明明說經濟要衰退為什麼各種指標都非常好：神奇的中國宏觀經濟 中國式收購潛規則，聽說國外都沒有

明明經濟要衰退為什麼各種指標都非常好：神奇的宏觀經濟

任澤平 姜超

自二季度以來，各項經濟指標表現亮眼，均超預期。對於現在的經濟形勢究竟是「新周期」出現，還是資產泡沫化，經濟學家們各持己見。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，新周期從被爭議到逐步被認同，正在被歷史檢驗，越來越成為一個時代的標籤和廣為流傳的主螺旋，一如改革牛、新5％比舊8％好、經濟L型、一線房價翻一倍。

需求有韌性、供給出清、新增產能受約束，企業利潤持續改善，消費金融周期等行業資產負債表持續修復，為新周期醞釀能量。微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！周期是宿命，新周期是新的宿命。

2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環境變革引發的估值體系重構，價值投資復興。 近期新雙創政策引發了市場關於會否風格切換的討論，我們再次強調，在監管變革和國際接軌引發的估值重構進程中，驅動市場的核心邏輯是業績基本面而非風險偏好講故事，無論成長還是周期消費，必須業績超預期、估值合理。

而海通證券首席經濟學家姜超則認為，2季度以來經濟穩定超預期並非是靠需求拉動的新周期，因為從各項需求看都不具備持續回升的動力。

上半年出口增速超預期，但7月以來歐美經濟先行指標走弱；上半年地產投資超預期，但一線城市房價和地產成交全面萎縮，三四線房地產的瘋狂難以持續；上半年耐用消費超預期，但主要歸功於房價上漲的財富效應和地產銷量超預期對相關消費的拉動；最後從庫存周期看，6月的工業產成品庫存增速已經從高位連續兩月下滑，意味著庫存周期已至尾聲。

在的資本市場，我們曾見見證過無數的神話，比如說06、07年的股市，14、15年的創業板，15、16年的一二線房產，到了17年又出現了三四線房產和版漂亮50，但是過去的風流總被雨打風吹去，誰又能保證這一次的神話在未來不是笑話？

我們看全球市場，真正持續創新高的股市是美股和德股，但是日本股市持續低迷了30年，其實大家都有過金融地產泡沫化的問題，但是日本把銀行全救了，所以銀行全傻了，不知道該把錢投向哪裡去，所以經濟長期沒效率；而美國和德國放任銀行破產重組，把錯誤的金融機構淘汰，留下了的金融機構就會認真把金融資源投向該去的地方。我們堅信，未來政府會以去槓桿作為政策核心，減少無效金融供給，這固然會對短期經濟有衝擊，但有利於經濟和資本市場的長期發展。

以下為任澤平《新周期是判斷未來宏觀和市場的關鍵——高頻研判之五十三》原文：

新周期，從被爭議到逐步被認同，正在被歷史檢驗，越來越成為一個時代的標籤和廣為流傳的主螺旋，一如改革牛、新5％比舊8％好、經濟L型、一線房價翻一倍。

需求有韌性、供給出清、新增產能受約束，企業利潤持續改善，消費金融周期等行業資產負債表持續修復，為新周期醞釀能量。微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！周期是宿命，新周期是新的宿命。經濟步入增速換擋期「經濟L型」的一橫，正站在「新周期」的起點上，未來需求側二次探底可能幅度不深、斜率不陡。預計下半年四大周期支撐經濟L型韌性仍強：房地產從銷售向投資傳導的補庫周期，出口從衰退到復甦的世界經濟復甦周期，製造業投資從產能過剩到產能出清的設備投資復甦周期，商品從弱補庫到弱去庫的庫存周期。

2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環境變革引發的估值體系重構，價值投資復興。

近期新雙創政策引發了市場關於會否風格切換的討論，我們再次強調，在監管變革和國際接軌引發的估值重構進程中，驅動市場的核心邏輯是業績基本面而非風險偏好講故事，無論成長還是周期消費，必須業績超預期、估值合理。

下游一二線地產銷售回落，三四線仍強，土地購置改善，乘用車銷售回暖，出口持續復甦。30城地產銷售7月同比-38.0%，低於上周同比-37.3%與6月同比-33.5%，考慮到一二線限購限貸情況下三四線城市銷售受益於大都市圈外溢效應、農民工返鄉和棚改貨幣化，全國商品房銷售好於一二線。7月土地成交和供應面積同比較6月下降，考慮到房地產補庫需求、下半年政策要求增加供地、開發商現金流充裕，預計下半年房地產投資仍有望保持強勁增長。7月第三周乘用車銷售增長13%，加速回暖；進出口貿易保持增長趨勢，集裝箱運價和國內外干散貨指數同比仍在高位。

中游發電耗煤連續上升，鋼鐵庫存結束21連降價格回落，水泥平穩，美元走弱，黃金原油價格上漲，銅價突破兩年新高。7月發電耗煤量同比增11.0%，高於上周10.8%和6月5.6%，可能同時受生產較旺以及高溫天氣的影響。7月鋼廠開工回落，鋼鐵的社會和鋼廠庫存結束連降趨勢，鋼價震蕩下滑。水泥價格小幅下跌。本周美元大跌，黃金上漲。美國原油庫存繼續大幅下降超預期，原油價格收漲八周高位。有色價格走高，銅價創兩年新高。

