依然穩健。

「債市在經歷頻繁利空而始終沒有崩盤，主要原因在於債券配置價值顯現。從銀行配置來看，國債收益率相對貸款利率優勢明顯，我們一直強調，10年期國債收益率逼近3.4%，10年期國開債收益率逼近4.2%，債券存在配置價值。」黃文濤說。

對此，岳安時認為，收益率的逐步上升使得利率債配置價值逐步顯現，一級市場從中標收益率、投標倍數等看，均顯示需求旺盛，總結這一階段的行情，一是央行對流動性的緊縮要好於市場此前預期；二是收益率上行至一定水平引發了配置盤力量。

二級市場：短端利率抬升 收益率曲線趨平

3月上半月，因年初較為平穩的經濟數據、MPA考核和美國貨幣政策收緊預期令債市有所調整；下半月隨著市場對悲觀因素預期愈加充分，資金面利率再度上行后債市並未進一步調整，市場情緒有所回暖，而利率債收益率整體扁平化。

Wind數據顯示，截至3月31日，1年期國債收於2.86%，較2月初上行15BP；10年期國債收於3.28%，較3月初下行4BP。1年期和10年期國開債收於3.56%和4.06%，前者較3月初上行17BP，後者較3月初下行5BP。此外，超長期利率債收益率也下行，3月全月來看，20年期國開債收益率下行3BP至4.31%，30年期國債收益率下行4BP至3.76%。

申萬宏源證券研報分析認為，3月上旬國內利率債收益率整體上行，壓力主要來自於三個方面：第一，進入3月後市場對MPA考核影響資金面和債市的擔憂逐漸升溫；第二，3月公布的1～2月經濟數據整體表現較好；第三，期間各種監管政策出台，對市場有所擾動。「受此影響，二級市場利率整體上行、期限利差擴大，長端漲幅超短端，3月10日，10年期國債收益率攀升至全月高位，報3.4156%。」申萬宏源證券分析師孟祥娟稱。

「步入3月中旬后，季末效應令市場資金面持續偏緊，R007（七天回購利率）最高達到5%，在美聯儲加息落地、市場對向好經濟數據已存充分預期、央行逆回購利率上調落實之後，債市一改此前謹慎走勢，現券長端收益率出現連續下行。」岳安時表示，但這一時期長端收益率對此基本無動於衷，短端收益率則快速跟進，使得收益率曲線逐步平坦。

「這一情況隱含著市場對央行3月MPA考核力度弱於預期以及二季度經濟增長再度回落的博弈。」岳安時分析稱，在資金面緊張程度趨緩后，10年期國債收益率在3月24日下行達5個BP，較短端收益率的下行幅度更大。

對此，孟祥娟表示，3月下旬后，隨著轉債資金解凍和季末財政持續支出，銀行間流動性較為充裕，MPA考核並未引發此前市場擔憂的流動性大幅收緊，而統一監管對債市的利空影響已有所消化，債市情緒整體平穩，債券長端收益維持小幅波動，短端收益率也逐步從高位回落。3月1年期、3年期、5年期、7年期國債收益率分別較2月末上行15.11BP、11.85BP、7.83BP、3.81BP，10年期國債收益率下行0.93BP，3月31日報3.2828%。國開債、非國開金融債收益率分別變動-0.63BP～18.35BP、-4.42BP～28.32BP。3月政策性金融債隱含稅率短端小幅波動長端下行。

4月利率債展望：資金面情緒改善 短端利率下行

市場普遍認為，4月央行進一步調升貨幣操作利率的概率較小，海外市場亦進入貨幣政策短暫平靜期，MPA考核時點之後，監管政策開始逐步落地，而為避免導致銀行被動縮減資產負債規模，MPA考核懲罰力度或低於市場此前的悲觀預期，預計資金面情緒改善，帶動債市短端利率下行。

目前，市場對利率的一致性預期逐步分化成為兩級，從３月24日收益率的下行幅度看，長端回落比短端還要多，引致收益率曲線越發平坦，這顯然只能將原因歸結為市場搏預期差的氛圍正在越來越濃厚。「當前市場情緒仍較為謹慎，配置債券久期偏好仍以短端為主，而經歷了3月短端收益率的整體上行，當前短端品種性價比較高。同時，短端品種收益率的下行有望為長端打開空間，曲線整體仍較為扁平。」孟祥娟表示，整體而言，4月債市機會有望來自三方面因素帶動：第一，3月季末考核過後，短期資金面有望階段性改善,尤其是4月中上旬。第二，3月MPA考核平穩度過後，減緩市場對年內MPA考核的擔憂，3月MPA對全年而言有很強的指示性作用，如果在去槓桿背景下，疊加MPA考核改革且從嚴的情況下，對債市衝擊有限，市場悲觀情緒有望明顯改善。第三，4月公布的3月經濟數據預計整體弱於1～2月，關注房地產投資及銷售、基礎設施投資以及財政支出增速等。

另外，資管新規和同業監管或要等到MPA考核結果出來后才會發布，意味著4月上半月處於風險真空狀態。「短期下調10年期國債利率區間至3.0%～3.4%。此後隨著監管風險釋放，對安全性高的利率債配置需求也有望回溫。」岳安時稱。

對此，黃文濤認為，隨著監管風險釋放完畢，對低風險的利率債可能形成利好。從中信建投證券調研的情況來看，大部分銀行仍然希望維持理財增速正增長。由於央行對理財增速的控制主要為防範理財產品無序擴張，因此後續理財增速有望更為平滑、穩定。當前理財產品主要投向信用債和非標準化資產，針對理財產品信用風險的監管對低評級信用債以及非標準化資產影響較大，而低風險的利率債可能受益。此外，委外收回后，銀行也可能轉而投向其偏好的利率債。