股市，到底掙什麼錢？以美國80年歷史為鑒

【海通策略】股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑒（荀玉根、鍾青）

（轉載請註明出處：微信公眾號 荀玉根 - 策略研究）

核心結論： ①股價長期上漲靠盈利。 1929 年至今標普 500 指數、 EPS 年複合增速分別為 5.2% 、 5.1% ， PE 仍為 19 倍。 2000 年至今上證指數、 EPS 年複合增速分別為 4.4% 、 11.5% ， PE 從 43 倍跌至 16 倍。②美股牛市漲幅 60% 來自盈利， A 股牛熊市漲跌 90% 來自估值波動。震蕩市靠盈利支撐，估值下移。③當前為存量博弈的震蕩市，業績為王，精選白馬。

股市，到底掙什麼錢——以美國 80 年歷史為鑒

我們在前期報告《重回業績為王時代 -20160502 》中分析過 08 年以來指數的盈利和估值表現，相對短期的市場中牛熊市重估值，震蕩市重業績。 2015 上半年，牛市背景下投資者都在忙於尋找「從 0 到 1 」的產業爆發機會，賺估值的錢。但是長期來看，股市究竟賺什麼錢？市場上漲，究竟是盈利貢獻多還是估值貢獻多？

1. 美股 80 年歷史回顧，股市究竟賺什麼錢？

美國 80 年來，股指漲幅基本全由盈利貢獻。 彼得林奇曾經有一個觀點，「儘管第二次世界大戰以來有 9 次經濟蕭條時期，但是因為收益增長了 54 倍，股市仍然上漲了 63 倍，收益水平推動著市場的發展」。因為他的這個觀點並未明確時間區間，所以我們從二戰結束的 1945 年 9 月之後的標普 500 指數表現來驗證這一觀點。1945 年 9 月之後標普 500 指數持續下跌，直到 1946 年 6 月指數見底回升。從1946 年 6 月標普 500 指數低點算起，直到 1998 年 4 月，標普 500 指數從 18.6點漲至 1112 點，漲幅約 60 倍；期間標普 500 指數 EPS 從 0.84 美元漲至 39 美元，漲幅約 46 倍，但指數 PE 僅從 22 倍上升至 28 倍，漲幅僅 27% ，這個結果基本與彼得林奇的觀點相接近，說明長期指數的上漲確實依賴於盈利的大幅增長。1929 年至今，標普 500 指數從 25 點上漲至 2065 點，年複合增長率 5.2% ，指數EPS 從 1.4 美元增長到 107.6 美元，年複合增長率 5.1% ，而估值在 1929 年初為19 倍，目前同樣是 19 倍，估值的變化很小。

美股牛市漲幅 60% 來自盈利，震蕩市靠盈利支撐，估值下移。 （ 1 ）牛市階段，指數上漲約 60% 來自於盈利，約 40% 來自於估值。 1929 年以來，美股共經歷了兩輪 20 年左右的長期牛市。 1942/4-1968/12 的牛市中，標普 500 指數從 7.8點漲至 106.5 點，年複合增速 10.6% ，指數 EPS 從 1.02 美元漲至 5.76 美元，年複合增速 6.9% ，而 PE 從 8 倍漲到 18 倍，年複合增速 3.4% 。 1982/7-2000/4月的牛市中，標普 500 指數從 109.4 點漲至 1461 點，年複合增速 15.5% ，指數EPS 從 14 美元漲至 51 美元，年複合增速 7.5% ， PE 從 8 倍漲到 28 倍，年複合增速 7.4% 。兩輪長期牛市過程中，指數上漲的 60% 。最近的 09 年以來的這輪美股牛市，上漲仍源於盈利增長。從 2009/3-2016/4 ，標普 500 指數從 825 點漲至2065 點，年複合增速 14% ，標普 500 指數 EPS 從 61.6 漲至 107.6 美元，年複合增速 8.3% ， PE 從 13 倍漲至 19 倍，年複合增速 5.3% 。同期納指從 1528 點漲至 4775 點，年複合增速 18% ，納斯達克指數 EPS 從 55 美元增長至 158 美元，年複合增速 16% ，而 PE 僅從 27 倍漲至 30 倍。（ 2 ）震蕩市中，全靠盈利支撐，估值仍在下移。美股兩輪 10 年左右的震蕩市中（ 1932/4-1942/1 、1968/12-1982/1 ），整體也表現為指數小幅度上漲，盈利大幅增長，但估值回落。1932/4-1942/4 的 10 年期間，標普 500 指數從 6.3 點漲至 7.8 點，年複合增速2.2% ，標普 500 指數 EPS 從 0.54 美元漲至 1 美元，年複合增速 6.5% ， PE 從12 倍降至 8 倍，年複合增速 -4% 。 1968/12-1982/1 的約 14 年期間，標普 500 指數從 106 點漲至 109 點，年複合增速 0.2% ，標普 500 指數 EPS 從 5.76 美元漲至 14 美元，年複合增速 6.5% ， PE 從 18 倍降至 8 倍，年複合增速 -6% 。