菜價同比趨穩豬價探底回升，短期利率跨月波動上升。7月鮮菜價格同比趨穩小幅回升，豬肉價格同比降幅繼續收窄，成品油價格同比走平和中藥材價格同比繼續下探。本周R007利率為3.8032%，較上周上升18.51個BP；DR007利率為2.9341%，較上周上升8.39個BP；10年期國債收益率為3.6021%，較上周上升2.81個BP。人民幣小幅升值。

以下為姜超《只有去槓桿，才有新周期！——海通宏觀每周交流與思考第229期》原文

上周美股上漲、歐日股市小跌，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金石油上漲，金屬價格普遍上漲，國內股漲債平。

美國最早9月縮表。美國公布2季度GDP增速回升至2.6%，美聯儲上周稱6月以來經濟溫和增長、勞動力市場進一步改善，並宣布7月會議維持利率水平不變，將「相對快(relatively soon)」地啟動縮表，暗示最早今年9月開始。但7月以來歐美經濟均出現走弱跡象，7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，已經創去年10月美國大選之前以來最低。歐元區7月綜合PMI55.8，為六個月低點。

需求回升不可持續。2季度以來經濟穩定超預期，但我們認為本輪經濟並非是靠需求拉動的新周期，因為從各項需求看都不具備持續回升的動力：上半年出口增速超預期，但7月以來歐美經濟先行指標走弱；上半年地產投資超預期，但一線城市房價和地產成交全面萎縮，三四線房地產的瘋狂難以持續；上半年耐用消費超預期，但主要歸功於房價上漲的財富效應和地產銷量超預期對相關消費的拉動；最後從庫存周期看，6月的工業產成品庫存增速已經從高位連續兩月下滑，意味著庫存周期已至尾聲。

經濟企穩主靠供給。6月份的工業增速雖然跳升至7.6%，似乎意味著需求超預期，但從工業產品增速看，6月的發電增速5.2%，僅與5月的5%基本持平，遠低於16年末7%左右增速；而6月的水泥產量增速為-0.9%，由於水泥無法長期儲存，因而其產量就反映了真實的需求，這意味著基建和地產投資需求其實並未明顯增加。我們認為，本輪經濟企穩的主要動力是供給側改革，供給收縮使得供需改善。

投資過度供給過剩。經濟的核心問題就在於投資過度、供給過剩。在2010年左右，15-59歲勞動年齡人口總數開始下降，與此同時城市化率在超過50%以後也開始放緩，這意味著非農就業出現拐點，勞動力對經濟增長的貢獻下降。而為了保持高經濟增長，在09-16年的年均投資增速約20%，社融增速高達22%，而GDP增速僅為8%左右，這就使得投資嚴重過剩，成為經濟結構失衡的主因。

重點「三去一降一補」。而為了化解投資過度的隱患，政府從15年開始提出了供給側改革的思路，其重點是「三去一降一補」。其中基建投資高增對應的是政府債務高企，需要降低政府舉債成本。製造業投資過度導致產能過剩，需要去產能。而地產投資過度導致三四線城市房地產庫存高企，需要去庫存。而融資高增使得經濟整體債務過高，需要去槓桿。「三去一降一補」也是理解經濟這幾年變化的核心政策因素。

政策決定投資方向。回顧過去的幾年，14、15年的政策主線是降成本，降息降准帶來短期股債雙牛。16年的政策主線是去產能，帶來周期品價格的大漲和庫存周期的回升。而17年的政策主線是去庫存，帶來三四線房地產銷量放量和房價上漲，以及香港內房股和國內家電股的投資機會。問題是，未來的政策主線是什麼，機會在哪裡？

計劃調控權宜之計。過去一年的去產能、去庫存證明供給收縮確實有利於經濟健康，但是靠行政手段收縮供給只是權益之計，因為計劃趕不上變化，一個悖論就是在價格大漲之後，煤炭等行業的供給再度放開，17年以來地產新開工依然超過銷售面積，製造業投資再度回升，其實又產生了新一輪過剩的隱患。曾經實施過計劃經濟，其核心特點就是政府配置資源，在初期確實效果顯著，但長期來看由於經濟主體喪失了思考能力，結果資源配置全部失效。

去槓桿控貨幣總量。而從歐美的經驗來看，其收縮供給的關鍵在於金融市場出清，通過破產重組大幅收縮金融市場的供給。這其實也是經濟失衡的關鍵，由於金融行業過度繁榮，通過各種影子銀行逃避監管，金融將大量資源導向了房地產、製造業，這就意味著未來的出路在於壓縮金融供給，控制貨幣供應。7月的金融工作會議已經給出了未來的主線，要去經濟槓桿，堅定穩健貨幣政策，控制貨幣總量，整治金融亂象。

貨幣穩健現金保值。過去幾年，在寬鬆貨幣政策下，各類資產輪番上漲，比如14年的債市、15年的股市、16年的房市和商品等。但進入17年以後，由於貨幣開始收縮，其實各類資產都沒有趨勢性的機會，而17年大幅上漲的三四線房地產和部分商品，都明顯有著牛市尾聲的味道。其本質原因在於過去貨幣超發導致現金貶值，因而需要將現金不停換成各種資產，而如今貨幣收縮、現金開始保值，甚至連人民幣都開始升值。

去槓桿有損有益。去槓桿應該也是未來配置資產的主要線索。比如說去槓桿利率居高難下，債券利率處於高位，那麼配置債券類資產的保險公司直接受益。而凡是過去高槓桿運作的行業或者公司，比如說過去增速過快的銀行或者券商，或是高比例質押股票舉債運營的公司，其實都會受到衝擊。但是能夠主動收縮的金融和周期企業，或者現金流穩定的消費以及服務業好公司，或是國企混改引入民企股權降槓桿，也許能從去槓桿中受益。

守得雲開見月明。在的資本市場，我們曾見見證過無數的神話，比如說06、07年的股市，14、15年的創業板，15、16年的一二線房產，到了17年又出現了三四線房產和版漂亮50，但是過去的風流總被雨打風吹去，誰又能保證這一次的神話在未來不是笑話？我們看全球市場，真正持續創新高的股市是美股和德股，但是日本股市持續低迷了30年，其實大家都有過金融地產泡沫化的問題，但是日本把銀行全救了，所以銀行全傻了，不知道該把錢投向哪裡去，所以經濟長期沒效率；而美國和德國放任銀行破產重組，把錯誤的金融機構淘汰，留下了的金融機構就會認真把金融資源投向該去的地方。我們堅信，未來政府會以去槓桿作為政策核心，減少無效金融供給，這固然會對短期經濟有衝擊，但有利於經濟和資本市場的長期發展。

你收購我就停牌，收購方無可奈何：式收購潛規則，聽說國外都沒有

監管建議可以分為三個步驟：1）區分抵禦性與非抵禦性停牌；2）判斷抵禦性停牌的合理性；3）限制抵禦性停牌的實施。

作者：張巍（新加坡管理大學法學院助理教授）

新財富

以停牌來抵禦敵意收購，大概是最具特色的收購抵禦方式，前濫觴於萬科，今又見諸愛建集團、ST生化。牌一停，吃進的股票便難以吐出來，活生生拖死現金流受到壓迫的收購方。即便收購方挺得住，停牌至少也為上市公司管理層贏得了時間，而有了時間就有了上下活動、左右突圍的機會，待等大勢有變，即可不戰而屈人之兵。於是乎，對於深諳政經國情的防禦方而言，停牌可謂掐住敵人脈門的絕招。

當然，市場上的聰明人通常不會只集中在一邊，伴隨抵禦方對停牌策略的熟稔，收購方的攻勢也隨之演化。譬如，愛建集團和ST生化就不再延續寶能當年冒著違規風險，暗中在二級市場增持集股的路數，轉而公開發出收購要約，由此避免陷入資金鏈的斷裂。而且，充分了解式要約收購規則的買方，其收購的比例不多不少，恰好在30%的強制全面要約線面前停下，進可徐圖緩進掌握控制權（假如30%的股份還不足以控制公司的話），退可以放棄要約避免空耗資金（假如無法收購到要約規定的股份比例的話）。

可以說，最近針對愛建集團及ST生化以公開溢價要約謀求上市公司控制權，防禦方隨之停牌的舉措將上市公司的收購與防禦帶入了一個新階段。從收購方看，其目標更加明確，手段更加透明、合規，與美國的實踐更加接近。而防禦方則更加清晰地意識到停牌對於反收購的重要功能，進而毫不猶豫地舉起這面盾牌。如果大膽作一番預測，根據現有的制度環境，倘若此次兩家的停牌抵禦奏效，今後恐怕市場上的收購抵禦方式就會向停牌收斂，有如美國的收購抵禦集中到「毒丸」上（參見《資本的規則》第七節）。

正因如此，市場的動態演化再次將難題擺在了監管者的面前，如若不能及時對作為收購防禦工具的停牌制定恰當的監管規則，恐怕市場又將陷入無法可依、各方尋租的亂局。然而，上市公司主動長期停牌至少在各主要資本市場上十分罕見，稱得上獨有，所以並無發達市場的現成經驗可拿來運用。儘管如此，畢竟收購與反收購背後的經濟理性不乏共通之處，為此，收購與反收購規則最為發達的美國特拉華法律依然不失為有益之借鑒。以下，筆者就借用特拉華規則的邏輯，闡發個人對以停牌作為收購防禦措施，應該如何監管的初步見解。

收購／反收購的利與弊

監管資本市場的規則立足點主要——假如不是完全——應該在增進投資者的利益，因為資本市場乃聚集資本之所，如果不保護投資者利益，就無法將資本聚集起來，資本市場也將是一具空殼。因此，要制定應對收購與反收購的規則首先要弄清收購與反收購對投資者的利弊。

有關敵意收購與反敵意收購的利弊，筆者在別處有詳細交代（參見張巍：《美國的上市公司收購防禦及其對的啟示》，《證券法苑》第19卷，2017；《資本的規則》第二十九、三十五、三十六節），在此僅作概述。敵意收購最大的優點在於其對上市公司內部管理層的監督作用。在股權分散的現代公司中，股東雖然是名義上的產權人，其實並沒有能力插足公司的經營管理，而實際掌控公司的是董事、經理等內部管理層，產權與管理權的分離被認為是現代公司最大的結構特徵。

然而，管理層手握經營管理他人投入的巨額資金，而且投資人常常還沒有能力和意願來加以管束，當然就會起損害股東以謀求私利的念頭。這就是著名的「代理人成本」（agencycost）問題。於是，在兩權分離的現代公司中，如何約束管理層損人利己、謀求私利的念頭就成為公司成敗的關鍵。公司管理層的代理人成本歸納起來源自兩類性質的行為。一是「亂政」（malfeasance），一是「誤政」 （misfeasance）。前者是指董事或經理人侵吞、挪用公司資產等積極妄為，後者則是指管理層懶惰無能等消極無為。