2. A 股回顧，靠估值還是盈利？

「長期稱重機」在 A 股同樣適用。 A 股歷史相對較短， 2000 年之前上市公司數量較少，所以從 2000 年之後開始統計市場及盈利、估值變化。從 2000/1-2016/4 ，上證指數從 1535 點上漲至 2938 點，年複合增速 4.4% ，指數 EPS 從 35.7 元漲至 182 元，年複合增速 11.5% ，而 PE 從 43 倍回落至 16 倍，年複合增速 -6.3%。創業板從 2010 年 6 月推出以來，指數從 973 點漲至 2138 點，年複合增速 14%，指數 EPS 從 17.4 元漲至 41 元，年複合增速 15% ， PE 基本不變，仍然維持在53 倍左右。結果顯示， 2000 年以來的上證指數以及 2010 年 6 月以來的創業板指數，上漲的核心驅動力仍然是盈利增長，也再次驗證了「市場短期是投票機，長期是稱重機」的道理。

A 股牛熊漲跌 90% 來自估值波動，震蕩市重盈利。 與擁有漫長歷史的美股不同， A 股僅 20 多年歷史，因此 A 股牛熊市、震蕩市持續的時間更短。我們在前期報告《對 A 股的兩大誤解 -20150917 》曾經分析過， A 股牛市平均持續 18 個月，震蕩市平均持續 26 個月，單邊下跌的熊市平均持續 10 個月，所以對 A 股牛熊市的分析會更偏向於短期。由於數據限制，我們從 1999 年之後的市場開始統計。 99 年至今， A 股 4 輪牛市期間（ 1999/5-2001/6 、 2005/6-2007/10 、 2008/10-2009/08 、 2014/07-2015/06 ），平均指數年複合增速 79% ，指數 PE （ TTM ）年複合增速 74% ，指數 EPS 年複合增速 7% 。 A 股 3 輪震蕩市期間（ 2002/01-2004/04 、 2009/08-2011/04 、 2012/01-2014/7 ），平均指數年複合增速 2% ，指數 PE （ TTM ）年複合增速 -15% ，指數 EPS 年複合增速 22% 。 A 股 5 輪熊市期間（ 2001/06-2002/1 、 2004/4-2005/6 、 2007/10-2008/10 、 2011/4-2012/1、 2015/6-2016/1 ），平均指數年複合增速 -39% ，指數 PE （ TTM ）年複合增速-37% ，指數 EPS 年複合增速 1% 。因此從 A 股的角度來看，牛熊市中指數漲跌幅與估值變化高度一致，而震蕩市中估值下移，盈利回升，投資者需要尋找結構性行情。

3. 震蕩市業績為王

市場環境已變，重回存量博弈市。 《用望遠鏡看， A 股處於什麼階段？-20160408 》和《借鑒資金進出史：重回存量博弈市 -20160421 》中我們分別從基本面、資金面兩個角度分析指出，當前市場是震蕩市。 1 月底 -2 月底我們堅守2600 多點 是底部區域，提出 3 月 -4 月中是上半年最好的做多窗口期，是震蕩向上波段，核心邏輯是國內外政策偏暖、風險偏好上升。 4 月 17 日周報《什麼時候賣？》中由樂觀轉向偏謹慎，提出考慮賣。 4 月 18 日以來市場下跌源於政策面微妙變化，風險偏好下降。展望 6 個月的中期市場，大格局上仍是震蕩市，宏觀流動性和經濟增長整體平穩，既不會趨勢性變好也不會趨勢性變壞，資金不會系統性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，未來趨勢性機會需要等待盈利的改善。

震蕩市業績為王，優選白馬成長。 震蕩市的特徵往往是估值回落，而盈利改善。在這種市場背景下，估值合理，有穩定的盈利增長和成長空間的白馬成長股有相對優勢。《風水輪流轉，白馬再稱王 -20160519 》回顧 09 年來市場風格的變化， 09-10 年概念成長佔優， 11-12 年白馬成長和價值藍籌佔優， 13 年高成長佔優， 14-15 年概念成長再次佔優， 16 年風格有望重回白馬成長股。行業角度，如食品飲料、飼料養殖、維生素印染等。公司角度，根據行業研究員推薦，結合凈利潤增速、動態PE 、 PEG 等指標，精選了 20 只白馬成長組合，如海康威視、歌爾聲學、順絡電子、華宇軟體、鵬博士、烽火通信、省廣股份、華策影視、長園集團、平高電氣、滄州明珠、碧水源、啟迪桑德、華東醫藥、恆瑞醫藥、五糧液、洋河股份、湯臣倍健、小天鵝 A 、老闆電器。