法律的控制通常只能針對那些可以被客觀衡量覺察的「亂政」行為，卻管不住管理層的「誤政」，而市場競爭則有如大浪淘沙。假如「誤政」導致公司的潛在價值與其市場價值背離，在資本市場上逐利的投資人就可能嗅到這樣的機會。他們發起併購攻勢，取得這種價值被低估的公司的控制權，撤換原來的管理層，提升公司的業績，也讓自己從中獲利。面臨市場競爭威脅的公司管理層不得不認真經營公司，在此意義上，資本市場上發動敵意收購的「野蠻人」實實在在是公眾投資人的保護人。

反對敵意收購者提出的敵意收購的最大缺陷是，它讓那些只顧短期收益的資本市場投機分子得以阻撓目標公司的長期經營戰略，為免於成為這些投機分子的目標，上市公司不得不轉而注重短期收益，而放棄長期性經營策略，譬如放棄對研發的投資。這方面，華爾街最頂尖的公司業務律師事務所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz的創始人，也是「毒丸」（poison pill）的發明者MartinLipton的觀點最具有代表性。早在1970年代末，他就提出：國家政策不應當「迫使董事只考慮某些特定股東的短期利益，（而要促使他們）考慮股東與公司的長期利益，包括短期機構投資人之外的公司全體組成人員的利益」（Lipton,Takeover Bids in the Target』s Boardroom,BusinessLawyer1979）。

敵意收購究竟對社會經濟利大於弊還是弊大於利，在理論上難以形成定見，正反兩方面的理論假說都有一定道理，到底是正面力量更大還是反面力量更大，最終只能通過經驗研究來解決。為此，金融學家對收購帶來的經濟效果進行了大量的研究。這些研究的結論幾乎可以說是壓倒性地表明，包括敵意收購在內的收購行為對社會經濟具有積極作用，尤其是對管理層的控制作用。反過來，反對收購的理論預期大多沒有得到經驗證據的支持。

不過，定量的經驗研究告訴我們的一般只是總體的平均狀況，而對於每個個體而言，有的時候抵禦敵意收購的確能為股東造福，比如前不久筆者介紹的Airgas對Air Products的收購抵禦，就實實在在為前者的股東大幅度增加了收益（參見《我們該從「寶萬之爭」中反思什麼？且看美國一個入選教科書的敵意收購案例！》）。何況，站在目標公司股東的立場上看，如果收購防禦措施能成為一個談判的籌碼從而贏得更高的收購價格，那防禦就是有利於股東的。此外，有關最重要的收購防禦措施——「毒丸」，目前經驗研究的結論還不太一致。

所以，基於目前的認識，儘管可以認為收購大體是一件好事，但將反收購措施一棍子打死似乎也未必恰當。為此，特拉華法院確立的依據個案具體情形逐一判斷反收購措施合法性的做法也許更加可取，而其核心觀念在於：為股東謀利的抵禦有效，求管理層自保的抵禦無效。

作為收購抵禦措施的停牌

A股市場停牌的直接原因主要是上市公司策劃重大資產重組以及定向增發，儘管允許停牌的初衷是為防止內幕交易，但其對市場流動性的打壓，對股價波動性的促進以及對交易成本的提升則殊值憂慮。對此，清澄君從前有過介紹（參見《美國的股票怎樣停牌？》），這裡不考慮停牌制度的一般性問題，而只專註利用停牌來抵禦收購的問題。

作為停牌原由的重大資產重組和定增等，既可以是貫徹管理層長期經營投資戰略的一個環節，也可以是針對敵意收購的威脅臨時拼湊起來的短期抵禦戰術。對於前者，既然現代公司制度將經營管理權分配給專業化的管理層，就沒有理由因為敵意收購者的出現就強行要求管理層改變既定的戰略方針。即便擔心有控制權的股東制定的長期經營戰略原本就是為壓榨小股東的，那也應該藉助其他法律規則——如增進董事會的獨立性、要求無控制權股東批准——加以制約，而非由監管者強令管理層放棄這些戰略。

法律尊重管理層實施既定戰略，允許其免受敵意收購者攻擊的政策有一個重要例外，那就是這種既定戰略不能屬於轉讓公司的控制權——包括在原本沒有實際控制人的公司中製造出實際控制人，以及將控制權轉移給他人。如後文要詳細說明的那樣，控制權轉讓可能對不具有控制權的公眾投資人造成重大負面影響。

敵意收購人對這種既定戰略的挑戰將促進控制權轉讓交易的競爭性，有助於小股東從中獲得較高的溢價，以及選擇對自身利益損害較小的控制權受讓人。為此，即便轉讓控制權的資產重組或者定增方案形成於敵意收購威脅出現前，仍有必要將為實施這種戰略的停牌納入到針對反收購停牌的監管之中。

要對作為一種收購防禦措施的停牌進行監管，先要確定停牌背後的重大資產重組是不是為應對收購臨時組織起來的陣勢。這一判斷最終無法離開監管者對個案細節的把握。不過，假如停牌是為謀劃一項長期經營戰略，從概率上說，恰好在遇到敵意收購后策劃實施的可能性不大，所以，倘若停牌的時機恰在敵意收購——包括公開要約收購、二級市場舉牌或者第一大股東改變等——冒頭之後，應當推定停牌是一種收購防禦措施。

目標公司要想推翻上述推定，必須能夠令人信服地證明：按照其在收購威脅來臨之前的經營戰略就要實施作為停牌原因的資產重組、定增。為此，管理層應當提交過往的董事會議事記錄、經理人向董事會提交的報告以及專業諮詢機構就相關方案向管理層提供的資訊意見等可靠的書面證據和證人證言。除此之外，目標公司還需要保證這些戰略不涉及轉讓公司的控制權，只有這樣方能認定停牌並非為抵禦敵意收購。

監管作為收購防禦措施的停牌

防禦措施與股東利益存在天然衝突

公司一旦被收購，原來的管理層就很可能要讓位，因此，即便對股東有利的收購也會遭到管理層的反對，換言之，目標公司管理層發起的收購抵禦與公眾投資人的利益天然存在衝突。為此，特拉華法院很早就確立了對董事會實施收購防禦措施提高司法審查標準的規則，這就是著名的Unocal雙叉測試規則（參見《資本的規則》第五節）。

類似地，實踐中更加普遍的只收購控制權而不完全收購公司做法同樣會激發控股股東與小股東之間的利益衝突。這是因為控制權能為控股股東帶來不為其他股東分享的「私有利益」（private benefit），也就是控制權利益（參見《強制（全面）要約的是與非》）；而在股權分散的上市公司中，只需要少數（不到50%）的股份即可控制公司。所以，一旦收購方通過吸收集中小股東的股份，超過原控股股東的持股比例進而令控制權易主，那麼，原控股股東即便沒有減少（甚至有所增加）持股比例，其享有的控制權利益也將消弭。

相反，正常情況下，收購方為取得小股東的股票會向他們支付超出市場價格的收購溢價，這種為謀求控制權而支付的溢價至少部分體現了控制權利益。換句話說，敵意收購控制權將剝奪原控股股東的「私有利益」，並將這種利益（部分）轉移給小股東。由此可見，由控股股東及其控制的董事會發起的收購抵禦顯然與小股東的利益存在衝突。

停牌這種式的防禦措施無疑蘊含著以上兩重利益衝突，為此，筆者以為，特拉華法院確立的雙叉測試規則對的反收購監管具有重要借鑒意義。一旦停牌被認定為一種抵禦敵意收購的行為，就應當類似地考察抵禦的合理性：第一，敵意收購是否對公司構成實際威脅；第二，抵禦與威脅是否成比例。反過來，假如停牌不是對敵意收購的抵禦，則應採用遵從目標公司管理層決定的商業判斷規則確定是否允許停牌（當然，有關停牌的其他既有規則仍然適用）。

敵意收購是否構成威脅？

全面收購。參照美國的學說與判例，同時結合的具體法律制度，可以從以下幾個方面考察敵意收購的威脅。首先是收購要約是否存在結構性威脅（參見《資本的規則》第五節）。在的強制全面要約規則下，只要要約收購的股份比例在30%之上，收購方就無法對目標公司及其股東形成結構性威脅，因為強制全面要約不允許收購方利用歧視性的要約結構對股東造成壓迫，迫使他們不情願地出售自己的股票。

非但如此，式敵意收購的一大特點是以「搶殼」為目的，因為對上市資格的嚴格限制造就了「殼」資源巨大的租值。然而，「搶殼」是一種存粹的尋租行為，縱然敵意收購本身具有積極的社會價值，以「搶殼」為目的的收購也會浪費資源、扭曲資源配置，從監管政策上看應予限制甚至禁止。可是，難點在於如何區分「搶殼」式收購與正常的敵意收購（參見張巍：《美國的上市公司收購防禦及其對的啟示》，《證券法苑》第19卷，2017）。

以全面要約形式實施的收購正好為這種區分提供了一個有用的信號。全面要約收購有可能吸引到足夠數量的股東向收購人出售股份，進而使得公眾持股比例低於上市要求而面臨退市。也就是說，敢於發起全面要約的收購方更可能不求保住「殼」，其收購行為更可能不是為「搶殼」。況且，收購目標公司100%股份的收購方實際上要負擔收購以及此後公司經營的全部成本與收益，因而也不存在犧牲小股東利益謀求私利的問題。故此，在獨特的制度背景下著實有必要鼓勵買進上市公司100%股份的敵意收購。

當然，激發全面要約不等於就真的會收購目標方100%的股份，毋寧說絕大多數情況下，即便沒有蓄意抵抗的原控股股東，要約收購也不可能一步完成100%的股權收購。窺透這一奧秘的敵意收購方假如佯裝激發全面要約，卻行「搶殼」之實，則全面要約本身仍不足以成為區別「搶殼」與否的信號。

所以，筆者以為：在現行法律制度下，如果敵意收購人以購得2/3以上目標公司股份為條件發布全面溢價收購要約，並承諾在要約收購完成後儘快實現目標方與收購方的合併，就可以在監管政策上對此給予鼓勵。為此，對於符合此種條件的敵意收購，除非存在其他可靠的、出價更高的競買方，否則應當認定其不對目標公司及其股東構成威脅，因而禁止目標方以停牌形式進行抵禦（下文將闡述為何不必考慮這種要約的價格來決定是否允許抵禦）。

部分收購。至於沒有意圖或者能力買下目標方100%股份的敵意收購方，我們不僅不易分辨其是否旨在「搶殼」，而且經由收購形成控股股東，或者轉移控制權的確可能對目標方的股東形成威脅。假如原先目標方不存在控股股東也就不存在基於控制權的「私人利益」，同樣也不存在小股東遭受大股東壓榨的危險，然而，一旦收購方完成收購取得控制權，就可能滋生出這樣的危險來。

假如目標公司原本就存在控股股東，那麼，敵意收購成功只是轉移了控制權，因此，收購併不必然威脅到目標方小股東的利益。但是，假如有證據證明收購方比原先的控制權人更可能壓榨小股東，這樣的控制權移轉就有可能形成威脅。有兩類證據可以證明這種威脅。其一是證明收購方比原控股股東更有壓榨小股東的意願的證據，包括對比雙方利用控制權攫取私利的歷史，以及雙方直接或間接控制的企業藉助關聯交易損害目標公司小股東的可能性等等。

其二是能夠證明收購方可以通過更低比例的經濟利益實現對目標公司的控制的證據。因為控股股東在公司中擁有的經濟利益比例越低，就越可能犧牲股東的公益來謀求自己的私利。這方面的證據諸如對比原控股股東與收購方憑藉「堆金字塔」或者交叉持股等方式稀釋經濟利益卻保住控制權的可能性（參見《疊床架屋、勾枝連蔓——資本大鱷的控股之道》）。

機會喪失。無論全面收購還是部分收購，如果有證據表明存在出現其他出價更為優越的競購方的切實可能，而且按照現有的要約進程，在要約終止之前，這樣的潛在收購方來不及向目標方股東正式發出收購要約，那麼，意圖打個措手不及的敵意收購要約，可能令目標方股東喪失接受更加優越的收購方案的機會。這種機會喪失也可以被認為是對目標公司及其股東構成的威脅，因而有必要採取防禦措施。

出價過低。最後，目標公司董事會單純認為敵意收購方的出價過低，是否可以因此將收購要約視作一種威脅？這在美國的判例與學說上也是一個令人困擾的問題。根據主流學者的意見，如果敵意收購的要約價格太低，並且由於要約時間緊迫，董事會來不及將有關公司真實價值的信息傳遞給股東，因而造成股東在信息不充分的情況下出售股票，那麼，這樣的收購要約就可以被視為一種值得抵禦的威脅，也就是所謂的「實體性脅迫」（substantive coercion）。然而，特拉華法院現有的判例對這種威脅的認定標準不甚清晰，彷彿在股東已經掌握充分信息的情況下依然允許董事會實施抵禦（參見《抵禦「妖精」，也要「以德服人」》）。

不過，從法律承認「實體性脅迫」的初衷看，至少停牌這種收購抵禦方式無助於降低威脅。這是因為「實體性脅迫」的根源在於股東相對董事會的信息劣勢，因此，董事們需要藉助抵禦措施爭取時間向股東們傳遞準確的信息，可是，停牌制度的初衷恰恰是為了防止信息差異導致的內幕交易。換言之，利用停牌來制止內幕交易，實質是要化解管理層與公眾投資人信息不均衡的危害，而化解危害的目的正在於允許這種不均衡在停牌期間存續。這裡的邏輯是：內幕交易的危險降低了，讓信息不均衡持續一陣子問題也不大。

既然抵禦「實體性脅迫」為的是向股東傳遞信息，而停牌卻意在（一段時間內）向股東封鎖信息，於是，倘若聲言用停牌來抵禦「實體性脅迫」，便有驢唇不對馬嘴之感。不僅如此，將存粹價格過低這種由敵意收購帶來的所謂威脅，排除在可用停牌來抵禦的範圍之外，也是出於停牌本身對公眾投資人具有的脅迫性。

事前轉讓控制權。最後，前文提到：對於在敵意收購冒頭之前已經策劃的資產重組或者定向增發，假如涉及控制權轉讓，申請停牌在敵意收購出現之後的，也應該將其視同作為收購抵禦的停牌來對待。這主要是因為上市公司中有無實際控制權人，以及誰掌握控制權會影響小股東遭受壓榨的可能性，對公眾投資人意義重大。實際上，涉及控制權轉讓的資產重組或定增本身對股東構成了威脅。因此，理想狀態下，凡是出現控制權轉讓，都應該以公開競購的形式進行，這也是特拉華法上Revlon規則的基本立足點。

不過，現行制度允許上市公司為重大資產重組或定增停牌，即便涉及控制權轉讓，因而無法要求其在停牌之前公開具體方案，以便其他買家公開競購。同時，由於停牌制度背後的保密需求，甚至也無法要求公司向監管機構或者法院披露詳細的重組、定增方案。為此，這種情況下或許我們只得允許上市公司先停牌，不過，這樣的停牌仍要受到後文要提到的對抵禦性停牌實施的限制。

以上所述規則主要是針對通過要約收購籌劃敵意收購的情況（這也應該是敵意收購的常態）。不過，假如抵禦針對的不是正式的收購要約，而是針對二級市場增持后出現的舉牌或者第一大股東更替等敵意收購的徵兆，同樣可以按照以上的規則來認定收購的威脅性，進而判斷抵禦的合理性。之所以這樣做，是為統一監管規則，以便促使收購方更為主動地採用公開要約的方式而非暗中集股實施收購。

停牌與威脅是否成比例？

Unocal規則的第二叉要求收購抵禦措施與敵意收購造成的威脅成比例。根據這一要求，抵禦措施不能對股東造成脅迫，亦即不能迫使股東放棄收購要約，轉而接受管理層的替代方案。抵禦措施也不能具有排他性，這主要是指抵禦措施不能讓敵意收購方失去由徵集委託投票權更換董事會，進而撤除抵禦的機會。筆者認為：在現行制度下，上市公司主動停牌具有相當的脅迫性和排他性，因此，停牌作為一種收購抵禦措施必須得到嚴格監管。

先說停牌的脅迫性。停牌最大的影響在於切斷了市場的價格形成機制，因而讓公眾投資人失去了股票交易價格這個最重要的信息傳遞、接收渠道。一旦目標公司的股票停牌，公眾投資人就很可能無從了解股票的合理價格，也就更難以比較敵意收購者的要約價格與股票的真實價值，從而理性判斷是否應當接受要約。究其實質，正如前文所言，停牌是屏蔽了公眾投資人的重要信息來源，增加了投資人面臨的不確定性，因而有可能令其違背本意拒絕要約。

在式的控制權收購——而非100%企業收購——中，停牌蘊含的屏蔽投資人信息的消極影響或許危害尤甚。這是因為，如果收購人的要約只收購控制權而不收購全部股份，那麼，要約價格實際體現的是控制權溢價，而非不具有控制權的小股東們持有的股票的價格。這恐怕也是A股市場上收購要約發出后，交易價格經常不向要約價格收斂的原因。

換言之，在部分收購要約發出后，公眾投資人的股票價值包含了兩個部分，一部分是要約成功后，投資人持有的與要約同比例的股票具有的價值——也就是包含了控制權溢價的要約價格；另一部分則是在控制權轉移后，剩餘的沒有控制權的股票的價值（嚴格說來，股票的實際價值還要考慮要約成功的概率）。這種情況下，如果失去市場價格的指引，投資人將很難判斷自己所持股票在要約發出后的實際價值。

再講幾句停牌的排他性。雖然從理論上說，停牌期間並不禁止股東要求召開股東大會改選董事，但在現行制度下，沒有得到董事會的許可，股東要自行召集特別股東大會實際上十分不易。一方面，股東召集股東大會需要先向董事會和監事會提出請求，程序複雜、耗時不短。另一方面，只有單獨或合計持股10%以上的股東才能請求召開股東大會（如果董、監兩會不同意請求，只有持股10%達到90天以上的股東方可召集大會），對於敵意收購人而言，這樣大比例的持股一旦發生停牌，就可能面臨流動性危機，同時，也會陷入短線交易限制的困境。

非但如此，目前尚未建立明確而便捷的規則來規範股東之間的信息交流，這種交流很多時候受制於公司的管理層，這無疑為敵意收購方爭取其他股東的支持，改組董事會、撤除抵禦措施增添了重大障礙。最為關鍵的依然是在停牌期間市場價格無法形成，由此阻卻了收購方向目標方公眾投資人傳遞具有可信度的信息的主要途徑——對於收購方案的優越性收購方口說無憑，只有得到市場價格的響應方才能獲得最有效的佐證。

作為收購抵禦的停牌的實施限制

有鑒於停牌具有的潛在脅迫性和排他性，筆者認為只有在敵意收購對目標公司及其股東造成嚴重威脅之時方才應該允許以停牌來抵禦收購。具體而言，這種威脅就是上面提到的三種：1）部分要約時，收購方有可能成為一個本原本沒有控股股東的公司的控股股東；2）部分要約時，收購方較現有的目標公司控股股東更可能壓榨小股東； 3）有可靠證據表明存在更加優越的競爭性收購方案。這裡需要強調的是不宜以單純要約價格過低作為認定敵意收購具有威脅性的理由。

即便敵意收購的確對目標公司及其股東造成了威脅，也應該對停牌的實施形式有所限制，方才能夠達到威脅與抵禦成比例的目標。首先，允許為抵禦收購而停牌絕不是給管理層、大股東一個尋求自保的機會，而是為避免公司及其股東遭受不合理的威脅，因此，停牌的原因只能是為股東們設計一個替代敵意收購的競爭性方案。在此前提下，為抵禦收購實施的停牌只能以籌劃資產重組、定增為由。

除卻停牌的理由，對於停牌的具體實施方式也有兩個方面需要特加限制。一是停牌的時間，前面已經分析過，停牌嚴重製約了公眾投資人獲得有效信息的途徑，由此具備潛在的脅迫性和排他性，所以，停牌的時間絕不能過長，原則上不應當允許超過30日。假如目標公司管理層意在以重大資產重組作為收購的替代方案，這30日的時限也旨在促使管理層迅速確定相關方案，並將其提交市場判斷。

第二是停牌對要約效力的影響。這方面，考慮到停牌對公眾投資人所依賴信息的破壞，需要特別注重對目標公司股東的保護，既不能因為停牌導致的信息缺失讓股東們稀里糊塗地接受了要約，也不能讓他們不明不白地拒絕掉要約。為此，停牌期間可以允許股東繼續接受收購要約（即所謂的「預受要約」），同時，停牌期間應排除在要約期限之外。

也就是說，一旦停牌，要約的總計時限就將變成原定要約期限與停牌期間之和，而股東撤回預受要約的期限也相應延長至這一總計時限屆滿之前的3個交易日。最後，在原定要約期限屆滿之前的15日內不允許目標公司為抵禦收購而停牌。這一系列措施主要是為確保股東有充分時間——在停牌結束之後至少還有15天——來考慮收購要約，並藉助市場價格來判斷是否應該接受要約。當然，停牌不停收購要約，以及要約期限自動延長這兩項限制都是加給抵禦方的，收購方可以事先在要約條件中加以排除。

監管以停牌抵禦收購：小結

以下提出的監管建議可以分為三個步驟：1）區分抵禦性與非抵禦性停牌；2）判斷抵禦性停牌的合理性；3）限制抵禦性停牌的實施。

在實踐中，第一步實際就是規定在出現敵意收購威脅——包括舉牌、要約收購以及第一大股東變更——之後，到這種威脅消除之前，請求實施停牌的公司必須提交足夠證據，用以顯示其停牌的原因並非因為收購威脅。要求其具體證明重組、定增計劃在收購威脅出現之前已經形成，或者至少有了實質性醞釀，並且要保證這些計劃不涉及轉讓控制權。如果不能滿足這些條件，停牌就將被推定為抵禦性的。

第二步的核心是審查敵意收購方以及敵意收購方案，根據前文提到的三種威脅判斷是否有必要允許目標方以停牌實施抵禦，而對於收購100%股份的方案則不應允許目標方管理層以停牌作為抵禦措施。這一步集中關注收購方而非抵禦方的替代性方案，主要是因為停牌本身出於信息保密的目的，因此，假如對抵禦方的替代性方案詳加審查很可能不得不將其仍處於保密階段的信息公開。此外，對於事前已經策劃的涉及控制權轉讓的資產重組或定增停牌，目前只能允許其實施。

第三步的特點則是對抵禦性停牌強制、劃一的監管。這個特點一方面是因為考慮到停牌本身具有的脅迫性和排他性，另一方面也是因為停牌涉及的信息保密要求使得監管者難以對抵禦方的替代性方案的實質內容詳加審查。既然第二步審查的重點落在了收購方，那麼，為取得雙方在監管規則上的均衡，就要必要限制抵禦方對停牌措施實施的操縱。

對萬科與愛建集團停牌的分析

最後，利用以上建議的監管規則，筆者再來簡要分析一下萬科與愛建集團這兩個大體塵埃落定的事例，看看是否應該允許這兩家利用停牌來抵禦收購。

先看萬科。它是在遇到收購威脅（大股東變更）之後停的牌，應該推定為抵禦性停牌。當然，由於現行規則並不要求提供筆者以上提到的證據，因此，不能斷言萬科停牌所據的重大資產重組計劃是否在受到收購威脅之前已經進入實質性醞釀階段。只是從目前公開的資料看，引入深圳捷運的重組方案，似乎完全是在寶能的收購威脅之下形成的。倘若如此，則可以認定萬科的停牌屬於抵禦收購的措施。

第二步要判斷寶能的收購是否威脅到萬科及其公眾投資人。萬科在受到寶能的收購攻勢之前據說是沒有實際控制人的，而一旦寶能取得公司的控制權，就有可能成為萬科的實際控制人。儘管寶能也曾表示其只是消極投資，但在缺乏有約束力的結構性保障的前提下，這種空口說白話是不足為憑的。因此，從這個角度看，似乎寶能的確有可能對萬科及其小股東構成威脅。

然而，問題在於原先萬科第一大股東華潤所謂對公司沒有實質控制權同樣是出於華潤自身的裁量定奪，而無可靠的公司治理機製作為保障。換言之，華潤想要控制萬科並非做不到，實際上，在寶萬之爭中也有跡象表明華潤一度尋求實際控制萬科。於是，無論原第一大股東華潤還是敵意收購方寶能應該都有掌握萬科控制權的潛力。要是從這個角度看，那麼，控制權由一方轉移到另一方就有必要考察哪一方更有可能利用控制權壓榨小股東。至少從擁有萬科經濟權益的比例上看，既然寶能已經超過了華潤，除非萬科董事會有其他證據顯示寶能比華潤更可能憑藉控制權謀求私利，否則似不應允許萬科管理層以停牌來抵禦收購。

退一步說，即便認為寶能收購的確帶來了滋生出實際控制權人的威脅來，因而允許萬科以停牌作為抵禦之策，在第三步監管中，顯然萬科的停牌時間過長，實際上是長期剝奪了公眾投資人對公司真實價值的知情權。當然，萬科停牌之時適用的規則並未將停牌時間嚴格限制在30日之內，根據前文的分析，清澄君建議今後進一步嚴格限制收購抵禦型停牌的時限。

愛建集團的情況則與萬科有所不同。儘管愛建集團也是在受到收購威脅（舉牌）之後又停了牌，但是，愛建集團與均瑤的資產重組方案卻是在收購方華豚企業和廣州基金發起攻勢之前已經實質形成，也就是屬於在敵意收購威脅出現前已經籌劃的資產重組。通常情況下，為這種原因停牌不應被認定為抵禦性收購。

然而，這一重組及定增方案顯然涉及控制權轉讓，所以，即便當華豚與廣州基金的收購威脅出現后，愛建集團仍以繼續籌劃前述方案為由申請停牌，也應當責令其遵守時間不超過30日，以及收購方要約時間順勢延長等規則。更不用說愛建集團最近的停牌並沒有給出確切理由，此種情況下，在敵意收購威脅出現后，就不應再允許其停牌。

資本市場上收購與反收購實踐的迅速演化對監管規則的發展提出了新的要求，只有規則與時俱進方能及時有效地維持市場的健康，因為資本市場歸根結底是一個信用市場，而信用歸根到底只能靠有力的法律治理支撐起來。不無遺憾的是，由於規則的缺位與乏力，無論在萬科還是在愛建集團的事例中，我們都不得不面對以超規則的力量了解原本應該由有序運作的市場來了解的恩怨。希望這篇小文拋磚引玉，能為建立式的反收購監管規則貢獻一份螢火之光。■

文琳編輯

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